Ä 新浪证券直播间 Æ侯跃访谈ਬ刘煜辉
刘煜辉：中国社会科学院教授、中国首席ψ经济学家论坛理事
◙⇐ 侯跃： 《侯说巴菲特》作者、华建函数资本创始合伙人
时间： 20Γ22∂年5月15日上午ⓘ
&nbૉsp;  Â;  Ąe;; 到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵
∇侯跃：煜辉兄好，今天早¯上泡了一壶什么茶啊？
a0; 刘煜辉：一ⓨ壶☜白茶！
¾侯跃：首先感谢您给我的新书《侯说巴菲特》作的序“投资是心的修行”，在您和朋友们的加持下⇓，让这本关于巴菲特的书都到了当当网新书速递的榜首ૌ了。谢谢！
您在4月2ચ3日的微博上写道：“[焚香，开搞，喝上一泡应无所住，再来一泡虎啸。 读《侯说巴菲特》，舍利子一⊂说最为应景：到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 ”，然后，您在4月27日在微博中说道：“真正意义上的月K（5月）反弹开始了”，市场果然如期反弹了。我想我们今天聊天的主题就是罗曼·罗兰这句：“到处都是撕裂之时，弥合缝补者最为珍贵 。”今天的主题定位为建设性，您看怎么样啊？
刘煜辉：ï好∗的ćf;！
侯跃：第一个问题，请问您对5¬月份的反弹看多长时间→是吧？这个机会的窗口有多长？
刘煜辉：从时空去判断时间上讲的话，熊市持续了5个月了。去年12ˆ月份代表市场情绪Λ标杆的创业板指数连续5个月的阴线了，Γ从行为金融的角度来讲，有一句话叫做“五穷六绝七翻身”，到了第六个月的话，其实再往下跌，时间上再延长一点也是可以的，但是从力度上讲的话，杀跌的力量到了强弩之末了。
从时间、空间上讲，如何把握市场的真实的交易状态î ，我一直在讲我的经验就是看平均股价指标，就是5000多只股票股价的简单算数平均，这指标在大智慧等各种交易软件都有。因为你从平均股价这个指标，它反映的市场的真实的交易状态，市场是一个增量市场？是一个存量市场？还是个减量Ψ市场？这个指标应该是最真实最客观的，比任何一个指数的好。
从这个指标来ઍ看的话，就是2019年到2021年，显然是运势上升的一个状态，这三年中国¾的运气都特别好，经济享受了疫情带来的全球供应链断裂ˆ的红利，你看出口多好。
资本市场的平均股价从2019年1月份的11.5元涨到了去年11月份的最高位26.89元，ù上涨了一倍多，然后ⓙ拐头向下的η进入熊市状态。
空间跌到·一个什么Á位置？4月26号早盘盘中的时候一度是击穿了均价底线的19块，最低达到了18.45，所以空间上来讲也到了人心理挣扎的极限，交易人性的挣扎极限。
所以在这个位置物理条件下，如果有一些我们讲的按中国文化的角度讲，因ਊ缘际合其实就是条件trigger，在具备一些条件trigger的情况下，“因”就能够转化为“果ò”，就是我们希望看到的熊市反弹变成一个事实。
& 关ખÍ于第二个问题，这个熊市的反弹能持续多长时间？我一直讲5月份到8月份这一段时间，恐怕是投资者要极其珍惜的一个时间窗口。
水肯定要放进去，૯我个人认为中国从跟西方的体制不太一样，在迅速形成信用扩张方面，中国的体制更有优势。因为我们是单一制，简单讲就是我↵们的银行系统，所有的国家金融部ⓙ门，实际上都是国家掌控的，所以某种程度上讲，说得更白一点，就是给那些信贷条件相对弱或者具有潜在道德风险的主体放贷，形成资产，这个能力我们短期内是能够做到的。
接下来在ી5月份到6月份，这短短的两ਊ三个月时间，你可能突然看到一个信用的井喷，这在中国其实并不罕见，这是我们体制的特点。
怎么样帮助家庭？我觉得直接发钱在中国可能还有若干障碍，但是我觉得有一些技术的操作手段，通过银行体系去做的话是可以达到相同效果的。比方说我ી们有39万亿的住房按揭贷款余额，我们是不是可以统一把住房按揭贷款的账龄延长一年？在今年本息可以不付？相当于整个家庭部门Î的可支配收入一下子多了2万亿本息。这是现实的钱，很多城市里受到疫情冲击生活困难的人群都背负着房贷，通过银行执行起来，我觉得这个效果可能更立竿见影。
ⓟ办法总比困难多。我觉得接下来就是这个时间窗口是值得期待的，我个人是相对积极乐观的态度：就是在5月份到8月份已经启动的熊市反弹，我认为是可以向纵深延Ì展的，而且很大概率能够延续的，这是È我个人的判断。
Π 侯跃：现在我们提第二个问¤题，☜您对“随”有新的看法吗？
刘煜辉：这完全是d0;个人自修的一种感悟，《ι周易》64卦中，我对“随卦”有特殊的情感，我个人认⇒为它贯穿于中国整个文化的儒释道三家，都可以找到“随”的影子和精髓，字面的理解就是“随便”的意思，就是不较劲、不较真，这应该是中国文化的精要和精髓。
老百姓用的一个词特别好，叫“卷”，内卷。“随”与“卷”相对，随多就卷少！放到经济学意义去解释专业名词，“卷Σ”叫经济租金；用自然科学现象去解释经济学，“随”叫减少熵增。ષ“随”的精髓就是实事é求是，如果我们将“随”贯穿始终的话，整个系统中的“卷”就会越来越少。
回到我们投资决策，如果投资生涯中始终能够很好地掌握和应用“随”，就能够避免很多不必要的风险。比方说假如投资者能够摆脱自己的人性的思维惯性，及早地校准你的心理账户，及时从19年到21年中国牛市状态中出来的话，今年投ćd;资的工作可能做得更好，也可能能够避免或ⓠ减少很多的损失。
规避风险，我觉得”巴菲特实际上就是“随”方面ⓤ的一个大师，老爷ćb;子的投资人生，实际上是一个“随”的精彩篇章。
侯跃：第三个问题ℜ，您觉得美股Å现risk off，在这个时候对ષ于A股不是什么坏事，您为什么这么看？
刘煜辉：美国人能够腾出手来清理ચMMT所造成的一系列结果，离岸美元信用扩张状态进入一个收敛的状态，这必然给中国造成困扰，受影响的方面就是跨境资Ąe;本的流动。中国是承载着ઍ离岸美元系统的最大经济体，你可以想象压力，这个跨境的方向，导致了对于中国整个国家资产负债表的压力，这是我们讲的影响的一面。
我讲的好的一面，不是个坏事的一面，是来自于什么？如果整个我刚才讲的状态是可控的一个状态的话，美元信用的收缩，它同时也会导致整个全球的资产要素的价格下行，包括对泡沫膨胀的商品市场、资源市场都会带来下行的压力。对于中国来讲的话，恐怕未见的是个坏事，因为在全球化的分工当中，我们是在全球供应链的制ੌ造部分的一个经济体，我们国家资源缺乏，境外商品价格risk-off的话，意味着中国制造业成本下行，我们的企业可以缓口气。所以，从实体经济层面来讲的话，如果我们能够🙀有效地控制住跨境资本流动的风险，我觉得对于中国的实体经济层面可能也不是个坏事。这就是为什么最近一段时间，在美国的风险资产risk-off力度还是比较强的情况下，而中国的股票市场在这个过程中间出现了反弹，而且制造业的股票涨得相对占优，实际上是与这个逻辑相关的。
整个的过程是不是能达到我们刚才所设࠷想的这样一个效果？很大一个层面取决于就是中国能不能做好自己。简单讲，如果我们的体质调整得比较合适，把身体练好了ਨ，百毒不侵，即便离岸美元市场风云变幻，周期收缩，跨境资本流动，我们也可以把这个风险能够降到最低，降到完全能够把控的一Β个状态，这个前提还是我们要把自己的事做好。这样才能够享受到全球成本下行的优势，在下行的过程把坏事变成好事，才可以把握这个主动权。
我大概表达Þe;的是这么个意Α思«，从以上两方面看。
侯跃：第四个∋问题，美元收缩的这段时间，ψ越南的胡志明指数跌的比较厉害，您怎么看这个事？
刘煜辉¾：首先，它是一个止盈的自然反应，越南胡志明是一个市场的深度和广度比较浅的、比较年轻的一个市场，它本身在红利的当中，在中国受到冲击的情况下，它前面实际上已੭经涨了很多了。从基本面←的角度，有一个报道数据说越南4月份的出口的规模已经超过深圳了，而且它的 GDP已经达到了广东的70%，增长速度非常快。
美元市场开始收敛risk-off的话，对于一个涨了很多的市场来讲，必然会发生止盈的效果。我不认为这是一个趋势性的调整，我把它看成涨了很多的正常调整，它的累计涨幅是非常巨大的，对一Ąe;个资本市场来讲ℑ均值回归，将其看成一个牛市√的中期调整。
侯跃：第五个问题，如何理解《侯说巴菲特》书§中的分子分母的估值方法？您对下一步市场的风险偏好怎么看Π？Āe;
刘煜辉：分子分母的话，我觉得特别对于中国A股的投资者来Āe;讲，可能感悟更深。特别对分母，因为中国A股某种程‚度跟我们国家的体制相关，分母因素的影响是决定性的。对于大多数的中国股票市场投资人来讲，很多时间赚的是分母驱动的钱，价值来自于分母驱动。有⊕些老股民说极端一点，说中国是一个政策市，也可以某种程度也反映了这种情绪。
有很多学金融的、名校的年轻的同志经常跟我问这个问题，我说有很多事情在只可意会不可言传，中国的分母，你要把它∂上升到一个抽象性的概念，某种程度是ⓕ对这一套系统、对Η治理的投票。
另外，所谓分母即风险偏好，对心理账户调整，分母的状态空间从过去三年牛市的状态空间，∀如何调整到今天更加谨慎的状态？你要接受它▒，我觉得这恐怕是第一重d0;要注意的事情。
侯跃：凯恩斯是个宏观经济学家也是个投资大师，凯恩斯说股票这公司股价的估值两部分：一部分就是公司的经济价值，它的内在价值；第二部分就是市场情绪，市场心理作用，对这个ੜ事物的一个看法ૉ。回到我们分子分母中间，分子主要是体现在一个利润和成长；分母就两个要素，一个是风险偏好，还有一个就是利率。在这个基础上，我们还是请您讲一讲您看好的行业，投资者比较关心您对行业的风险偏好怎么看？
刘煜辉：行业风险偏好就是“备”，实际上我想讲的，在ω今天中国现在这个条件下面，其实对股票来讲，最大的稀缺性是什么？就是安全。安全是最大的稀缺性，所以给安全的方向溢价，这是我们每个参与A股的人应该领悟到的。第一个重要的东西心理账户，第二个重要东西我觉得就是对安全溢价的理解。安全这个东西，这是中国在当下强敌环伺、百年未有之大变局，这样一个时代背景下最重要的稀缺性，所以你从股票来讲，找溢价一定是围绕安全找，再找行业૨，对吧？从安全这个时代背景，然后再到行业。行业是什么？就是δ最高领导人反复讲的，我觉得中央在这个方向上，历史的前瞻性是非常独到的。
能源安全，粮食安全，科技安全，你看到今年具体的事件，中国外部条件恶化的时候Α一一呈现出来，能源安全，粮食安全，接下来科技安全，对我们科技方面的卡脖子，我觉得迟早的事情，就是比2018年、201â9年更恶劣的状态，恐怕只是时间早晚的问题，所以我们讲Λ的就围绕这三个方向去看。存在着巨大的卡脖子、战略短板的这些方向，我们是要努力去补的，这是我们安身立命之本。
印度好像也限制小麦出口了，♣小麦的价格今年到现在已经涨了40%了，我估计这个恐怕不是一个终点，恐ⓜ怕还得往上攀。
所以对中国来讲的话，中央的战略前瞻ćd;性是非常伟ⓩ大的。我觉得去看中国A股的未来的真正可能产生资产溢价的方向的话，应该是很清¢晰的。
η侯跃：ਬ第六个问Α题，关于在危机的时候投资。巴菲特是别人恐惧我贪婪，市场恐慌的时候，好的公司相当于打折价格很便宜了，不正好是投资的很好的时机吗？您对舍利子和结石怎么看？
刘煜辉：你在《ઙ侯说巴菲特》新书中原来写这ê一章的时候，原文我没看到过，如果你没出书之前我看到你的文字的话，我还给你补充一些内容，👽就是中国有句很有名的一个诗：“疾风知劲草，板荡识忠臣。”
同样，在市场情绪激荡的状态下，真正好公司经过风险偏ચ好的反复冲击，随着时间拉长，它的价值会逐渐显露出来，“板荡识真金” 。只要未来系统性的风险情绪出现收敛的状态，这些“真金”的公司在下一个阶段会像火箭一样，很♩快就会上台阶，这就是一个很好价¯值发现过程。
比方说我们在这5个月的熊市，这么强的熊市风险偏好的冲击下，中国A股中间有一些公司剔除情绪因子影响后，价值中枢经受了考验，它不跌不受虐，或者受虐了以后很快就回到中枢的位置，这样的好公司¨。在熊市反弹中，这些公司可能在下一阶段可ભ能会涨很多，它是效率最高的一个方向，±它背后一定有不一样的条件和基本面。接下来就是信息的传播，转化为交易惯性的一个实现的阶段。
一个很浮华的状态下面，大家都在追题材股，这其中૮的垃圾股实际上可能是个“结ࢮ石”，一¢文不值的糟粕，它也混成“舍利子”分不清楚。只有在一个动荡的市场，就是巴菲特讲的在股价下跌的过程中间，真正的“舍利子”才能显现出来。
其实经过这5个月这么ફ长的熊市的折腾下来，剩下的你去看，真正价值不受虐的价值的公ò司也就是百八十家，这ⓚ个时候是最好做研究的时候。
Ì ૡ侯跃：第七个问题，请问刘老师对房地产这ࢮ一块怎么看？大放水是否放到房地产上面去？
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刘煜辉：我觉得中国房地产的▒大方向应该是定的，比方说讲“房住不炒”。这是∅一个非常生活化的政策语境，但是它背后的经济学内涵就是我讲的两句话：
第一个就是房地产作为一个产业来讲的话，未来的走向વ一定是公用事业化，这是房住不炒背后的第一层意思。既然是公用事业化的话，它的主体应该主要是谁来干呢？大家知道干公用事业的主体，应该就是政府☜和政府相关的组织来干啊，就可能不欢迎其他资本过度的资本化的过程。一个公共事业的产品，这可能是我们中国定位房地产的一个方向，去资本化去金融化，去投资化，这是第一个。
第二个就是房地产作为一个资产，它的收益率一定是走向平庸化的。房地产的收益率如果不走向平庸化，中国的资源配置的结构、中国经济的转型很可能完成不了，不大可能从过去的工Â业化、城镇化的那∂个前40年过程，转身到以双碳为目标的清洁能源体系为基础的这样一个高溢价、高安全的一个新型的中国产业结构方向上去。资源转移的背后一定是ROE资本回报率主导的，如果你资本回报率还是有很高的经济租金在房地产里面，土地租金、信贷的杠杆的红利在这里面的话，银行的钱大概率不会投向中国要转型的方向。只有改变资产收益率的这个结构才可能实现这一点。
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所以对于每个家庭来讲，房地产作为η一个资产来讲的话，它的收益率一定是走向平庸的，这是必然的一个结果。
”至于转型过程中间所带来的阵痛，比方说地方财政悬崖，我觉得恐怕 需要时间去消化。中国地方政府要解决眼前的财政的危机和困难，从根本上讲要来自于中国未来的财税结构深层次的改革，税收的主体要变成一个更高溢价、更安全的，与现代经济结构相适应的一个新的税收的主体结构，背后困境的最终解决可能还是要走这条路。
我觉得短期内缓解阵痛的一些方法，可Ã能都是一些暂时止痛的策略性安排，但不影响整个国家对🙀房地产的未来方向定位⊂的政策。
侯跃：第八个问题是关于人民币汇率的贬值♨。最近人民币很短时间贬了8%，您怎么看？后面大概是个૪什么走势？૧
刘煜辉：我觉得人民币贬值是对中国眼下的内外条件的一个自Ÿ然的生理的反应，因为贬值相当于将系统内的成本向外转移，简单讲如果能Θ转嫁一些成本的话，我体内承载的负担和压力就能够减轻。所以，但凡能够通过贬值能够向外转移压力的话，我觉得任何经济体作都愿意去做这样方向的决定Ι。
但是，从一个长远的规划来讲，人民币的长期方向应该ã是非常确定的。我就讲一个例子可能很多人并不关心：我们在十九届五中全会œ，制定了一个2035年即未来15年的远景目标规划，↵在这个规划中，中国在2035年要实现的经济目标是人均大概2.4万美金，这个目标作为一个党的纲领性文件已经确立下来，应该是做过技术方面的测算，有理有据的。要实现这个目标，不但要靠自然增长率，人民币对美元升值到5：1左右可能更现实。
侯跃：最后一个想法，关于对当前形ੈ势的判断。你上次推荐我看的那本《两次全球大危机的比较研究》，这本里面讲的很清楚了，决策层和智囊对危机的预判非ο常清楚。我也听说在金融工具上面，后续有很多，所以在这个时间点上，我非常同意您的判断，就是没有太多的必要过度悲▥观，就像尼采曾说的：“当你凝视深渊时，深渊也在凝视你。”
刘煜辉：不要因为个别的一些∅极端的事件，把整个系统看得过于的灰色。我们一直讲中国经济的韧性મ，à我觉得不是泛泛的一个形而上的词，韧性应该是有丰厚的内涵的。
侯跃：通上繁Ï荣的道路上，从来都不是一帆风顺的，是吧？有些¡东西都是很曲折的，美国这么多年发展也是很曲折的。
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今天的节目时间到了。ⓥ借用我微信朋友圈的一句话送给朋友们：人生要经得˜起等待，阳光明媚，鲜花自会盛开！
< 非常感谢刘老师参加今天的访૧谈，感谢新浪财经的微博直播，谢♧谢微博的观众朋友们，祝大家周末愉快！
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