ⓥ现在的估值还是太ⓗ高了。∋
如果有接触户用光伏的话，我⊂们一定不会对正泰电器这家公૧司感到陌生。在高度分散的户用光伏市场中à，正泰电器占据着约30%的市场份额。
从市场环境来看，整县推进政策并没有发生变动，光伏行业的增速也依然非常亮眼。那么，为什么正泰电器在资本市场不受待见了呢？业绩不够，光伏来凑2010年，在低压电器领域已经深耕二十多年的正泰电器正式登录A股市场，市值突破200亿元。低压电器通常是指在交流电压1200V或直流电压1500V以下，起电路保护和控制等作用的电器元件和组件。正泰电器产品主要包括配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、电子电器等五大类。由于我国工业用电›和居民用电均在低压电的范畴内，因此低压电器的应用范围非常广泛，涵盖了包括电τ力、机械、房地产等在内的多个领域，与宏观经济高度相关，特别是投资支出项。在2010年到2014年四年间，我国资本形成总额同比增速处于较高水平，正泰电器又在2012年进行了小规模的并购。行业高景气叠加并购带来的业务扩张，公司的营业收入也稳步增长，从2010年的63.39亿元增长至2014年的127.67亿元。同时，低压电器产品的主要原材料铜、银、铁等大宗商品的价格在上述时间段内持续下跌，成本的大幅下行使得正泰电器的毛利率从2010年的25.91%一路提升至2014年的33.19%，归母净利润则ąc;从6.39亿增长至2014年的18.33元。
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从近几年光伏电站运营市场参与者的构成来看，正在呈现国企逐渐替代民营企业的趋势。这是因为民营企业在融资方面具有天然的劣势，其实并不适合高负债持有大量电站资产。曾经最大的民营光伏电站龙头保利协鑫因过度扩张，不久前才从债务的泥潭中走出。为了减轻债务压力，正泰电器今年已经多次出售旗下电站以回笼资金，公司今年上半年已经出售约0.6GW的户用光伏电站。同时，正泰电器也开始尝试走轻资产路线，其户৻用光伏业务主要拥有金顶宝、富民购、绿电家三种与经营模式。由于金顶ੌ宝模式下正泰电器需要自持电站，因此公司已经加大了对其他两种业务模式的开拓。不过，正泰电器的轻资产战略目前效果还不明显。这是因为，在富民购及绿电家的业务模式下，正泰电器依然需要先自掏腰包建设电站，待建成后再出售给用户以回笼现金流。在前期的建设中，正泰电器依然需要先垫付大量资金。由于这种模式下正泰电器હ代建的电站在资产负债表中会计入存货，而不是固定资产，因此正泰电器2022年Q3的存货金额也暴涨250%至251.85亿元，这也是公司今年前三季度经营活动现金流大幅下降的主要原因。
ƒ分拆核心资产上ς市缓¡解债务压力
10月28日晚，正泰电器发布了拟将户用光伏资产分拆上市的公告。尽管从筹划方案来看，正泰电器将会继续保留对户用光伏资产的控制权，不会完全剥离，但正泰今年针对旗下各项光伏资产频繁的资本运作依然引起了市场的激烈讨论。我们认为，正泰电器分拆户用光伏资产单独上市主要还是为了尽快减轻债务负担。在光伏整县推进的政策下，户用光伏的行业增长爆发力已经毋庸置疑。但是，在前文中我们就提到，行业的高速增长也就意味着正泰需要持有更多的光伏电站，持有更多的光伏电站也就意味着公司的债务负担将会进一‡步加重。尽管正泰电器已经开启了轻资产的运营路线，但是在前期电站建设过程中，公司依然需要垫付大量的资金。介于公司目前的债务负担已经略憨显沉重，因此，通过权益融资来缓解债务压力是必要的。如果直接通过正泰电器为户用光伏业务进行权益融资的话，考虑到正泰电器同时拥有低压电器和光伏两大业务板块，投资者将无法对正泰电器的融资需求进行准确定价。因此，将户用光伏资产单独上市，一方面可以有效解决正泰电器的资金需求，另一方面也可以通过市场对该项资产进行充分定价。不过，正泰电器的上述资本运作虽然对公司基本面构成利好，但是却可能对股价形成压制。这是因为，在户用光伏资产上市后，原先因户用光伏电站而投资正泰电器的投资者，将会有机会直接投资对应标的。当这部分资金从正泰电器流向上市后的户用光伏资产后，正泰电器的股价将不可避免દ地受到影响。大幅回调后的正泰电器被低估了吗？
就低压电器业务来看，尽管其目前是正泰电器的现金牛业务，但受制于宏观环境的影响，未来增长乏力。因此，低压电器业务仅对公司市值的下限有支撑，而提振作用很小。 2021年正泰电器低压电器业务的营收为196.54亿元，对应毛利率28.94%。就该Š板块的利润水平来看，根据历史数据，这个毛利率水平下对应的净利率约为12%。那么，我们可以就此估算出正泰电器低压电器板块的净利润约为23.58亿元。根据2022年中报数据，正泰电器低压电器业务营收基本没有增长。因此，我们就按正泰电器2021年的利润水平对低压电器业务给予估值。从正泰电器2016年以前，即还未并购光伏业务时的估值水平来看，正泰低压电器业务的市盈率约在15-20倍。考虑到该项业务增速近年来已经大幅放缓，目前的经济水平尚未恢复到疫情前，而往后看宏观经济是个弱修复，所以公司未来业绩增长在短、中期内亦不具备爆发力。因此，正泰电器低压电器业务的市盈率水平应低于2016年以前，我们按沪深300指数的平均估值水平，即11倍的市盈率对低压电器业务进行估值，经测算后该业务的估值约为259.38亿元从光伏业务板块来看，由于电站EPC业务毛利率过低，因此户用光伏业务就成为影响正泰电器股价的核心因素。户用光伏业务今年上半年实现营业收入 36.69 亿元，实现净利润 7.35 亿元。假定该业务下半年的收入和利润同样延续上半年的态势，那么全年的净利润约为14.7ⓕ亿元。从已上市的集中式光伏电站的估值水平来看，太阳能、信义能源、晶科科技的平均动态市盈率约为20倍左右。如果我们将此作为户用光伏资产的估值水平，那么该资产的估值约为294亿元。考虑到正泰电器目前持有户ä用光伏资产约70%的股权，因此按股权比例折算估值，并与低压电器业务的估值相加后，正泰电器整体的估值约为465.18亿元。
前文提到，由于公司低压电器业务与宏观环境高度相关，未来该业务的估值很难再有提升，因此户用光伏业务就成为正泰电器股价增长的主要动力。但હ是⊥，光伏业务拆分上市后，仅控股这部分核心资产在估值上要打不小的折扣。这是因为，受资金流动性、以及控股比例稀释等因素影响，未来户用光伏资产单独上市后，其在二级市场的市值将无法完全传导至正泰电器。从这个角度出发，在户用光伏资产成功上市后，可能并不会对正泰电器的市值有明显提振。而目前正泰电器的总市值已经突破600亿元，Š从这个角度来看，尽管正泰电器的股价已经从高位回调很多，但现在的估值还是太高了。
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