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§ 来¥源：º观点
Ê 摘î要：这起并购案中，阳光城舍弃了什么，又有怎样 的收益？
观点指数5月初，阳光城发布拟出售永康项目股权的意É向性公告，卖方为旗下δ子公司阳光城集团浙江置业有限公司（简称“浙江阳光城”），买方为滨江集团全资子公司杭州缤慕企业管理有限公ⓣ司。
交易总对价预计不超过57亿元，交易标的为杭州高光置b2;业有限公司全部股权及债务，其拥有全资项目公司金华虹光，后者已取得位于浙江省永康市经济开发区六bc;宗地块的国有建设用地使用权，总计容面积☻为85.65万平方米。
这被外界视为阳光城解决部分债务问题的及时雨，且这种案例并不多，因为很少有企业愿意接手出险企业的“烫࠹手山芋”，业内为数不多♡拿到并购贷并发起并购的企业，更ૠ倾向于收购合作项目的股权。
目前，房地产企业的风险持续出清，暴雷房企债务没有完全得到解决，若实力房企并购出险企ઙ业项目的案例 越来越多，相信对于化解行业风险具有极大的促进作用。但这是买方卖方的博弈，后者需要做出ñ怎样的取舍，才能促成此次并购的进行？
ਭ 这种承债式收购，对阳光城最直接的好બ处就是剥离交易标的公司的负债。在ä这起并购案中，阳光城舍弃了什么，又有怎样的收益？
舍车će;保帅ëਊ
永康项目原为高光置业花费61.45亿从永康市智信企业管理有限ý公司手中收购ৄ而来，按照85.65万平方米总计容面积计算，楼面价为7174元/平方米。此次收购拿地成本比公开市场拿地更具有优势。
202ૌ1年1-8月份，永Æ康市共计出让7宗涉宅用地，平均成交楼面价15118元/平方米，ੈ为上述收购拿地成本的2倍有余。
目前项目的Μ部分地块已经处于开发建设状态，并已取得预售证；截至202¿1年年底，已累计预售11.94万平方米，预售金额为25.35亿元，计算可得单价为2.12万/平方米，为楼面价的3倍左右，利润空间可观。从整个永康市来看，今年4月二手房均价23600元/平方米，一手均价为20413元/平方米，整▤体楼市景气也有望支撑该项目的利润空间。
除去已出售部分，剩余可售面积为70.94万平方米▒。若其他条件不变，货值大约为150.39亿元，这个数值占到阳∝光城2021☼年全年销售商品收到的现金流的20%，预期可为项目公司带来较大现金回流。
此前在花费巨资购入土地之后，阳光城迅速开始地块开发。ⓔ在资金有限的情况下，阳光城做了第一次舍弃，即放弃部分权益，与合作方共同开发地块。彼时地块三与浙江云承置业有限公司合作开发，阳光城享有50%权益；地Ċc;块四至七与杭州滨祁企业管理有限公司（滨江集团的绝对控股子公司）合作开发，阳光城享有40%权益。截至本次收购案，滨江至少为此垫资23.27亿元。
至此，永康项目为阳光城带来的明显好处就是，处于开发状ੜ态的地块以及部分预售款。前者&#ffe1;可以抵押借款，后者可以开银行保函提¾前使用，待债务清偿后，还能获得比例为40%-50%的权益收入。
但第二次舍弃，则ૡ是一种舍车保帅的无奈行为。本次出售永康项目予滨江集团，可以化解大量债务，但也失®去了一个优质的项目 ણ。
ø≤ 售卖资产获所得税抵扣和债务豁免
੧关于õ阳光城的∩“得”，最直接好处就是账面债务的剥离。
据滨江集团公告显示，截至2022年3月31日，高光置ⓝ业总资产为76.4亿，净资产25.1亿，计算可得账面上的负债为51.3亿。另外⊂，在收购完成后，滨江将豁免浙江阳光城欠高光置业和项目公司的款项，合计14.97亿。
同一时期，阳光城短期借款以及一年以内到期的非流动负债合计为425.36亿元，偿还债务支付的现金流出为23.37亿，∫对现有短期债务存量和偿债现金流，剥离账面的负债和豁免的债务总的占比分别为15Ë.6%和2.8，可见出售永康项目有效缓解了阳²光城的债务压力。
同时，还有一个隐∝藏收ψ益，就是股权转让损失的所得税抵扣。《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》中提到，企业发੧生的资产转让损失，可以按规定的程序和要求向主管税务机关申报，然后在税前扣除。
据此，大致计算股权转让损失所带来的抵税额，也即税盾。上面提到，高光置业净资产为25.1亿，负债为51.3亿。而阳光城出售永康ⓐ项目交易对价为56.3亿，因为该收购为承债式收购，所以债权对价51.Ç3亿，股权对ⓥ价为5亿。
ⓜ 而上一年阳光城收购◑永康项目总对价为61.45亿，所以转让永康项目ৄ的损失为5-61.45=-56.45亿，税盾为56.45亿*25%=14.11亿。
消失的3કਬ6亿净资产与项目公司资金»沉淀
或许阳ψ光城还∂有另◑一个“得”。
2021年4月，项目公司金华虹光净 资产为61.46亿；2022年3月底，高光置业（只有金华虹光一家子公司）净资产为25.1亿。短短一年时间，净资产下降了36.36亿。是永康项目确实发生了大量资产损ë失，还是阳光城的某种特殊操作？
高光置业此前收购永康项目的对价为6⌊1.45亿元，而◈没有营收的高光置业，理论上只能通过外部∞融资来凑得这笔款项。
根据阳光城的财报可知， 2021年7月2号高光置业通过上市平台阳光城或林腾蛟担保得来借款至少有10亿元（前两个月已获得借款至少18.97亿），但这远远不及上述提到的º61.46亿。考虑到收购前高光置业若无ð高质量抵押物，很难从集团外部筹集大量资金。所以其股东浙江阳光城可能会伸出援手，通过担保提供剩余资金，其中一个可能的方式是兄弟项目公司提供过桥资金。
收购完成后的20多天，高光置业于2021年8月2日新增ੜ一笔15亿借款；同月9日，浙江阳光城退出高光置业，全部股份由中融信托接盘。据滨江集团公告，永康项目下6幅地块均有最高额抵押，额度为58.95亿，抵押权人正是中融信托。而高光置Ÿ地在这个月拿到的钱，既可能偿还部分的并购过桥借款，也有可能拿去偿还集团的公开市场债，毕竟在收购案过后不久，阳光城债券大跌，评级有所松动，流动性紧缺问题已经出现征兆。
所以，在预售资金监管大环境下，若流动性紧张的阳光城通过集团子公司借款以及债Ρ务豁免，使得沉淀在项目公ૢ司的资金回流至发行人公司，以此来达到降负债的效果，从而使得高光置地出现36亿的净资产缺口，这也不足为奇了。
而阳光城出售‚永康项目予滨江后，被豁免的14.97亿就从内债成了外债，不仅实打实¹地降低了阳光城整体负债规模，还增加了净资产规模，这可ψ谓是另一种“得”。
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