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ⓠ本刊编辑部 | 王飞²刘欣颖
“∅展望2023年，我们预计财政和（准）财政力度仍会加大。所以，明年的经济很可能是处于一个复苏的情ષ景。其中，新经济发展或更加亮眼。”ৄ在11月21日举办的媒体会上，中金公司首席宏观分析师张文朗如是表示。
શ 在张文朗看来，中国经济明年的增速在5.2%左右，但如果疫情的影响显著下降，经济增速将可能明显高于这个预测。因此，中国的风险资产很可能会有比较好的表现。具体到受益的方向上，张文朗认为，新经济或维持较快增长，消费也可能受益，房地产δ也可能企稳回升。
中金公司研究部董事总经理、策略分析师刘刚则⊕补充道，“短期来看，还是应该紧跟政策边ù际调整的节奏，ર未来两至三个季度，在疫情影响减弱和政策优化推动的背景下，消费板块和地产板块有一定修复空间。”
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ਯ2023年中国经μ济有望回暖⇓
转型背景下，新υ经济发ੑ⌋展将更加亮眼
今年的政策刺激力度是很大的，尤其是财政ૠ政策几乎是创了近Ô10年以来的新高。展望2023年，中国经济有望回暖。
虽—然受局部疫情反复影响，我国2022年经济承压。但今年∩的政策扶持力度同样很大。张文朗指出，今年的财政政策扩张力度几乎是近10年以来的新高（见图1）。比如留抵退税（就是对现在还不能抵扣、留着将来才能抵扣的“进项”增值税，予以提前全额退还），截至8月31日，有2.17万亿元留抵退税款退至纳税人账户。这次覆盖面是比较广泛的，既有大企业，也有小微企业、中小企业。
此外，中国的货币结构也发生了明显变化。如今年以来û至三季末，M2（广义货币供应量，即M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款）同比增速创了近六年的新高，上升3.8个百分点至12%以上。但不同于以往主要源于信贷扩张，本轮货币增长中财政的贡献加大，其中企事业单位存款和居民存款均在上升，居民存款更为明显。对此，张文朗表示，这其实是财政扶持力度加大的直接体现，有利于经„济的健康发展。
展望2023年，张文朗表示，预计财政和（准）财政（政策性金融）力度仍会加大，以支撑经济的复苏。所以ćc;，明年的经济很可±能是处于一个复苏的情景。其中，Á新经济发展或更加亮眼。
张文朗指出，今年的中国经济还出现了明显的结构转型，这里Ād;主要表现为新经济（创新）的重要性明显上升。就是说，中国经济的增长模式正从高Ï度依赖房地产和基建的二元模式向房地产、基建、绿色经济和数字经济等多元模式切换。尤其是绿色经济和数字经济，其重要性是明显提升的，这意味着，新经济是在加速发展的√。
从新增贷款占比变化来看也是如此。数据显∇示，截至今年6月底，房地产有关的新增贷款占总体࠷新增贷款的比重已由202≡0年的25%左右下降到了10.7%左右，而绿色经济和数字经济则成为了增长的主力。
这从产业投资对比中也可见一斑。其中ધ，高新技术产业投资动能修复较快，传统产业投资弹性则显著低于疫情之前的趋势（见图2、图3）。而在（准）财政力度继续加大的背景下，新兴行业的发展将得ω到更多૪的支持。
具体到憨细分领域，张文朗表示，绿色经济是一个比较广的领域，包括新能源就是其中的一个子领域。数字化经济也是非常广泛的，包括大数据中心、人工智能、Ò5G基站、工业互联网等很多领域，并且每个领域还包含很多子领域。综合来看，随着新经济的重要性不断上升，中长期来看，其将成为支持中国经济增长的重要方向。
至于经济复苏的程度，张文朗进一步表示，需要分成A和B两种情景来看，情景A是如果疫情的影响逐步减弱，经济的复苏也会逐步跟进，那么政策的扶持力度将会加大。在此情景下，预计广义财政收支差额与上年GDP之比可能从今é年的8.8%升至10%左右、CPI通胀全年均值或达2.2%、ÁPPI则为0.6%左右。由于基数效应，GDP同比可能呈现前高后低的态势，2023年全年可能ક在5.2%左右。
ℜ情景B是如ô果疫情◊的影响显著下降，经济的复苏也会加速，那么政策的扶持力度将会减弱。在此情景下，预计广义财政收支差额与GDP之比或大致持平2022年，货币宽松空间也可能有所收窄，全年经济增速可能在6.7%左右。
其实，不仅是中国，整个亚太地区明年的经济增长可能都将呈现一个温和复苏的态势。在张文朗看来，因为相对欧美，亚太地区的经济ϑ都有内૧需作为支撑。相反，海外通胀在૨明年可能会回落，但回落的速度应该不会非常快。也就是说，欧美经济增速明年可能出现下行，其中美国的经济增速可能从今年的2%左右下降到明年的-1%左右，欧元区也可能从今年的2.7%左右下降到相同的水平。
ࣻ 2023年中国风险资产表现将比较☺出ý色
ⓛ ઘ 海外市场欲扬或需先抑
影响市场的Σ核心因素就是ï融资成本和投资回报率强弱关系。比如去年就是®投资回报率占据主导的阶段，今年则是融资成本抬升的阶段。
经济回暖，风险资产也会有所改善。张文朗表示，在情景A中，经济基本面改善、通货膨胀的预期相对温和市场情绪改善（风险偏好改善）•，这三个方面都有利于风险资产的表现。在情景B中，中国的风险资产可能改善更加明显。“总体而言，无论出现哪一种情景，我们认为，中国的风险资产在2023年都将表‹现比较出色。”
刘Ù刚则指出，明年海外资本市场欲扬或需先抑，中国则整体翻¶开新Î篇。
在宏观因素之外，刘刚同时指出，影响资产（市场）的核心因素就是融资♫成本（货∪币∞政策）和投资回报率（增长）的强弱关系。比如在全球复苏共振、通胀预期抬升、对应资产再通胀的去年，就是投资回报率占据主导的阶段，而今年则是融资成本抬升的阶段。展望2023年，预计主导今年的紧缩和通胀或逐渐让位于增长下行，即投资回报率下行阶段。
刘刚表示，ⓚ在一个美林时钟的资产轮动周期中，一般性的规律是从现金到国债到黄金再到成长股。中国在去年3月其实已经整体进入了（偏）成长股主线，虽然中间反复有一些波折，但整体还是处在目前成长结构性行情阶段。在这之前，则是国债利率下行阶段。但是由于增长面临一定挑战，没能再Ψ进入增长向好的下一阶段。因此接下来，中国需要解决增长约束问题，以实现往下ⓜ一阶段的切换。
相比之下，美国则落后了（中国）一年半到两年的时间Ċb;，其现在还处于现金阶段，如果能解决主要的约束因素通胀，其将由现在的现金转向国债阶段，再转向成长股。美国当下各个维度的融资成本都已超过了投资回报率，对增长和需求有一定的侵蚀，预计明年一、二季度衰退压力可能会增加。但是10月最新的美国通胀数据没有进一步冲高，尽管这不意味着马上迎来趋势性的回落，可能到明年一季度美联储可以停止加息，驱动美债利率下行，叠加当前私人各部门杠杆并不ⓙ是很高，因此未来经济衰退的程ⓜ度或不至于很深。
此外，刘刚进一步指出，全球其他新兴市场面临的约束主要是美元，即美元流动性收紧带来美Π元贴现率持续走高，对于一部分资产和汇率都带来影响。刘刚特别指出：“需要注意的是，即使美联储加息动作在明年出现一定程度的退坡或在明年下半年彻底转向，也并不能完全解决全球市场所面临的问题。美联储加息趋缓下美债利率会先行，解决美国国内融资成本的问题，但不能和美元预期划等号，美元是一个相对的概念。我举个简单的例子，2019ⓐ 年初到´ 2019 年三季度，美联储宽松预期升温到最终7~9月份降息，但我们看到在多数时候，美元整体还是偏强的。”
“但是反过来讲，是不是美联储持续的紧缩就没有办法解决美元的问题ੇ了？那也不是。本质上还是看内生变量，打Ö铁还要自身硬。回想2017年，虽然美联储持续的紧缩，但是人民币一直走强，海外资金一直流入，因为当时中国经济的增长更为强劲，这个才是决定汇率走势的最关键因素。所以，放在全球的视角来讲，欧洲现在的增长相对还是ણ承受比较大的压力，新兴市场也是一样。”刘刚表示。
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⊃一言以蔽之，就是中国看增长、美国看通胀、全球看美元Ċc;、欧洲看供给。
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居民Ρ存款正待释放，消费等明年表现 可¾期
盈利修τ复若兑现，港股Η短期℘反弹空间更大
居民存款和居民消费正相关，但2020年的疫情ⓣ暴发导致લ居民消费没有什么变化，这意味着未来会有一波居民存款将释放成为居民消费。
与美国不同的是，中国市场整体上的融资成本仍处于更为宽ય松的态势中，流动性也相对比较充裕。“中国市场短期所面临的问题主要是增长受到的挑战，解决重点在于如何有效提升回报率的预期。过去一段时间内，疫后居Ó民收入增长恢复较慢、消费场景受限、↓储蓄意愿上升等多重因素影响消费需求。企业方面，M2和社融数据的剪刀差和M1增速都较高。未来随着居民消费、企业资本开支意愿的抬升，对于盈利修复的效果会比较明显。另一方面，在明年全球整体增长大概率趋弱的情况下，中国经济有可能形成一个正向的剪刀差。”刘刚分析道。
ৄ刘刚指ઠ出，相对来说，未来中国经济的亮点更多地在于需求端修复。结合中金宏观组对经济的假设î，我们测算如果2023年社零修复到长期趋势的95%和98%的话，中国企业有望实现6~10%的盈利增长，相比2022年有所提升。这意味着，2023年消费板块盈利增长和盈利能力都有望实现一定程度的改善。
张文朗补充道，“今年居民存款的ξ上升更快一点，这样是有利于消费复苏的，因为居民存款和居民消费之间一般存着正相关的关系。但因为2020年疫Ξ情暴发之后，居民存款是增加的，居民消费却是没有什么变化，这意味着其实有一波居民存款在等待释放成为居民消费。所以，一旦疫ê情减弱的话，消费短期内可能会出现明显的复苏。”
此外，张文朗表示，短期来看，在政策稳着陆ਯ的情况下，房地产的表现ô也会相对好一些b3;。
刘刚也分析道，A股市场从2021年3月开始就一直呈现结构性的行情。中长期角度来看，代表中国中长期增长的产业升级和高景气的制造业升级、科技⇐升级等都是值得重点关注的方向。但短期来看，还是应该紧跟政策边际调整的节奏，未来两至三个季度，可以更多地关注政策优化利好的行业，例如疫情影响减弱和政策优化推动的背景下，消费板块和地产板块有一定修复空间。同时，从历年房地产下行周期持续时间长度和调整幅度来看，本轮都大于以往，地产板块或将面临边际Á改善（见图4）。此外，刘刚表示，在政策优化背景下，互联网和医药板块的一些修复也很值得关注。
在这之外，刘刚还指出，∪这不仅限于A股，港股也有机会。因为在过去一段时间以来，港股市场主要面临三重压力（地缘局势影响风险溢价、中资股盈利预期低落、美联储紧缩限制资金流动性），这使得其进入了较为悲观的预期。但近期，这三重压力已经出现了一定的松ણ动迹象或者’说是一定的积极进展。
如果明年一季度美债利率出现下行，可能会带来港股流动性的边际改善。之前，Ċb;流出的海外资金更多是那些全球性的资金，新兴市场包括大中华的基金整体上流出的幅度并不是很大。而经过最近的波折以后，外资整体的流出压力是可控的，南向资金其实ਪ今年以来一直都在持续á的流入。
下半年如果增长发力，更可以期待港股盈利修复Ô的兑现，形成持续性的支撑。另一方面，从当前估值位置来看，港股具有更强的短期反弹空间。具体配置方面，刘刚建议可以⊇关注三个方向：一是政策优化，即消费和地产类；二是预期改善，即互联网和医药行业；三是高景气度，即中国制造，包括软、硬件科技相关行业。
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