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¥高瑞૩东 光大证券（维a0;权）董事总经理、首席宏观经济学家
4月新增社▨融明显低于市场预期和往年同期水平，表内信贷同比大幅收缩是主要拖累来源，尤其是居民住房、消费以及经营贷款均呈现同比大幅收缩态势。居民消费和经营贷款的低迷，可能主要源于疫情反复对线下经营和消费的冲击；住î房贷款的持续低迷，则主要源于居民部门对房地产的预期仍未扭转。对公长贷的再度走弱，边际拖累因素可能源于，疫情管控对基建施工的冲击导致配套贷款θ需求下降。
展望来看，内外部扰动加剧有效融⊃资需求走弱，宽信用的持续性需要各类政策全面加码发力。供给端，货币政策有望通过存量和增量政策工具，加快引导LPR报价利率下行，5月LPR有望调降。需求端，更大范围放松房地产调控，加&快出台各类政策稳定需求预期；财政融资和支出节奏、重大项目和基建项目落地节奏均有望加快；更多修复居民资产负债表，促进દ居民消费向疫情前回归的措施，也有望加码出台。预计伴随着疫情扰动趋弱、稳增长政策加码发力，社融增速震荡上行的趋势有望延续，但反弹高度和结构改善程度仍有待观察。
一、Β内外扰动加剧，融资波动લ增强
从融资总量િ上来看，4月新增社融和信贷明显低于市场预期和去年同期水平。今年以来，新增融资在明显高于和明显低于市场预期之间反复切换，主要源于内外部宏观环境对实体经济的扰动加剧૯，以及在“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下的政策力度波动。总的来看，今年前4个月社融新增12.97万亿元，同比多增0.85万亿元；信贷新增9.00万⋅亿元，同比少增1546亿元，融资规模在总量层面表现较为疲弱。
4月新增社融0.91万亿元，明显低于市场预期（Wind一致预期为2.03万亿元），大幅低于2021年同期新增社融，与国内疫情最为严重时期2020年2月的新增社融基本相当。4月新增信贷0.6ਬ5万亿元，明显低于市场预期（Wind一致预期为1.45万亿元）， 大幅低于2021年同期新增信贷，也略低于国内疫情最为严重时期2κ020年2月的新增信贷。其中，剔除非银贷款后，居民和企业部门新增信贷5075亿元，较2021年同期少增8093亿元。
Γ 社融结构层ô面，从经济部门视角来看，企业部门的拉动作用环比大幅收缩，政府部门的拉动作用环比小幅收缩，居民部门连续6个月维持拖累且拖累程度持续走阔，“实体弱、政策进”仍是融资≤的主旋律。
居民部门净融资自2021年11月以来持续同比少增，且缺口持续扩大，由2021年11月同比少增197亿元逐步走阔至2022৻年4月同比少增7453亿元。居民部门净融资走弱主要源于两个方面的因素：一则，居民部门对房地产的悲观预期仍未得以扭转，房地产销售增速持续下行，住房按揭贷款需求持续萎缩；二则，3月以来，国内疫情扩散范围和新增确诊人数明显扩大，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱，ડ特别是，本轮疫情中心先后波及广东省、上海和北京等线下Ρ消费核心区域。
企业部Δ门净融资今’年以来波动较大，呈现出“上个月大幅上行，下个月明显回落”的特征，可能主要受“融资供给充足、实体需求疲弱”背景下政策力度反复等因素影响：一则，去年下半年以来，针对房地产行业的融资监管虽Ņ然有所纠正，但房地产行业的信心仍未完全恢复，房地产开发贷款需求依然较为低迷，并且疫情反复等因素也使得企业投资扩产意愿较为有限；二则，稳增长的政策诉求下，信用扩张不及预期便会促使人民银行增强窗口指导意愿，因而，新增融资便在“内生需求不足导致的低增长”和“信用扩张受阻下政策加码导致的高增长”间反复切换。
♬ 政府部门的年度净融资额相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度叠加3.65万亿元的专项债新增额度，也就是说，今年政府部门£融资净额大约在7.02万亿元上下，与去年基本相当，对新增融资的拉动相对有限。因而，政府部门净融资对新增融资的影响，关键在于融资节奏，而非融资额度。从目前的政府部门融资节奏来看，今年前4个月政府部门净融资额达1.97万亿元，占全年预计净融资额的28.1%，远高于往年同期，也要高于同样稳增长压力较大的2019年和2020年同期。
从融资途径视角来看，表内融资同比大幅收缩，表外融资和直接融资同比基本持平。与2021年同期相比，4月表内融资少增9712亿元，表外融资多增519亿元，直接融资多增380亿元。其中，社融口径下的新增人民币贷款同比∏少增9224亿元，外币贷款同比少增488亿元，未贴现银行承兑汇票同比少增ï405亿元，是4月新增社融明显低于预期的主要拖累项。 &¯nbsp;
信贷结构层面，剔除非银机构贷款后，4月Â居民和企业贷款同比少增8093亿元，其中，居民部门同比少增7453亿元，企业部门同比少增640亿元。票据融资同比多增 2437亿元，企业短贷同比多增199亿元，是新增信贷的主要支撑项；企业中长期贷款同比少增3953亿元，居民住房贷款同比少增4022亿元，居民消费贷款同比少增1861亿元，居民经营贷款同比少增ਰ1569亿元，是新增信贷的主要拖累项；剔除非银贷款后，4月新增信贷同比少增8093亿元。
居民端来看，一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，૩无论是销售套数，还是销售面积，今年以来的商品房销售数据相较往年同期仍然较为疲ૄ弱，且季节性缺口持续走阔。因而，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。另一方面，今年3月以来，国内疫情在扩散范围和新增确认人数上均有明显上行，疫情防控对部分消费场景产生明显影响，使得居民消费信贷需求走弱，特别是，本轮疫情中心先后波及广东省、上海和北京等线下消费核心区域。
企业端来看，4月对公贷款仍然主要靠票据融资和企业短贷支撑，企业中长期贷款需求仍然较为低迷。一则，政策层对房地产、城投等领域融资监管的放松，仍然需要一定的传导时间👽，在相关产业链恢复融资扩产信心之前，中长期信贷投放缺少新增需求来源；二则，在出口景气度回落和国内疫情反复的背景下，实体企业进入主动去库存阶段，投资扩产意愿低迷。三则，在乌克兰危机、全球供应链受阻等多重因素的扰动下，要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降。中长期信贷需求的回升，仍然需要释ćc;放商品房的合理需求，以恢复房地产行业的信心。另外，积极推动重大项目、基建投资落地也是催生配套贷款的重要途径。
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ⓘ三、‘风险提示
′ 1）政策落¹地不Ð及预期；
Ð 2）新冠肺炎本土疫情大ø范围扩散৻；
3ΤΓ）各地重大项目推进不及预期。×
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