靳毅：探索“双低”策略在“固收+”中的运用

　☏　文/意见Ò领袖∨专栏作家 靳毅

　　我们在ࢵ上期报告中详细梳理了目前市场上现存的“固收+转债”型一级债基在资产配置上的特点。其中，净值走势风格偏“低波”的产品，往往在转债配置上呈现两大特点：1） 个券选择上，配置了一定低价转债；2）行业选择上，配置了较高比例的银行转债。⇒

　　实际上，由于银行转债本身具有偏“低价”的属性，因此，对于一个低波型 “固μ收+转债”一级债基而言，配置低价转债的੥因素尤为关键。那么，我们是 否能根据一定的“择券规则”来形成一个简单可复制◐的“固收+转债”策略呢？

　　本期报告，我们将Ω基于对“低价”思路的探讨，Œ来构建一个可行的“固收+转债”策略，并对⊆策略表现进行简要分析。

☜　　1、基સ于“双低”构建“❄固收+”策略

　　我们构建“固收+转债”策略的基本思路是，▣通过制定某种“择券标准”，定期对目标转债进行等权配置，最后与传统利率债部分进੤行组合，从而形成一个完整的“固收+转债”策略。在此之前我们需要确定两个问题：1）转债基础池如何确定？2）择券标准是什么？ⓝ

　　1Õ.1&#25c8;ⓠ

　　建立转▤∼债池&#263f;

　　为了增加策略的实际可操作性，我们对基础池中转债મ作出如下要求：① 转债余额在 3 亿元以上；② 转债剩余期限在 1 年以上；③ 转债未发行强赎公告。回溯历史，我们可以得到 2018 年以来，每一个交易π日满足条件转债，并形成基∇础池。

　　在੪上期报告中，我们曾经得出一般“固收+转债”的重仓券ℑ主要集中在 5-10 只，我们在此基础上进行适当放宽，计划最终从转债池中选出 20 ⇑只可转债进行等仓配置。

　　然而考虑到 2018-201੓9 年时期，全市场满足条件的可转债不到 100 只。因此， 我们规定，在前期符合γ要求转债过少的时期&#263d;，我们最终只选取转债池中五分之一数量的转债。

 　　ò1.2

੣

　　建立转࠹债筛选标准അ

　　我们在上期报告中ਗ਼将“固收+转债”一级债基， 按照转债持仓水平划分为 5%-1⌋0%、10%-20%以及 20%-30%三档“固收+转债” 基金。其中，又将每一档基金按照其长期波动属性划分成“高波″组”和“低波组”。

　　最终，我们发&#263a;现低波组“固收+转债”基金持有的转债价格显著低è于高波组基金。然而，实际上，“低价”并不是这些基金选择转债标的唯一标准。&#266b;以“持有 10%-20%转债”一档基金为例，即便是低波组基金，持有转债的平均价格中枢长期在 120 元上下进行波动，也并非“绝对低价”。

　　我们认为，造成这个现象背后的原因主要是，在运作基金∼产品时，管஻理人不但要考虑净值波动情况，同时也需ਜ਼要权衡收益端的表现，适当提升“组合弹性”。

　　那么，如何增加组合弹性？如果૙说“低价”描绘的是转债的“债性”，那么“低转股溢价率”刻画的就是转债的“股性”，更低的转股溢价率往往意味Β着可转债 在转股时更具性价比，也更富有弹性。因此，为了综合兼顾“低波”与“弹性” 这两大维度，我们需要同时›考虑转债的“价格”和“转股溢价率”。

　　为了量化转债的“价格”和“转股溢Í价率”情况，我们需要建立一个简单的打分模型，当“价格”因子得分越低，则表明该转债的“债性”越强；当“转股溢价率”得分越低，则表明该转"☼债的“股性”越强。

　　然而在对上述两项因子打分时′，简单对“价格”和“转股ι溢价率”进行相加， 可能并没有意义，因为两项数据的量纲和分布都有所不同。因此，在对上述两项因子打分时，我们参考两类主流的数据处理方式：A）对每一期转债价格和转股溢价率分别计算 Z-Score作为得分 B）对每一期转债价格和转股੬溢价率进行排名，名次直接对应得分。

　　在分别进行打分后，计算总分时，按照不同比例对上述两项因子બ得分进行加权， 通过根据不同计分规则选择得分⇑最低的转ν债，可以形成不同策略：

　　Ξ①  纯股型策略：100%转⌋股溢价率得分；º

　　② ½ 偏股型策略：70%转股溢价率得分 ♬+ 3Ý0%转债价格得分；

　　③  ♬均衡型策略：5੤0%转股溢价率得分 + 50%转债价格得分；

　　④  偏债型策略：30·%转股溢价率ભ得分 + 70%转债价格得分；

　　⑤  纯债型策略±：1░00%转债价格得分。&#256f;

☏　　1.3Σ

←

　　৻策略总结

੦

　▨　在策略具体执行上，可以遵循以η下步骤：

‘

　　步骤一：确定转ⓝ债池

　　调仓¹日前一个交易日：① 转债余额在3亿元以上；② 转债剩余∗期限在1年以上þ；③ 转债未发行强赎公告。

　　步骤二：对转债进行打 分并筛选ૌળ

　　调仓日前一个交易日Œ：对转债池内转债从“价格”和“转股溢价率”两大维度进行打分（Z-Scor“e或排序法），并Ü对两项得分加权求得总分（五类策略）。最终，取得分最低的 20 只转债进行等权配置。

♠

　　步骤三：∫加入利率债持仓，并定期调◙仓

　　我们采用月度调仓，既每个月第一个交易日从转债基础池中，选取目标转债， 并按总仓位的 20%进行等权配置，剩余 80%仓位使&#25d3;用中债总财富（1-™3 年）指数来进行替代，∋以模拟组合在普通利率债上的配置。

　　根据上述策略运行规则，可以得到各类策略最终呈现૙出的累计收益表现。接下来，Ü我们将从收益±、风险以及综合持有体验等三大维度来综合评判各类策略的表现特点。

　　2、策⊂略⊗表现

　　2્⇔.1

　　৻策略收益表现÷

　　从收益角度来看，长期来看，除了“纯股型ૡ”策略外，其余策略均能大幅战胜比较基ਫ准。然而，在这各策略之间，我们发现并没有一类策略是长胜将军。我们认为，造成这一现象的主要原因在于“股性”更强的策略弹性高于“债性” 强的策略，因而，表现更容易受到大盘指数表现ૌ影响。

　　为了验证这一想法，我们筛选出 2018 年ⓟ以来，周涨幅在 4੏%以上，和周跌幅在4%以上的行情，分别代表了市场前10%的快速上扬行情，和市场前10%的快速下跌行情。观察这些行⊆情中，各类策略的收益表现，不难发现，

　　在快速上扬行情中，纯股和偏股型策略的收益率更高，而在快速下跌行情中，纯债૊和偏债型策略表现往往更好♪♤，均衡型策略则处于两者之间。

　　中周期来看੟，以上各策略在不同市场行情下，♤也呈现类似规律™：

　　1）熊市中，纯债和偏债型策略表现更优。我们选取了 2018 年至 Û2022 年期间，3 段典型的市场下行区间。κ不难发现，各策略的整体收益情况表现为：纯债（偏ૉ债）型 > 均衡型 > 纯股（偏股）型。其中，纯股型策略表现最差， 而纯债型策略表现最优。

　　⌈2）牛市中，纯股和偏股型“双低”策略表现更优。与熊市中的表现恰恰相反，牛市中各策略的整体收益情况表现为：纯股（偏股）型 > 均衡型 > 纯债（偏债）型。这主要得益于纯股（偏股）型策略往往能在牛市中体੡现出其收益弹性的优势。并且，“纯股型”策略ð表现显著好于其他偏股型策略。

　　3）震荡市中，各类策略在收益表&#25a1;现上相差♧无â几。

ô

　　2.2

　　™策略风险表现

　　从风险角度来看，不论在何种行情下，各策略在净值波动上，总是呈现：纯股（偏股）型 > 均衡ι型 > 纯债（偏债）型。੫而这一现象同样是由各类策略³对权益市场行情的敏感度不同所造成的。

　　有意思的一点是，在偏股型策略中，排序法策略的波动率往往小于 Z-Score 策略，而在偏债型策略中，排序法策略的波动率往往大于 Z-Score 策略。因此ⓘ， 如果出于降低波动的考虑，在偏股型策略中排序法更优，而在偏债型策略中， Z-S‡coÔre 筛选法更优。

　　相应地，正如我们在《“固Þ收+”降波指南》中指出，“净值回撤”可以看作一段时间内“♡净值波动”的累计，不难发现，波动率高的策略，经历的回撤也普遍更高੢。

　　ણ2.3

　　策略综合持有体验઎

　　对于一个组合而言，除了考虑风险和收益特征以外，综合持有体验也是另一大需要考虑的ω维度。对于一只“固收&#266c;+”产品而言，Calmar比率综合ζ考虑了收益和回撤两大因素，是一个用于评判组合持有体验的较好指标。

　　回溯 2018 年以来，各类行情中，上述各类策略的 Calïmar 比率表现☺，不∼难发现：

　　1）震荡市和熊市中，纯债型策略得益于其稳健的特性ચ，在能留住收益的同▩时≡， 波动也不高，因而持有体验往往更好；

　　2）牛市中，纯股和偏股型策略虽然有更高的弹性，但由于净值波动也显著高于其余两种策略，因而持有体验未必会显著好于其他两类策略。然η而，综合来看偏股型策略的持有体验相对较优。背后的原因可能是，策略在引入弹性的同时，兼顾了一定的“降波”属性â，使得其综合风险收益特征表现更佳。Ü

　　长周期来看，&nbØsp;持有纯债型策略的综合体验显⊥著好于其他策略，均衡型策略次之，而纯股和偏股Ý型策略由于其高波动属性，持有体验往往较低。

　　κ3、总&#25a1;结

　　针对上∀述策Τ略研究，我们可以得到以ⓚ下结论：

　　1）策略波动和回撤表现上，不论在何种⌈市场∅行情下，☎总是遵循纯股（偏股）型 > 均衡型 >

　　纯债（偏债）型；因此，如果单纯追–求组合稳健，则可以主要考虑配置纯债（偏债）型策″略¹。

▤

　　2）策≡略收益表☻现上，

　　牛市中，纯股（偏股ੈ）型策略的表现往往更具弹性，能在牛市中获મ得较高收益。熊市中，纯债（偏债）型策略往往更具防守属性，能在熊市中留住更高的收益。震荡市中，策略收益ઍ表现相差无几。

　　3બ）策઩略综合持有体验上，

　　长周期来看，纯债（偏债）型策略的持有体验往往更佳。而中短周期来看，牛市中，偏股型&策略持有体验相对更佳，而熊市中，纯ℑ债型策略的表现显著优于其余策略，↓震荡市中，各策略持有体验相差无几。

　　综合上述结论，在熊市中，不论从收ú益角度出发还是从持有体验角度出发，纯债（偏债）型策略都是更优解；而在牛市中，由于持有体验上差异性并不太高¯，通过配置偏股型策略博取高收益或许更佳。长期来看，如果不想进行策略上的择时，则可以考虑配置均衡型°策略。

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　　"4、附录

　　风险提示&nbsઝp;历史数据不能完全推演未来ψ，统计模型存在误差。报告采用的样本数据有限， 存在样本不足以代表整体市场的风险。બ

　　(本文&#266b;作者介绍：国海证券Ý研究所固定收益研究团૤队负责人。)

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国海证券研究所固Ã定收ક益研究团队¾负责人。

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