证券公司永续债的定价与投资价值分析|利差

　　摘  ⓝ&nbsp૨;要º

　　自2021μ年6月以来，证券公司永续债的监管政策和投资者结构趋于稳定。证券公司的公司债信用利差主要受宏观因素、市场风险偏好和市场定价惯性的影响。与商业银行永续债相比，证券公司永续债的平均收益率略高4BP，主要来自信用风险⊃溢价、流动性和品种溢价。证券公司永续债因不ⓓ存在减记或转股条款，且包含利息累积、赎回激励条款，对本金和利息的保障程度更高，续期风险也更低。为进一步支持证券公司发展，建议进一步拓宽证券公司永续债的投资者范围，并将证券公司永续债纳入回购融资质押品的范围。

　　关键词

　　证券公司&#25d3;　永续债　债દ券⇔定价

　ਫ਼　证券公憨司永续债概述੟

　　（Ǝ一）证券公司永续&#263b;债ૢ的定义与特点

ਮ

　　证券公Δ司永续次级债（å以下简称“证券公司永续债”）是证券公司向机构投资者发行的无固定期限、清偿顺序在普通债券之后的有价证券。

　　与证券公司的普通Ô债券相比，证券公司永续债含有递延利息支付条款和票面利率调整条款，符合条件的可以计入净资产，是θ证°券公司补充资本的重要工具。

　　∪（二）相Κ关政策બ

　　2012年12月，证监会ς发布《证券公司次级债管理规定》，提出长期次级ⓝ债可按一定比例计入净资本。2015年，中信建投证券采取非公开方式发行国内第∨一期证券公司永续债20亿元。2015—2020年，证券公司采取非公开方式发行永续债共计722亿元。

　　2ε019年1月，财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，根据该☏规定第二条，关于永续债发行方会计分类应当考虑的因素，对符合到期期限、清偿顺序、利率跳ર升机制三方面要求的永续债可以计入发行人净资产。同年4月，财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，提出企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策，即发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除。

　　2020年5月，证&#25bc;监会修订发布《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司公开发行次级债，统一规范了证券公司次级债的机构投资者范围，提升了证券公司永续债的流动性，降低了发行成本。同年8月，光大证券首次采取公开方式发行了证券公司永续债。截至2022年7月末，证券公司永续债的累计±发行规模为2303亿元，其中公开发行的બ永续债为1451亿元。

　　（三ઝ）存续规模与发行主体评级∧&#25d3;

　　根据万得（&#ffe0　;Wind）统计，截至2022年7月末，证券公司永续债存续规模为1831亿元，其中公Ζ开发行1451亿元，占比为79.25%。上述存续的永续债发行主体评级全部为AAA级，单一主体的最大存续规模为300亿元，∅期限分布相对均匀，到期再融资压力较小。

&#266c;&#256e;　　（四）™投资者结构

　　目前证券公司永续债的Ã投资者主要是银行理财、公募基金◘。此外，保险公司和养老基金也是其重要投资机构Û。

　૧　2019年11月，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》，明确其他标准化债权类资产的风险系数为0，银行理♡财较银行自营૊监管约束显著降低。

　　2020年12月，人社部发布《关于调整年⇓金基金投资范围的通‌知》，明确年金基金可以投资永续债，规定永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级；除商业银行发行的永续债外，应有∝利率跳升条款。

　　根据《保险资金投资债券暂行办法》，保险资金可投资商业银行混合资本债券、次级债券，证券公司债券，保险公司混合੍资本债券、次级定期债券，但并未明确证券公司永续债是否Î在其投资ⓝ范围内。

　　根据《商业银行资本管理办法（试œ行）》第三十四条、六十七条，商业银行购买证券公司永续债，超过本行核心一级资本Λ净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；10%以内的部∇分，需要按250%的风险权重计提风险加权资产。较高的风险权重计提，约束了银行自营投资永续债的需求。

　　证券公司永∞续债的定☞价及投资价值分¹析1

Χ　　⇒（Ú一）定价逻辑

　　证券公司永续债的定价方式为“基准利率+初始í利差”。具体来看，根据询价情况确定发行利率，并明确初િ始利差，初始利差在债券存续期内保持不变。为便于后续利差分析，笔者将证券公司永续债的利率拆解为无风险利率é、信用风险溢价（利差）、流动性和品种溢价（利差）三部分。

　　自2020年8月证券公司公开发行永续债以来，其一级市场发行价格较同期限国开债发行价格平均高约94BP，其中分别包含信用利差、流动性和品种利差约47BP。2022年7月末，证券公司永续债利率较同期限国开债的利率高વ约71BP，其中信用利差约为36BP，Φ流动性和品种利差约为35BP，均处在约10±%分位数以下水平（见表1）。

　　લ（二）利率走势的੍影响因素分析&n☏bsp;   

　　证券公司永续债的二级市场估值走势拟合情况见图1。笔者选取公开发行90日以内的证券公司永续债中债二级Θ市场估值并按发行量加权计算均ⓢ值，形成连续的证券公司永续债二级市场估值利率走势。从拟合效果来看ਨ，个券发行定价基本围绕拟合的二级市场估值利率小幅波动，偏离度平均约为1BP。

◑

　　证券⊇公司永续债的利差走势大致可以分为以下三个阶▩段：

　　第一阶段：自证券公司公开发行永续债至2021年7月，证券公司永续债≥品种利Ì差从139BP下降至64BP，呈单边收窄趋势。在此期间，市场对证券公司永续债的认可度逐步上升。然而受2020年下半年信用风险事件影响，与债ભ券主体信用下沉相比，投资者更愿意接受债券品种信用下沉。

　　第ો二阶段：2◊021年8月至2022年ⓘ2月，信用利差带动永续债利差波动，品种利差开始稳定在40BP左右。

　　第三阶段：2022年3月至7月，信用利差收窄带动È证券❄公司永续债利差下行。在这一阶段，市场流动性充裕，国内经济下行压力增加，投资者追捧高评级资产，推动证券公司永续债信用利差ⓘ下行。

　℘　（三）θ证券公司永续债的流动性及品种利ℑ差

　　ƿ自2021年6月起，监管政策及证券公司永续债的投资者结构趋于稳定，证券公司永续债的流动性及品种利差近似服从一个均值为37.80 BP、标准差为–3.15 BP的正态分布，即在95%的置信水平下，证券公司永续∋债的流动性及品种利差区间为［31.63，43.97］。

　　Ο（四）信用ૠ利差影响因素分析

　™　1À．ε宏观因素

　　宏观因素是影响债券信用利差的重要<因素。笔者选取201૊6年1月至2022年7月的数据，并将这一时间段划¦分为疫情发生前的2016年1月至2019年12月、疫情发生后的2020年1月至2022年7月两段，建立证券公司的公司债信用利差与经济增速、通胀水平、信贷投放、货币政策等宏观因素的回归分析模型。

　　笔者设定几个宏观经济变量，其中证券公司的公司债月均信用利差为CS（%），经济增速的代理变量工业增加值的当月同比增速为growth（%），通胀水平的代理变量居民消费价格指数的当月同比增速为CPI（%），信贷投放的代理变量社会融资规模（存量数据œ）当月同比增速为SF（%），货币政策的代理变量广义货币的当月同比增速为M2（%）。将上述变量分别进行上下1%缩Η尾处理后进行一阶差分，ADF单位根检਩验结果显示上述变量的一阶差分序列平稳。

　　设ƒdCS为被解释变量，dgrowth、dCPI、βdSF、dM2为解释变量。笔者采用“OLS+稳健标准误”模型进行回归分析，建立如下式（1）的回归模↑型：

　　上述回归分析结果显示：经济增速、通胀水平变化对证券公司的公司债′信用利差的影响均不显著。具体来看，在疫情发生前，在其他变量保持不变的情况下，证券公司的公司债信用利差变化与社会融资规模（存量数据）增速变动呈显著的负相关☜关系，随着社会融资规模增速上升，证券公司的公司债信用利差收窄૯；在疫情发生后，证券公司的公司债信用利差变化与M2增速变化呈显著的正相关关系，即在M2增速超过临界值后，证券公司的公司债信用利差反而扩大（见表2）。

　　&#266c;β2．市场风险偏好

　　笔÷者选取2016年1月至2022年7月的数据，将5年期AA+级中短期票据与5年期国开债的利差&#25c8;作为市场整体信用风险定价水平૥的代理变量，发现其与证券公司的公司债信用利差的相关系数达到0.83。

　　笔者设AA+级中期票据的信用利差为Bill（%），将CS及Bill在上下1%缩尾后均取一阶差分， dCS、dBill皆੥为平稳序列。设dCS为被解释变量、dBill为解释变量。采用“OLS+稳健标准误”模型进行回归分析，&#25c8;建立如下式√（2）的回归分析模型：

　　上述回归分析结果显示，证券公司的公ⓤ司债信用利差与AA+级中期票据的信‾用利差呈显著的正相关关系，中期票据的信用利差平均每变化10BP，证券公司的公司债信用利差同向变化约9BP。上述模型的F检验及R‍2结果表明，回归分析结果显著，且模型能解释83.6%的证券公司的公司债信用利差变化（见表3）。

¥　　φÉ3．市场定价惯性

　　为了更好地预测证券公司的公司债信用利差走势，笔者建立了证券公司的公司债信用利差时间序列自回归分析模型。选取2016年1月至2022年7月的 证券公司的公司债信用利差CS（%），在确认CS为平稳序列后，由CS序列的自相关、偏自相关图判断该序列适用AR♬模型。根据AIC、BIC信息准则，选择滞后三阶自回归模型（AR（õ3）），建立回归方程的公式如下：

　　AR（3）∂模型的回归分析结果见表4。证券公司的公司债信用利差与其滞后一阶、二←阶、三阶项均存在显著的相关性，且滞后一阶项的估计系数达到1，说明证券公司的公司债信用利差受历史因素影响较大，存在较强的惯性。ø

　⊄　笔者利用该模型૩对证券公司的公司债信用੍利差进行预测，发现其与实际值基本一致。

　　（五）ત证券公司永续债与商业¼银行永Θ续债的投资价值比较

　　ñ1．ú收益率水平

　　自证券公司公开发行永续债以来，证券公司永续债与商业银行永续债的收益率走势基本相同，前者的平↔均收益率较后者高4BP。证券公司永续债与商业银ઝ行永续债的收益率水അ平差异来自条款差异、信用水平差异和流动性差异。

　　ૣ2．债੠券条款的઼保护程度

　　证券公司ⓑ永续债条款对投资者权੡益的保护程度较商业银行永续债更高。一方面，证券公司永续债的本金和利息保障条款更有利于投资者（见表5）。证券公司永续债没有损失吸收条款，而商业银行永续次级债含有减记或转股条款，故证券公司永续债条款对本金的保障程度更高；证券公司永续债所递延的利息需累积且不得取消，而商业银行永续债∂有取消付息条款，故证券公司永续债更能保障利息的支付。另一方面，与商业银行永续债相比，证券公司永续债使投资者面临的续期风险更低。证券公司永续债有利率跳升机制，在基础期限到期后，发行人赎回债券的确定性较高，投资者所面临的续期风险较低。

　　·3◈．信♩用水平

　　商业银行的规模效应较证券公司强。通过观察2020年8月至202„2年7月发行的证券公司永续债ਜ可以发现，证券公司永续债的信用利ƒ差平均较商业银行永续债高约18BP。

▒　　4．Δ流动性情况

　　商业银行永续债的流动性较证券公司永续债好。为提升商业银行永续债的流动性，特别是支持中小银行发&#25d0;行永续债，中国人民银行于2019年创设了央行票据互换工具（CBS）。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。在上述政策支持下，商业银行永续债的流动性显δ著û好于证券公司永续债。证券公司永续债的月均成交量约为15亿元，月均换手率低于5%，而商业银行永续债的月均成交量在2000亿元左右，月均换手率约为15%。

　　政策建议æ

　　随着我国资本市场改革创新不断深化，证券公司作为金融市场直接融资的枢纽，要增强服务实体੢经济的能力，提升在交易、做市、风险防控等方面的核心竞争力。在以净资本为核心的监管体系Θ下，资本实力是证券公司提高综合竞争力和抵御风险能力的核心因素，是实现战略目标和持续健康发展的重要保障。2021年以来，监管部门适当降低对证券公司主要股东的要求，允许证券公司公开发行次级债，支持符合条件的证券公司试点发行永续债等，这些都为证券公司增强资本实力提供了重要的政策支持。在以上ê支持性政策的基础上，建议可以进一步完善政策，提升政策支持效果。

　　一是进一步拓宽投资者范围。目前证券公司永续债的投资者以银行理财和非法人产品为主。基于相对较高ƿ的收益风险比、长久期等特点，证券公司永续债是保险、社保基金、养老基金¯等机构的优质投资标的。建议将证券公司永续债明确纳入上述机构的投资范围，并提高上述机构投资权益类资产的比例限制¢，丰富证券公司永续债的投资者结构。

　　二是将证券公司永续债纳入质押品范围。根据《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，证券公司永续债不在交易所回购融资的质押品范围内，流动性较弱。鉴于证券公司永续债多采取公开发行，发行主体信用等级较高，Ä发行条款更有利于保障投资者权益，建议将其ä纳入交易所的质押品范围，提高其标准券折算率，增强投资者的认购&#25a0;意愿，为证券公司补充资本提供支持。

χ

૥　　ⓤ注：

　　1．由于目前发行的证券公司永续债具有期限均为5+N、绝大多数为公开发行、债项评级多为AAA级等特点Õ，为保证该项统计的一致性与可比&#25a1;性，在探究定价及利差时，本文只选取期限为5年（或5+X、5+N）、公开发行且债项评级为AAA⇑级的证券公司永续债及各类债券品种进行讨论。

　　◇ 本文原&#263d;载《债券&#266b;》20ⓡ22年10月刊

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　　◇ 作者：广发证券░资金管理部　金波　向玲Ç瑶　温婕

　　◇ 编辑：੊唐洁珑 &n‚bsp;ò鹿宁宁　印颖

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