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11月26-27日，中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动在上海举行。中银国际证券全球首席经济学家ઐ管涛发表题为∑《全球汇率与利率》的演讲。Ù
回顾美联储紧缩的上半场，管涛指出，美联储紧缩上半场主要表现ࢮ在汇率方面有比较大的变化。今年美联储由于前期错判了美国的通胀形势，从3月▨份开始启动了追赶式加息，3-11月份六次加息累计375个BP，为1982年以来最快最陡峭的加息周期。在美联储紧缩，美债收益率飙升的背景下，全球遭遇了美元荒。在这样一个背景下美元指数，美元出现了比较快的升值。
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管涛指出，今ä年全球外汇市场的调整表现为四大特征，一个是发达经济体货币表现不如新兴市场国家，因为新兴市场国家一些资源国相对有优势；二是日元的避险成色不足，跟瑞士法郎相距甚远，而且跌幅是在主要经济体里跌幅最大的；三是商品货币加元、澳元表现相对较好；四是亚洲的主要货币普遍°表现相对较弱。
管涛指出，现在全球高通胀如期而至，大部分国家都追随美联储加息紧缩。由于各国通胀基础不同，所以采取的货币政策立场不æ同。对于中国来讲在以内为主的基调下，中美利差变动主要来自于美债收益率的变化，今年十年期的中美国债收益率差从上一年ća;年底的100多个BP到现在是变成了负的一两百个BP，这主要反映了美债收益率的上行，实际上中债收益率回落是有限的。日本、韩国等国被迫干预外汇市场，主要的原因是源自于本地货币的汇率贬值，叠加大宗商品价格上涨，加大了当地的输入型通胀压力。欧盟在货币指数的同时，推出了PPI工具，谨慎缩表，应对统一的货币政策可能对债务沉重的欧元区成员带来ê的影响。
管涛坦言，今年很多发达或者新兴经济体均面临汇率不论固定还是↔浮动都难以确保货币政策ˆ独立性的二元悖论。前面也讲了，像日本、韩国，实际上欧元区，还有英格兰央行也面临类似的问题，由于当地的货币大幅贬值，叠加大宗商品价格上涨，导致了输入型通胀压力。今年以来，除俄罗斯卢布、乌拉圭比索、巴西雷亚尔等极少数货币对美元略有升值外，90%的货币对美元都ⓩ有不同程度的贬值，其中三分之二的货币贬值了10%以上，贬值超过20%的有6种货币。
展望美联储紧缩的下半▩场，管涛预Æ计下半场的美联储紧૧缩会有三种情形。
第一种情形是美国经济继续一枝独秀。即便未来美国经济难以ઞ软੦着陆，但仍有可能实现ઽ高通胀、低失业、低增长的滞胀经济。在这种情况下，美联储有可能会加息到5%左右，紧缩的持续时间会超过预期，美元有可能会出现第二个阶段的进一步上涨。
第二种情形是美国经济显著衰退。由于美联储激进的紧缩，再加上美国“财政悬崖”，可能导致美国需求断崖式下跌。特别是中期选举以后，现在民主党已经丧失了对众议院的控制权，预计在2025年之前美国政府难有财政刺激，将加大美联储货币紧缩对经济的冲击。在这样一个情景下，美联储有望在2023年的下半年重回宽松，兼顾失业率和通胀，采取预防性缓慢降息的策略，这也是市场目હ前预计的情形。在这种情形下，美元有可能会先涨后跌，θ全年小幅收跌。
第三种情形是美国经济深度衰退伴随着金融£危机。由于美联储这一波超预期的紧缩，导致应该很多金融风险有可能会充分暴露，现在应该说是金融风险点多面广，防不胜防。美元周期基本上是以债务危机收尾。一旦出现金融危机式的经济衰退，资产价格大跌，信心丧失，美国的通胀有可能会快速下降，这意味着第三阶段过度紧缩会持续比较短的时间。这样的背景下，美联储在202Î3年会大幅降息，甚至一次性降息75个或者100个基点。刚开始应该是避险情绪支持美元进一步上涨，但是避“险情绪过后美元会重回大幅贬值。
ⓒ在这样的背景下，管涛∅分享了对中国和其他主要经济体明年的利ⓤ率和汇率看法。
管涛指出，美联储紧缩的溢出影响对中国来讲是非线性的，不ⓥ能因为开始影响不大，就认为以后也不会有什么大的影响。今年的这波人民币汇率调整就是从3月初人民币升至6.Ô30附近开始冲高回落，经历了四五月份，还有8月中旬以来两波快速的调整，到10月底11月初，人民币从3月初的6块3跌至7块3毛钱附近，8个月时间人民币调整了10%以上。
管涛指出，明年美联储紧缩的溢出影响对全球来讲将从金融冲击演绎为“金融+贸易”冲击的双重冲击。明年对人民币汇率来讲，有可能会是三个场景，既可能处于♡第二个阶段，就是美联储继续加息和缩表。在这种情况下，给定其他条件不变，中美负利差继续存在Ǝ，人民币继续承压。但是，也有可能进入第三个场景或者阶段，美联储超预期紧缩，刺破资产泡沫，引发经济衰退。这个时候，中国由于更加深入的融入到经济金融的全球化，在这样的情况下，人民币汇率会承受更大☺的压力，至少阶段性的。第四个场景或者阶段，即美国的第三种情形，就是在发生经济金融危机以后，美联储重回货币宽松，在这样一个情况下，如果中国能够继续保持经济复苏在全球领先地位，就可能重现2009年-2013年的情形：资本回流，人民币重新走强。管涛强调，这取决于中国在明年全球经济放缓甚至衰退的情形下，外需拐点出现，能不能及时启动内需，扩大有效投资和消费，实现内外需增长动力的及时切换，保持经济运行在合理区间。
管涛表示，今年3-10月份，8个月时间人民币调整了10%以上，但是∼到目前为止，既没有影响国内的金融稳定，也没有影响物价稳定。境内外汇市场外汇供求基本平衡，而且从市场结售汇意愿◊来看，结汇的意愿ⓙ总体是趋于上升，购汇的动机是减弱，所以外汇市场保持了平稳运行。同时，中国的通货膨胀也保持了基本稳定，PPI整体下行，CPI是温和通胀，而核心CPI持续在低位徘徊。实证检验的结果也显示，人民币名义有效汇率对PPI的影响有限，一个百分点的名义有效汇率变化只会影响0.05到0.12百分点的PPI变动；对CPI基本没有影响，而中国的CPI主要是受到产出缺口、市场流动性和大宗商品价格的影响。
因此，管涛认为，明年ν人民币汇率会在美联储紧缩ৄ的背景下面临三种场景，两个前途，但是人民币到底涨还是跌，不取决于中美利差，也不取决于美元强弱，而取决于我们能不能更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，用好正常的财政货币政策空间，加快改革开放，保持经济运行在合理区间。同时，明年货币政策的自主空间有多大，很大程度上取∇决于我们对人民币汇率波动的容忍度。
³ 最后，∇管涛得出三点结∧论。
第一，美联储紧缩的上ક半场量变没有引起质变，虽然出现了美元荒，但是没有引发全球流动性 危机。强੬美元输出通胀，多数国家不得不跟随美联储加息，市场依然保持相对理性，按照预期差，货币政策利差和经济前景等综合因素打分。
第二，美联储紧缩的下半场，实体经济的冲击即将到来，金融尾部风险还没有完全释放。美国的通胀韧性要明显强于其他主要经济体，明年决¾定全球资本流动的关键仍然是美元走势。从历史经验来看，即使美联储停止加息，这可γ能是大概率事件，美债和短期利率见顶，美元也不一定会马上回落，甚至等到所有的坏消息出清以后，લ美元才可能出现明显回落，美元后一段可能还会受到避险情绪的支撑。
第三，大多数国家没有办法仅仅依靠货⊄币政策维持对美元汇率的稳定，也不能寄希望于美国经济衰退以后美联储货币政策转向。各国经济基本面才是核心，Ąf;货币政策、财政政策的结构性工具应该是下一步的重点。
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