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ણ 原标题：适度增配成长消费，提前布局熊转牛 | Γ信达策略
来源：樊继拓∇Χ投资策¹略
ćb;ΝÔ 核心结论
影响行业配置的重要因素：（1）在熊ća;市后期，流动性环境通常会比较宽松，同时随着♫市场已经临近熊转牛，大部分板块的估值调整已经比较充分了，资金和风险偏好有所回归，在这⇔一阶段，成长板块尤其是TMT通常会表现较好。（2）稳增长政策进入效果观察期，一旦有效果，投资机会将会扩散到下游消费。
未来1个月配置建议：软成长（供需格局好+低估值+熊转牛风险偏好回归） >硬科技（前期超跌+熊转牛风险偏好回归）> 消费（¬估值中等+稳增长ⓖ效果确认带来需求改善）。
未来3个月配置建议：金融（稳增长+低估值） >软成长（长期成长性+年度利空兑现） > 消费（估值中等+લ产业竞争格局尚੬好） >周期（宏观弱º+供给政策微调） > 硬科技（高估值+年度产能释放）。
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正 文
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市场主线风格探讨⊇ੑ
1.1 大类૪板Á块配置建议
◑ 1.1.1 影响ú行业表现的重要因素
4月指数波动较大，万得全A调整幅度达到9.5%，上证指数调整幅度达到6.3%。除食品饮料上涨外，其余一级ખ行业均下跌。疫情反复已❄对短期经济产生了负面影响、尚未有超预期的稳增长政策出台、美联储加息、汇率贬值的外部风险，是造成前期指数波动的主要原因。
ϖ‡ćc;未来一个季度，市场环境很有可能会发生一些变化，行业配置方面关注两个重要因素：
第一，熊市进入后期，接近熊转牛阶段，资金和风险偏好逐渐稳定下来，这一阶段成长板块会有表现机会。历史上，ROE下降初期的时候，A股大概率是熊市，但是随着ROE下降进入后期，股市估值可能已经大部分定价了ROE的负面因素，股市往往会提前ROE半年甚至更长时间见底。考虑到近年来A股投资者结构的改变、估值中枢的下沉，同时参考美股历史上面临周期性ROE下降时，很多时候只会出现1-2个季度的调整。我们认为ROE下降的风险正在全面释放，这一轮熊市持ü续的时间可能要比历史υ上更短。在熊市后期，流动性环境通常会比较宽松，同时随着市场已经慢慢进入牛熊转折点，大部分板块的估值调整已经比较充分了，资金和风险偏好有所回归，在这一阶段，成长板块尤⌉其是TMT通常会表现较好（类似2015年Q4和2018年Q4）。
第二，稳增长政策进入效果观察期，一旦有效果，投资机会将会扩散到下游消费。2022年全年稳增长的政策基调已定。政策底出现后的前半年，稳增长政策不一定能马上看到效果，但是可以排除经济失速的风险，金融地∫产等稳增长板块会有超额收益。随着稳增长政策的推进，当前ભ已经进入效果观察期。信贷回升是稳增长政策产生效果的一个领先指标，从信用底到经济底，成长板块会有超额收益。一旦稳增长政策实际产生效果（比如地产销售回升），消费板块可能有业绩预期改善带来的新一轮行情。
1.1.2&³nbsp; 大类ખ板块配置建议👽
未来1个月配置建议：∠软成长（供需格局好+低估值+熊转牛风险偏好回归） >硬科技（前期超跌+熊转牛风险偏好回归）> «消费（估值中等+ⓝ稳增长效果确认需求改善）。
未来3个月配置建议：金融（稳增长+低ા估值） >软成长↔（长期成长性+年度利空兑现） > 消费（估值中等+产业竞争格局尚好） >§周期（宏观弱+供给政策微调） > 硬科技（高估值+年度产能释放）。
1.2઼ PB-ROE模型∏度量行业估‰值性价比
我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利੨水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝ë对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，੭该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。
从ROE分位数-PB分位数指标来看，⌉周期和成长板块总体偏高，存在ⓝ明显的低估。消费、金融和稳定板块总体偏低，有高估的情况。
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（1）周期板块中石油石化板块ROE过去5年分位数达到90%以上，而PB分位数仅为7%，相对于较高的盈利水平，被低估的情况最明显。基础化工、有色金属和机械设备也ટ存在明显的低估。煤炭板块虽然ROE水平较高，但是经过前期的上涨´，当前估值已经上升到历史中等偏上的水平，被低估的情况减轻。钢铁、建材低估情况稍弱。
（2）成长板块中，除计算机外，当前整体盈利能力普遍处于历史高水平。通信、电子、传媒行业相对于较高的盈利水平，当前估值明显偏低。电力设备和军工行业虽然盈利水平没有问题Ì，但估值仍处于历史高位，બ估值性价比不算突出。计算机虽然估值也偏低，但是当前估值基本上是盈利’水平偏低的反映。
（3）消费板块中，只有医药生物表现出了长期的盈利韧性，当前处于比较明显的低估状态。其余存在低估情况的板块还有超跌的家电和纺织服饰。汽车、社会服务、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、轻工制造等大લ部分消费板块，估值处于历史中等ર位置，ગ但盈利韧性不明显，还需要进一步消化估值。
（4）金融地产和稳定板块中，交通运输板块相对于历史上较高的盈利水平被明显低估。金融地产虽然估值处于历史低位，但受房地产周期长期下行的影响，当前的盈利水平也处在历史低位。银行和非银存在一定的低估，房地产经过一季度的上ς涨，目前估值已经与基本面相匹配。⌉稳定板块中，交通૪运输板块低估情况最明显，公用事业和建筑板块则存在高估的情况。
1.3 Ÿ一级行业长期&短期供需格局Ì分析及配置建议
¯ 1.3.1 成长૧：熊市后期有反弹机会，软成长> 通信&军工 > 硬ત科技
整体来看，成长板块在熊市后期由于货币宽松，加上熊转牛的阶段，资金和风险偏好有所回归，有ⓘ不错的反弹机会。软成长（传媒）战略上进入供需格局改善的临界点。成长板块的长期基本面格局普遍都比较完美。但从未来1年的供需状态来看，软成长（尤其是传媒）最好，已经进入供需格局改善的临界点。需求端来看，软成长需求集中在线上，受宏观经济影响小。虽然监管政策整体趋严，但平台经济监管常态化之后，监管持续超预期加码的可能比较小，并且已经有放松的信号出现。供给端来看，互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利润释放。传媒行业的估值处于近10年的历史底部，盈利处于历史中等水平，低估比较ε明显。
硬科技（新能源、光伏、半导体等）⊕年度供需格局已经扭转。对于硬科技板块来说，虽然长期基本面较好，但是供给端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022年存在产能集中释放的可能性，带来毛利率下行的压力。从需求端来看，受上游涨价和补贴ા退坡的影响，行业的需求和利润被压缩。目前电力设备、电子等行业的盈利虽然还在历史较高水平，但是估值已经提前业绩开始调整。尤其是电力设备目前的PB历史分位还在70%以上的偏高水平，下一次整体机会估计要等PB降低到历史中位数水平。但ઢ是今年年初以来硬科技板块均已经有25%-30%的调整，短期内可关注熊市后期的反弹机会。
军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独⁄立，盈利稳定性强，估值已经达到历史中等水平，可以超配。通信板块是新基建的重要组成部分Ād;，短期供需具有一定的逆周期性，当前也存在低估í的情况。但是5G下游应用的爆发尚未验证，可能导致需求弱于预期。
1.Æ3.2 消费：稳增长效ⓨ果确认带来需求改善，关注家电、农❄林牧渔、医药生物
消费板块长期基本面尚可但增量不足，短期供需格局偏弱。消费行业长期基本面在消„费升级、龙头集中度提升的背景下一直被视为稳健。但是需求最近1年面临房地产周期下行和疫情影响，大部分消费板块ROE均下滑较多，除医药生物外并没有显现出长期的韧性。我们认为消费长期高ROE，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是的确存在一些可能转弱的逻辑，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下░龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化，其他的长期增量还有待验证。这可能是这一次经济下行中消费板块没有表现出明显阿尔法收益ü的原因。
消费板块未来的机会可能来自两类：（1）估值超跌+经济恢ąc;复后需求同步改善。当前消费板块的估值已经调整到中等水平，但是由于盈利韧性不足，还是需要“继续消化。如果经济企稳后带来消费需求同步改善，同时估值继续下滑到偏低位置，消费板块可能会出现新一轮行情。（2）估值调整速度远快于ROE下行速度后的修复。如果市场对于消费板块的悲观预期导致估值调整速度过快，超过了ROE下行速度，可能会带来消费板块类似2021年三季度的反弹行情。
消费板块中પ，可以关注直接受益于稳增长政策，同时估值处于历史极低位置的家电。农林牧渔板块供需周期独立，在经济下行期和熊市中往往表现较好。医药生物前期在集采常态化、创新药出海受阻等利空的压制下，估值迅速下行，但景气度下滑的速度并没有ⓢ太快ƒ，是消费板块中唯一出现明显低估的行业。
1.3.3 金融&稳定：地产销售企稳后超额收益或&靠近尾声，非银>建筑>地产&gąc;t;其他
金融地产在地产销售企稳后超额收益即接近尾声，熊市后期可以增加非银配置。稳增长政策虽然不能把行业基本面完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能性。历史上稳增长政策后的前半年，稳增长相关板块一般能有超ćf;额收益。但当稳增长进入中后期，信贷改善后（说明经济领先指标已经开始回暖，即使经济数据还没有开始改善），成长板块会开始有超额收益，而一旦稳增长效果显现，带来系统性收益回升，消费板块开始有超额收益，稳增长相关板块开始走弱。在本轮经济下行过程中，如果见到地产销售企稳，则稳增长板块超额收益将进入尾∃声。一般在熊市中，银行最早产生超额收益，地产次之，非银最后。非银金融板块从熊市👽后期开始会逐渐增强。
稳定板块中，建筑行业最先受益于稳增长政策，考虑到疫情反复下经济下行压力加大，为达σ到全年5.5%的增速目标，后续稳增长增量政策中，基建很有可能继续成为重要的抓手，带动建∝筑业订单增加。交通运输行业当前低估程度较高，但需求端需等待疫情好转后修复。公用事业⊗短期受益于熊市属性，但上游成本提升对盈利形成压制，当前盈利水平处于历史较低水平，长期需要关注政策变化，熊市后期不确定性高。
1.3.4 周期：海外经济转弱可ćb;能压制需求，关注石油石化、机械ਪ
周期板块长期产能建设不足带来商品超级周期的可能性，很难快速改变。∨过去5-10年煤炭、石油石化等板块都存在长期的资本开à支不足，加上国内碳中和政策对产能的控制¢，周期股面临的长期产能格局无法短期被扭转，存在商品超级周期的可能性。
未来半年内Í全球经济≤衰退或阶段性压制需求。今年以来全球商品价格仍然保持较快的上涨，主要是国内经济偏弱，但欧美经济基本面仍然强劲。但未来半年内，需求结构可能会有变化。国内稳增长后需求预期3季度可能会改善，但是在全球需求刺激政策退潮，美联储加息，俄乌冲突等冲击下，欧美经济有可能会逐步下滑。商品价格未来1个季度内可能会出高点，随后休整。
周期板块中，当前石油石化板块的估值仍然在历史极低位置，估值Χ性价比最高。类似于2018年Q2的反弹，在商品ö通胀的最后阶段，可能会有较好的表现。此外，机械设备未来半年短期基本面可能会受益于稳增长，在当前盈利水平下估值偏低，可以关注。
2π
ϑ市场表现跟踪
2.1 市场表现回顾：价¹值风格依β然抗ä跌
从市场风格来看，4月大盘价值表现依然抗跌。主要风格板块中，稳定、消费和金融相对抗跌，周期和成长表现偏弱。从大小盘风格来看，大盘风格相对抗跌，大盘、中盘和小盘指数分别下跌-4.7%、-10%È和-13.7%。主要指数方面，代表大盘价值的沪深300（-4.ਫ਼9%）和上证指数（-6.3%）较为抗跌，万得全A（-9.5%）与中证500（-11%）居中，代表成长和小盘风格的创业板（-12.8%）、中证1000指数（-15Η.3%）跌幅最大。
行业表现方面，4月一级行业中除食品饮料之外均下跌。家用电器、商业贸易等消费板块行业相对抗跌。计算机、电气设备、机械设备行业下跌幅度较大。从4月盈利预测来看，对采掘（煤炭）、电气设备和有色金属行业2022年盈利的万得一致Ø性预期比较乐观。从估值来看，由于4月消费板块反弹，食品饮料÷、家用电器和商业贸易等高估值行业表现整体更好，前期估值修复的低估值板块行业表现不佳。
2.2ⓙ 市场交易情绪跟踪：行业成交量分化收窄，热门赛道拥挤度继续降低
4月一级行业成交量和涨跌幅差异度均有回落。一级行业成交量占比标准差自3月中旬之后开始持续上升，进入4月则从高位回落，目前再度降至2019年以来的低—位。其中，房地产、医药生物和建筑装饰行业成交œ量占比较高。4月一级行业涨跌幅标准差从月લ初的10%左右，回落至月末的9.4%，5月以来进一步降低。总体来看，行业成交量分化和涨跌幅差异度在4月均有回落。
从换手率来看，热⊇门赛道拥挤度略有小幅回升，医药生物换手率回落。新能源车、光伏和半导体日均（5日移动τ平均）换手率在4月下旬有小幅回升。新能源车换手率在4月中下旬开始走高，目前处在历史中位水平附近。光伏换手率在4月下旬也小幅上升，但目前仍低于历史中位。半导体换手率4月末小幅回升，不过仍未逆转自去年12月开始的下行趋势。消费板块走势分化。医药生物换手率自3月末的高点3.42%（5日均值）快速回落，目前仍在2.21%的高位。食品饮料日均换手率持续震荡，4月冲高后略有回落，目前略高于历史中位水平。周期板块中，采掘（煤炭）行业日均换手率在4月19日达到高点2.55%，随后降低至5月10日的1.65%，处于历史较高水平。有色金属换手率在3月之后震荡走低，5月10日读数1.41%（47%分位）与3月末相同。钢铁日均换手率4月12日一度达到1.95%，随后再度回落。
外资主要加仓消费、基建和前期超跌的成长板块。4月北向资金持仓占流通Ø市值比例增加较多£的行业，包括建筑材料、电气设备、家用电器、传媒和通信，北向资金对钢铁、银行和农林牧渔行业进行了较多减持。QFII/RQFII资金持有的电气设备、建筑材料和银行持仓占流通市值比例上升。
核心资产估值在历史低位震荡，上涨股票数占比回升。核心资产估值在2022年4月以¦来继续回落，4月核心资产估值再度加速下行，4月末处在2010年以来的均值附近。4月核心资产上涨股票占ⓛ比回升至4β1.4%。
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一级行业基本面♧变化☼跟踪
੧ 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预☏期૮。
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