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ćf; 来源：市☎值风云
2019∪-2021财年三઼季度，公司向私有化财团支付股息合计高达132亿元，而同期公司净利润累计只有65亿¢元，远远不能覆盖债务。私有化之后，百丽这些年所赚的钱，基本都被债权人拿走了。
∑ 作者 ઝ| 罗兰
编辑 ℜ| ∂;小白
近日，百丽时尚向港交所递交了招ćf;股说明书，公司拟赴港上市，联席ó保荐人为大摩和美银证券。
ਯ这是百丽国际自2017年从港股退市，时隔5年的ι卷ρ土重来，欲再度登陆香港资本市场。
ૉ ⓞ百丽沉浮Θ
1 退市5年，→χ再度归来☼
百丽国际（01880.HK）υ，曾是中国Ċa;零售额最大的女鞋零售商。
2007年，百丽国际首次在港交所挂牌上市，IPO价格为6.2港元/股。巅峰时期，百丽国际ਜ਼的市值高达1500亿港元ρ，堪称中国的“ઘ一代鞋王”。
从招Æ股书披露的信息看，百丽国际的历史已经有40年了。公司的前身∩叫丽华鞋业，于1981年在香港成立，最早搞的是鞋类产品的·贸易。
1992年，公司创立子品牌BELLE。BELLE这个词是法语，翻译过来就是“美人”的意思。公司还有一句喊得特别响的Ö广告语叫ζ：凡是女人路♩过的地方，都要有百丽。
从ćc;这就可以看出，▨百丽国际的重点客੦户肯定是女性。
（来源：公♬司旗Æ下品牌STACCAT¼O的天猫官方旗舰店）
上市之后，“鞋王”的好日子并没有持续很久à。→随着੧中国电商渠道的快速发展，以及其他时尚品牌崛起，百丽国际渐渐出现衰落的迹象。
按照公司的说法，百丽国际鞋业业务的业绩自2014年开始就遭遇大幅滑坡。由于鞋业业务是百丽∃国际利润的最主要来源，受此影响，百丽国际整体的∧财务表现也从2014年¿开始出现持续性衰退。
（来源：百ઍ丽Ċc;时尚招股说明书）⊕
2&nbs℘p; 高瓴Ε资☻本私有化
2017年，以高ઢ瓴资本为首≤的财团对百丽国际实施了私有化。
百丽国际退市时的市值约为531亿港元。私有化价格为每股6Ν.3港元，比10年前IPO价格⊕仅溢价了1.6%。›上市10年，百丽国际的股价基本就没怎么变。
ৄ此b2;次收购百丽国际的财团，由三Ü个机构组成：智者创业、高瓴资本以及鼎晖投资。
Ÿ智者创业代á表的是百丽国际的高管团队👽；
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鼎晖૩投资的前身ૄ是中金公司直接投资部；
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至于高瓴ä资本，自然是此次私有化的主要操盘方¿υ。
高瓴资本，当前亚洲管理规模最∩大的投资机构之一。高瓴资本现在已经不局限于一级股权૧市场，而是搞一二±级联动。
从最早期ćc;的种子轮投资，到二级市场的股票♨投资，再到并购、收购、私有化等等，一家公司几乎所有的发展阶段，高瓴资本都会参与，这是真正在玩资本运作的金融大鳄♩。
买方财团接盘百丽国际之后，随即对百丽国际开展一系列的重组和分拆。Η最大的动作就是把百丽国际一分为二，将运动业务板块分拆独立上市，即现在的滔搏（06110.HK）⇔运ત动。
与时尚鞋履d3;和时尚服装业务有关的资产和业务ⓔ，则全部打包装进百丽时尚，也就是本文的主角。Σ
也就ઐ是说，百丽国际最后Ç变成了两家公司。高瓴资本和百丽国际的高管团队，પ既是滔搏运动的控股股东，也是百丽时尚的控股股东。
（来源：百丽时尚招©股Ò说明书）
φ 兜兜转转，寻寻觅觅，“鞋王”还是那个ß“鞋王””吗？
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百丽ࣻ国际2007年在香港上市，2017年退市，2022年又要重新赴港上市。兜兜转转搞了这么一大圈，如今的百丽◙时尚还是当年的那个“鞋王”吗？
经过一系列资产重组和业务剥离™之后，百丽时尚的产品以—时尚鞋履和时尚服装为主。
根据公司引用的第三方数据，2020年，百丽时尚的⋅时尚女鞋零售额达到161亿元，高居中国时尚女鞋⇔市场第1位，市场份额为11.9%。第2名的市场份额仅为4.8%。c8;第2、3、4名公司加起来的市场份额，都赶不上百丽时尚。
（来源：b3;百丽时▩†尚招股说明书）
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男鞋方面，公司2020年的时尚男鞋零售额为48亿元，市场占比为9.4%，依然是第一થ。不过优势不明显，排第2的公司市场份额为7.5%，排第3的是6.8%。
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ì （来ÿ源：百丽时尚招股说明书）
把时尚女鞋和时尚男鞋合起ૠ来，百丽时尚就是2020年中国时尚鞋履的行业第一›，市场份额达到11.2%，相对于第2名的5.5%，甩开了一段▣距离。
不论是时尚女鞋，还是时尚男鞋，百丽时尚都ⓤ是国内的‡老大。尤其是时尚女鞋领域，市场优势明显。
લ看来，“鞋ࢮ¾王”依旧是“鞋王”。
“↑重”ã商业模œ式：设计、生产、销售、品牌，统统自己干
百丽时尚目前采用的是垂直一体化的商业策略：从产品的设计©↑开发，到生产，再到零售渠道、品牌੫经营，公司全部都自己干。
公司的品牌组η合非常Ñ多元化，旗下共有22个品牌，每个品牌的定位和价格区间都不太一ⓦ样，有针对大众市场的，有针对功能休闲的，还有针对高端时尚的。
¹这22个品牌中，»13个是自有品牌，剩下的9个是合作品牌，也就是公司∠负责代理和分销的品牌。22品牌中，17个以卖鞋为主，5个以卖服装为主。
（来源：百ñ丽时尚招股说明∗书）
2019财年-2021财年三季度，鞋履收入占公司营♧业收入的比重一直接近90%。服装收入也就占公ધ司收入的10%左右。（注：2021财年的起始日是2021⇒年的3月1日。）
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ਬ（„来源：百丽时尚招股说明书）
生产方面，截至2021财年三季度末，百ⓑ丽时尚共有89条鞋履生产线和21条包袋生·产线，共计6大生产基地。其中，产能最大的三个基地分别位于广东ફ深圳、安徽宿州以及广东东莞。
（◈来源Ǝ：百丽时尚招股说明ⓗ书）
ા ◊ 公司产能利用率从2019财年的87.3%提升至2021财è年三季度末的96.3%。
σ （ⓔ来源：百丽时尚招股说明书）
渠道方面，公司的核心零售渠道是线下的直营门店。截至2021财年ζ三季度末，百丽∉时尚在中国开了超过9000家直营门店。
线下渠道占鞋履收入的比重从2019财年的82Ν.7%下降至2021财年三季度的73.7%。线下渠道占比虽然在ë下滑，但˜依然是公司最主要的销售渠道。
高瓴资ੋ本接手之§后，百丽时尚还是以线બ下渠道为主，而非电商渠道。
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💼 （来源：ࣻ百丽时尚招股说明书）
不过值得注意的是，线下鞋履收入占比减少的同时，线下鞋履门店的数量也一直Ω在减少：鞋履的门店数量从2019财年的9230家持续下滑至2021财થ年三季度末的8193∅家。
也就是说ⓑ，公司的线下鞋履销售网络，是ੈ在逐渐萎缩的。
（来源Ǝ：百☜丽°时尚招股说明书）
开店节奏方面，公司平均一年关þ闭超过10Ǝ00家鞋履门店，同时又新开鞋履门店600家左右。
（来Η源：百丽•时ੑ尚招股说明书）
公司的线下直营门店，基ઝ本都是单一品牌店。也就是说每个品牌门店只负责销售本品牌的鞋子。下图¸是TATA和STACCATO品牌门店的外观Œ图。
ર（来源：百ઍ丽时尚招股说明书）
百丽时尚自∋己办工厂，自己生产产品。同时，自己铺设线下∼门店。甚至即便是线上渠道，公司也基本上都是≡自己开网店，直接向消费者销售产品。
（来源：百丽时尚招લ股⊗说明书Ý）
以上种种都说ß明公司的商业模☞式非常“重”。
高瓴资ત本的Œ基本思路应该就是：让百丽时尚控制产业链上所有的关键环节。行业的重要价值ઐ链，公司全部抓在自己手上。
截至2021财年三季度末⊃，百丽时▦尚的员工数量高达3.6万，其中2ë.4万人是门店员工，还有1万人专门负责生产。
‾（来源：百丽时尚招股说明书≤）
产品定价不∏高，且░经ઽ常打折促销
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比较奇怪的是，百丽时尚没有披露产品的销售量这一关键数据▥，也没有在招股书中展示各个品牌的产品细节，比如产品外观、产品价格等છ。也许是产品线太多了……
根据公司的说法，2021年天猫a0;“双十一购物节”Ö期间，天猫5大畅销时尚女鞋品牌中，¯有4个都是公司的自有品牌，即BELLE、STACCATO、TATA、BASTO。
ણ （ો来源：百丽时尚招股说明书）
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有鉴于此，风云君就拣着TATAŒ和STACCATO这两个品∗牌，简单聊几句。再从公司官网或者网络旗舰店上截取几张福利图。
TATA，属于公司旗下资格比较老的自有品Τ牌了，创立于2003年。该品牌的定位是中端，价格区间在400-800元。Á下图是TATA京东官方旗舰∼店的某个样品（夏季凉鞋）。
ਗ਼（来源：TATωAd0;京东官方旗舰店）
STACCATO也是公司另一个自有的υ老品牌，创立于1998年，比TATA还早。该品牌的定位是中高端，价格区ñ间在800-1200元ਊ。下图是STACCATO天猫官方旗舰店的某个样品（夏季凉鞋）。
Ċb; （来源：ªSTîACCATO天猫官方旗舰店）
♠整体看，百丽时尚的鞋子在价格方面不算特别贵。几百元可以搞定💼，最贵可能也就1000元左右。
⇔ 再看看那些知名的奢侈品大牌，那就不是几百元可以搞定的了，比如Roger Vivi‚er的一双女鞋，起码要上500Å0元了。
–（来源：Roéger Vivie◈r官网）
而且风云君◑还发现，百▦丽时尚经常有打折活动，而且Α打折力度不小。
比如TATA的京东官∨方旗舰店上，就有一个这样的活动：下单第2件就是半ਪ价，下单第3件就是0元ζ，也就说第3件是直接送给顾客的。
（来源：TA❄TAΤ京东官方旗Ε舰店）
而且，三件产品可以是不同产品ⓐ的组合。比如第1件是鞋子，第‚2件可以选择另一款鞋子，第3件可以再搞一个包包。类似的活动在–天猫旗舰店上也有。
（来源：úTa1;ATA京东官方旗舰店）🙀
净利率只有10%á，但是ROE 超过80%！公司到底是怎么做到的？
2019-2021财年三季度，公司毛利率一直保持在60%以上。只从∞毛利率看，还是可以的™。
（来源：百丽时尚招股说’明‡书）
但是不要忘了风云君之前所说的，公司是自己做零售渠‹道，而¦且产品的折扣力度较大。这样就导致公司ੋ的销售费用非常多：一年200亿的营业收入，其中80亿左右都是营销方面的开支，销售费用率高达40%。
ࢵ（来源：⇓百丽时尚招股说明书）
较高੦销售费用率，明显拖累了公司∫的盈利能力。公司净利率从2019财年的8.◈3%增长至2021财年三季度的13%。盈利能力虽然略有提升，但整体水平依然不高，也就是10%左右的利润率。
（来源：百丽◈时尚招股说઼明书ⓠ）
公司没有披露净资产收益率，只披露了2019和2020શ财年的总资产收ࢵ益率。据此，我👽们可以倒推出2020财年的净资产收益率，为84.6%。
Χο （来源：百丽时尚招股说明书）
奇怪吧，公司净⋅⇔利率只有10◈%，股东回报率竟然可以做到80%以上。
其实，ROE这么高，主要原因是：公î司自身的ਪ杠杆系数比较高，负债Š规模较大。
2021财年三季度ਪ末，公司的总负债规模已经超过100亿元，资产负债率达到80%左右。和总资产相比，公司的净♧资产是比较少的。
（来源：ી百丽时尚¤招股说明书）
公θ司的负债有个特点。其一，大部分负债都是流动负债。20℘19-2021财年三季度，流动负债规模一直高于同期的Ñ流动资产规模。
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（来源：百丽时尚招股说࠹明☏书）
其二，大部分负债不是有息负债，而是应付关联ℑ公司的款项。具体看，就是α向控股ਜ਼股东、也就是以高瓴资本为首的买方财团支付的股息。
买方财团拿着这些股息ω，主要是用来偿还当年私有化过程中，所…产生的债务（含利息）。也就૩是说，当年高瓴资本和百丽国际的高管们使用的是杠杆化收购模式，是借债，才买下百丽国际的。
由于υ买方财团成了百丽时尚的控股股东，当年੦那笔债，自然要百丽时尚来还પ。
根据百丽时尚的股息政策，2019-2021财年三季度，公司宣布向Š买方财团支付股息合计高达ੌ132亿元，而同期公司的净利润累计只有65亿元，远远不能覆盖这些债务。
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所以，公司账Σ上才有会这么多的应▥付股息。
♩ （来源：百丽ਜ਼时尚招股说明书）
看来私有化之后，百丽时尚一直都背着规模庞大的债务，公Ð司这些ù年所赚的钱基本都被债权થ人拿去了。
杠杆ષ化经营，才ઐ是抬高公司RੜOE的根本原因。
免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公ô开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报È告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。
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