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近期，疫情防控措à施的调整，以及金融支持房地产政策的出台等利好，让权益市场迎来Λ“信心时刻”。而跷跷板的另ૣ一端，债券市场则“沉了下去”。
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વ作者c8;：蔡越坤♤ 洪小棠
封图ˆ：图虫Τⓓ创意
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导≤读ਜ
壹 ||除了银行理财遭个人赎回以外，债市的连日跳水，也引发了债券基金遭遇集中›赎回；而除了散户，更大的赎回份额在于Κ机构。
贰 ||在银行理‘财、公募基金等š净值大幅回撤的背后，与银行理财、公募债基等机构因为赎回压力加大从而被动˜抛售债券相关。
叁 || 近日疫情政策出现调整放松，伴随着消费场景、企业融资等逐渐恢复，也ε可能带来†利率的上行，进而对债Χ市造成冲击。
肆&μnbsp; ||&ৄnbsp; 当期债市收益率经历了快速上行之后，对于近期市场的调整，市场人士′态度出现分歧。
“银行理财竟然也亏呀！”家住北京bc;的一位投资者发现自己购买的银行理财亏损后吐槽称，“股市大跌后亏损还没涨回来，原本以为安全的银行理财，净值也出现了ક连ઝ续下跌。”
2022年11月16日，其打开账户发现，投资9万元的银行理બ财一天亏了99元，上一个交易日（11月1ë5日）竟亏了181.52元。11月2日以来，其持有的“交银理财固收精选”大多数交易日都在下跌，已经累计下跌τ约445元。
一位广东的投资者持有5万元的招银理财发行的一款R2级别的低风险产品，11月15、16日也分ૢ别亏损Õ了110元、60元。11月份以来，他在该产品上累计亏损超Ņ过300元。该投资者直言，如果再下跌就要赎回了。
11月份以来，购买交银理财、招银理财、中银理财等银行理财的个人投ਊĊb;资者发生亏损的信息开始在Ô网络平台上刷屏。不少投资者表示，其购买的银行风险级别多为R2，投资方向以固收产品为主，以往安全系数很高的产品，近日产品净值却接连下跌。
³根据记者多方采访了≡解，近日上述银行理财产品的亏损主要与近日债市连续下跌有关。11月16日，一位北方城商行利率债交易员吴平向记者表示，因为债券市场大跌，以债券为主要持仓的银行理财、公募基金等产品总资产下跌，引起持有者的关ઙ注，部分个人投资者产生了恐慌情绪。
近期，疫情防控措施⊆的调整，以及金融支持房地产政策的出台等利好，让权益市场迎来“信心时刻”。而跷跷∃板的另ćb;一端，债券市场则“沉了下去”。
11月14日债券市场大跌，10年国债∇收益率上行10ζbp（基点），是2016年12月以来单日最À大跌幅。
债券市场剧烈波动也快速传导至债Θ券基金。Wind数据显示，超87%的纯债基金近一ñ周呈‹现负收益，其中，部分短债基金创成立以来最大回撤。屋漏偏逢连夜雨。业绩大幅下滑的同时，债券基金遭遇集中赎回，甚至有基金经理亲赴理财子请求不要赎回。
在一位资深公募投研人士看来，此轮债市“⋅灰犀牛”风险，³系多重因素导致，不过该风险早ડ已被公司内部投研预期，只是没想到来得这么快……
此外，以吴平亲身经历为例，他11月16日一天ℑ购买的招银理财一款产品一天亏સ损了超过60元。作为一名金融从业者，吴平深刻地体会到2021年资管新规正式实施以后，银行理财也开启净值化管理时代。他认为，银行理财净值化管理时代，个人投资者也应该慢慢接受理财产品不是绝对安全收益、也会发生亏损的这个现实⊃。
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净值回撤õ引赎ⓕ回
11月16日，中银理财发布了致投资者的一封信。中银理财表示，近期ગ，债券市场出现一定幅度调整，导致部分理财产品净值出现不同程度的回撤。面对突如其来的净值波动，部分投资者难免担忧，希望了解市‚场近期调整的原因以Ú及未来的走向。
分析此Ø次债券市场的回调原因，中银理财称，既有近期宽松幅度暂不及市ë场预期带来的资金面收敛和资金中枢ⓠ边际抬升，也有稳楼市政策持续出台推动经济恢复斜率预期抬升等方面影响。
中银理财称，面对此次回调，中银理财投研团队坚持稳健策略，尽最大努力追求回撤控制，努力打造产品韧性，力争为投资者带来更好的持有⊥体验；同时，也在密切跟踪研究ý市场变化，积极争取比较ર确定的投资机会，在调整中挖掘优质资产的长期投资价值。
此外，11月16日，多位投资者在网络平◯台上反馈，他们在招ì行购买的理财产品“招银理财招睿⊆活钱管家添金2号（100903）”（下称“添金2号”）、以及“月月宝”、“季季宝”等产品净值接连下跌，招致巨额赎回的情况。
其中一位“月月宝”投资者表示，仅1∧1月16日当天亏损超200元。另外，11月16⋅日，一位添金2号投资者表示，当天看到净值下跌后准备将持有的理财全部赎回时，出现了无法赎回的情况。招商银行APP提示无法赎回的主要原因为“由于赎回客户太多，已触碰巨额赎回上限。”
巨额赎回，一般是指理财产品在同一时间遭遇大量客户赎回，导致累计净赎回额触及赎回上限。资料显示，“添金2号”成立于今年7月，是一款每日可赎的开放式固收产品，风险类型为R2（中低风b3;险），总规模20亿元。按照产品协议，当理财计划单个开放日净赎回申请份额超过上一交易日日终份额10%时即为发生巨额赎回，管理人有权视情况¿选择全额赎回、部分赎回或延缓支付赎回款项。
对此，招商客服表示，最近两∗天已有客户多次反馈类似问题，且除“添金2号”外还੧¼涉及其他多款开放式产品。其中针对“添金2号”，招银理财在今天收到客户巨额赎回反馈后，曾在14：30之后释放过额度，但之后再次遇到大额赎回。
除了银行理财遭个人赎回以外，债市的连日跳水，也引发了债券હ基金Ι遭遇集中赎回；而除了散户，更大的赎回份额š在于机构。
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记者了解到，某公募基金经理赶赴银行理财子公司，请求理财子不要赎回其所管理的债◊基。无独有偶，另一家股份ä制商业银行理财子亦赎回了数百亿公募债基。
此外，记者获悉，多家公募基金渠道及基金经理也紧急致电或亲赴理财ⓚ子³请⇐求不要赎回份额。
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对于此次集中赎回，上述债券基金经੍理透露，理财产品对于公募债基的赎回几天前就开始了。
方正证券11月16日研报数据显示，固收类理财净值11月以来跌幅扩大，11月以来理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月下跌占比12.5%。理财净值回撤使得理财规模减小。截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的2દ8万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减∗少至了18.5万亿，¢减少1800亿元。
方正证券认为，理财客户主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流d3;动性债券，从而对债市造成λ冲击。居民赎回理财行为可能还未结束，仍需继续观察。
债券遭∞机构ï抛ª售
b2; 在银行理财、公募基金等净值大幅回撤的☺背后，与银行理财、公募债基等机构因为赎回压力加大从而被动抛售债券相关。
面对次轮债市暴跌行情，吴平所在的团队幸运地躲过一劫。从2022年10月底开始，作∇为债券交易员的他注意到，国债逆回购、同业存单等收益率太低，利率债票面价格已经很高，估值太贵了。因此他建议不再追高国债、国开债等利率债，并且开始逐渐将持仓的利率债减仓。截¥至11月初，持仓利率债减仓比例已经超过40%Þe;。
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11月中旬ੇ开始，债市开启下跌模式。Wind数据显示，11月16日，10年期国债收ક益率上行至2.86%，3年期国债收益率上行至2.49%。截至当日，债券市场已经连续5个交易日下跌。
作为一家城商行的交易Ô员，面临此轮行û情，他觉得更多的是幸运。如果在10月底还继续大额配置债券冲入市场，那么11月☜份以后肯定要被套牢。
此外，因为目前还持仓部分利率债，吴平也向领导建议，对于目前持仓的债券进行衍生品对冲，例░如通过做10年期国债期货、5年期国债期货进行产品的对冲，将价差锁定，降低此轮行情回Ü撤§的规模。
此外，在此轮债市大跌行情中，公募基金也是抛售债券主要参与者之一。根据国盛证♦券11月15日研报数据统计，从11月14日大跌当天各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信用债都是如此。11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元，合计减持利率债330亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最主要的减持机构。Μ公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，上周也是主要的卖出者，上周公募基金累计净减持现券552亿元。
研报数据指出，理财卖出规模相对有限，11月14日理财合计减持各类债券20亿元，相对于公募卖出规模非常有限，并非卖ⓢ出主力。从减持券种来看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增持存单27亿元૯。而上周银行理财净买入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。同时，对存单来说，货基和公募基金同样是主要的减持者，两者分别在11月14日净卖出存单77亿元和66亿元，在上周货基更是大⊗幅减持798亿元存单。
三੍重利空θ冲击
ભ 对于此轮债>市大跌，吴平认为主要与银行市场资金流动性开始收紧સ等三重因素相关。
首先，进入11月份，资Ρ金面开始收ੈ紧，资金利率中枢开始逐渐抬升。例如，根据中国货币网数据，上海银行间同业拆放利率 （Shibor）隔夜利率从11月3日的1.3240%开始逐渐走高，11月9日突破1.↓8%，此后连续走高，截至11月16日已经上升至1.9360%。
除了Sh³ibo⊆r走高以外，同业存单发行利率也在不停抬升。11月初੨以来同业存单利率快速上行，1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。
2022年11月16日晚间，央行公布了3季度货币政策执行报告。方正证券分析认为，本次货币政策减弱了央行年内降准、降息的可能，这对债市中性偏不友好。11月以来资金面已经有小幅收紧。R0€07和DRÖ007已经上行至了2%左右，而央行加码宽松预期减弱，这将使得资金价格中枢维持在偏高水平，难以回到9月和10月的水平。资金面对债市支持边际减弱。
吴平也认为，此次债市大跌的原因之一是：进入11月份以后，银行间À市场资金面开始收紧，同时隔夜利率、国债逆回购等资金利率中枢水平逐渐抬升。而资金利率的抬升导致银行的负债成本增加，整õ个银行间债券市场对⇐资金超级敏感，资金面收紧是对债市比较大的利空。
其次，9月以来，稳地产政策再度加码，包括9月底一些地方阶段性放松按揭利率下行，公积金贷款下调，这是从需求端维稳地产。尤其是11月以来，稳房企融资环境的政策ⓣ也加码，比如11月8日，中国银行间交易商协会官网发布消息。交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括ℜ房地产企业在内的民营企业发债融资等等Κ。
Ø 而且，日´前，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融16条”），提出保持房地产融资平稳有⇔序、积极配合做好受困房地产企业风险处置等六个方面16条措施。
吴平⊂表示，地产融资政策的放松会继续推ψ动融资的需求等，સ导致利率继续面临上行的压力。
此外，方正证券也分ù析，地产政策的放松对于债市来说却是利空。地产行业如果持续改善，这将带动实体经济和融资需求回升„，从૮而会给利率带来上行压力。资金面收敛也给债市带来利空。
吴平表示，近日疫情政策☏出现调整放松，伴随着消费场景、∏企业融资等逐渐恢复，也可能带来利率的上行ઞ，进而对债市造成冲击。
“而相比之前，11月 份之前，尽管地产政策有所刺激，但并未像此次央行下发金融16条措施全方位加大了对于地产融资的刺激。而且，此前疫情管控一直很严格，叠加银行面资金面宽裕，所以债券估值都很高。而当下的行情恰好相反，三者同时由利好转利空，尤其是疫情放松政策和地产政策的刺激，成为‘压死骆驼的最后一ⓡ根稻草’，造成此轮ਭ债市大跌的主要原因。”吴平称。
11月17日，申万宏源研报也认为，进入11月以来，短端调整大于长端，信用债调整幅度大于利率债，主因是防疫政策边际变化+地产政策持续放松+资金利率边际上行，带动经济预期改≡善+资金担δ忧升温，带动投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈。理财等产品的净值化加大了市场的波动。
不Θ过，在部分市场⌊人Ąe;士看来，债市这一轮调整并非偶然。
一位资深公募投研人士对记者透露，几个月以前，公司⊕内部投研就较为担忧利率一旦反转，可能会对理财市场造成c8;冲击◊，而进一步冲击债市，或会造成近一至两年债券市场最大的“灰犀牛”风险，只是没想到来得这么快。
在其看来，这是银行理Þ财完成净值化管理过程中所必然要面临Ρ的૨问题。
随着2016年金融去杠杆启动，地产周期步入下行轨道▤逐步确立，使得理财产品不得不整改提前，而资管新规过渡期脚步越来越近，理财子公司脱离银行资管部门独立，在KP∀I考核下，∪理财子的规模扩张来临。
数据显示，截至2021年底，银行理财市场规模达到29万亿元，这一数据ψ较2020年12月末的25.86万亿元增长逾3ષ万亿，同比增长12.14%。ª
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但随之而来却是理财子净值化管理能力无法跟上巨量的规模，于是不得不由国内净值Ó化管理经验最为丰富公募基金协同管理。
“这一现象有点像2016年的☻委外模式，通过理财产品ℜ买入大量公募基金，而为了满足理财产品普遍期限较短的需要，中短期纯债产品是买入集中地，这就是为什么这一轮短债受到的冲击很大。”上述资深公募投研人士指出。
⊆ 后¯市何去何从？
当期债市收益率经ચ历了快速上行之后，对于近期市场的调整，市场人士态度出现分´歧。
广发ૢ固收刘郁团队统计，债市调整，使得理财产品净值回撤。由于理财产品的净值公布并不及时，截至2022年11月15日公布了净值的固收类理财产品收益率分布情况，其ⓝ中85%的产品∝收益率出现了回撤。
刘郁团队Ý认为，与之”对应，理财产品的破净率近期也呈现上૨升趋势。由此可能出现了，理财机构赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券的行为。
而回顾从近两年来看，经历过两轮机构行为时刻。第一轮是2020年11月永煤违约之后，机构出于对信用风险的担忧，赎回部分基金，从而引发基金折价卖d3;券的行为。这样的调整，最终以央í行公开市场加大投放，呵护流动性而平息。第二轮是今年3月初，作为银行理财净值化的第一年，股票市场调整，带动一些固收+类理财净值回撤，导致其被迫赎回固收+基金，也引发了利率债的上行。这样的过程，最终以股市止跌结束。
因为对于未来行情的变化调整，刘郁团队认为，综合过去两轮经验，如果依靠市场自身，类似于今年3月初，则可能至少要花费两周的时间，在超调加深之后，配置盘逐步进场，带动市场进入偏震荡的弱势恢复阶段。而如果央行开始呵护流动性，▥类似在永煤事件中（信用债É连续调整三周之后），央行加大公开市场投放，提振市场信心，收益率会快速下行。
关于后市展望，申万宏源表示，从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场ã情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为•积极，近‡期关注央行操作。
吴平也表示，建议后续¹关注央行的投放流动性的动作，市场的进ο一步企稳可能需要央行的呵护。ૣ
而对于如何看°待债市调整的时间跨度和幅度？ÿ中信证券明明团队则认为，从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看，债市很难一次调整到位，调整的时间跨度或在半年左右，明年年中央行进行货币宽松的阻力Χ或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看，这一轮的调整可能弱于2020年，3%左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。
“目前情况来看，断言债市拐点出现还为⊄时尚早。”沪上一位券商固收分析师Ê认为，现阶段政策大幅转向概率较低，因此债券暂时缺乏趋势性由牛转熊的基础，随着收益率的调整，债券资产的吸引力也在逐步回升，配置∩价值和交易价值会重新达到均衡，从而使得市场企稳。
á （അ应采访对象要求◈，文中吴平为化名）
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