中金：4月经济数据与资产配置解读

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　૪　来源&nbΘsp;中金公司Ǝ研究部 

　　4月疫情影响全面显现，且幅度超预期。生产端，物流受阻、库存消耗等因素都使得工业所受冲击较大，上海、昆山等地的高技术制造业也受影响；需求端，制造业投资尚显韧性，房地产、基建投资增速下❄滑，消费则出现了两位数负增长。4月制造业PMI环比下降2.1个百分点至47.4%。基数因素叠加疫情影响使得4月出口增速下行幅度较大，但赶工和转港效应有所对冲。物价方面，俄乌冲突和国内疫情推升物价，4月CPI同比进一步上行至2.1%，连续第三个月高于预期。4月新增社融大幅下降，贷款的疲弱是最重要的拖累项，但同时M2增速明显回升，货币总体宽松。短期来看，疫情对经济的冲击比较大，但展望下半年，伴随疫情缓和、供હ给侧修复，以及积极的宏观政策（ਪ尤其是财政政策）发力，经济有望反弹。中金公司总量以及行业就此联合解读。

　　风险：政策变化઻或基本面à修复不及预期；疫情影响超预期。Ê

　　∨ⓢý宏观

　　બ整体观点：短∩期冲击大੕，复工纾困助反弹

　　4月疫情影响全面显现，且幅度超预期。生产端，物流受阻、库存消耗等因素都使得工业所受冲击较大，上海、昆山等地的高技术制造业也受影响；需求端，制造业投资尚显韧性，房地产、基建投资增速下滑，消费则出现了两位数负增长。短期来看，疫情对经济的冲击比较大，但展望下半年，伴随ⓣ疫情缓和、供给侧修复，´以及积极的宏观政策（尤其是财政á政策）发力，经济有望反弹。

　　疫情带来的短期供给冲击超预û期。从生产来看，4月工业增加值和服务业生产指数下滑幅度皆较大，同比增速分别为-2.9%和-6.1%઩，较3月分别下滑7.9和5.2个百分点。物流受阻、库存消耗等因素都使得工业所受冲击较大，上海、昆山等地疫情也使高技术产业受到了更大冲击，中汽车制造业、医药、通用设备、电气机械、电子设备同比ણ下滑较多。采矿业和部分原材料制造业受影响相对较小。

　　供给冲击也限制了短期需求&#25b2;，固定资产投资增速下滑。总体上制造业投资受冲击相对较小，但上海、昆山等地受疫情冲击较大的情况下，部分高技术制造业投资下滑较多。Η疫情对4月房地产销售和投资的拖累进一步加大。销售量价齐跌，拿地更加谨慎，量缩价升，▦聚焦优质地块。疫情扰动建筑施工，且弱景气度和保交楼优先致使开工低迷、竣工交房加快，总体开发投资同比降幅或从-2.4%进一步扩大至-10%。

¿　　4月广义基建增速回落，财政资金支出前置带来的高增长特征减弱。展望年内基建进展，要看基建施工端的恢复情况（主要取决于疫情演变），另一方面在央行23条举憨措下基建的社会融资端的改善状况有待持续跟踪。消费受疫情冲击大幅回落，物流受阻对商品消费形成显著压制。4月全国主要快递企业分拨中心吞吐量同比下滑36.5%。这从线上消费的表现也可以看出来：2020年2月疫情冲击较大的时候，线上消费依然维持了3%的正增长，而今年4月线上消费同比下滑5.2%，这是2015年数据记录以来首次出现负增长૯。展望未来，短期内疫情对消费的压制或将持续，但下半年疫情缓解、防疫举措放松，商品消费有望实现一定回补。

　　在经济活动ણ承压的背景下，就业压力进一步加大，结构性失业特征突出。疫情影响企业运营，企业倾向于通过压减新增雇佣的方式来节约固定开支，对年轻人就⌋业形成较大压制。餐饮、居民服务、建筑等线下活动受疫情防控影响较大，使得外来务工人员就业承压。未来就业问题的纾解，一方面有待疫κ情形势的缓解，另一方面也需政策加大稳企业、保就业的支持力度。

　　展望未来经济可能的修复路径，需要关注两方面因素。一是供给侧疫情发展和复工复产节奏。从全国层面来看，疫情影响进一步下降，有疫情地级市GDP占比进一步回落至20%左右，而3月下旬高点一度接近40%。上海疫情也逐渐♪向好，16个区已有15区实现社会面清零，下一步防控分为三个阶段，6月1日至中下旬全面恢复正常生产生活秩序。ਠ复工复产方面，上海规上工业企业复工率近50%，虽然初期产能利用率可能不高，但我们预计˜随着社会面清零目标的达成，上海复工复产率或加速提升。

　　二是需求ý侧稳增长政策的落地节奏。随着疫情的直接影响进一步下降，市场关注重点或重新转向需求侧。由于内生′需求偏弱，而外需未来也难以重现2020年下半年的ઝ强劲复苏，稳增长政策力度势必加大，而多种因素限制下，财政政策发力尤为值得关注。

⊆　　策略↓∑

　　整体观点：情绪短Γ线修复，中线机会待更多ϒ积ૣ极催化因素

　　近期国际市场波动加大，特别美股及加密资产市场持续回调，但中国资产包括A股及港股展ટ现韧性，A股还出现一定幅度的反弹。A股市场成交在∧前期单日跌破7000亿元后，上周一度重返万亿元左右，情绪有所修复。根据A股市场历史经验特征，成交越低表明市场情绪越低迷，市场接近底部的概率越大。因此前期市场成交偏低，是情绪回落到一定程度的反应，与当前普遍偏悲观的情绪是对应的，表明市场可能已经进入中线价值区间。在前期市场连续回调、估值已经不高、情绪偏悲观及近期政策暖风频吹的背景下，市场展现相对韧性。反观海外市场，我们认为，通胀虽有见顶趋势，但仍展现粘性，美联储持续传递偏鹰派的声音，且可能也将展现“不惜代价”控制通胀的姿态，市场或将面临“滞胀”或“胀后有滞”的艰难处境。另外，近期ક俄乌局势僵持，大宗商品价格整体高位徘徊，通胀压力仍在持续。离岸人民币兑美元汇率近期也出现一定贬值，至6.80附近。近期沪深港通北向资金呈现反复、出多入少的情形，但好于单边持续净流出。

　　我们在去年年底判断今年市场环境时判断，中外周期反向，呈现政策“内松外紧”、增长“内上外下”的特征，同时海外要注意“大胀后有大滞”；中国市场结构上要注意以稳增长为主线，高估值成长可能会跑输。年初至今的市场环境大体符合这些预期，但地缘局势、国内局部疫情情况使得整体市场表现不如预期，“稳增长”有超额收益，但没有明显绝对收益。当前市场估值已经达到历史区间偏低水平，情绪整体也较为低迷，下半年市场将面临什么样的环境，是否有较好的机遇？我们判断，2020年以来的中外周期错位，未来是继续错位、中国领先复苏，还是收敛于中外同步下滑，是影响未来半年到一年大类资产价格表现的重要因素。我们在年初的判断基于第一种情形。到了当前，第一种情形依然是相对主要的情形，但概率有所下降，而第二种情形的概率有所上升。下ਨ半年如何演绎，高度取决于中国疫情防控与稳增长的进展，以及海外通胀与货币紧缩的节奏ગ。大体上σ看，市场环境可能仍有一定不确定性；房地产持续低迷后是否会发生连带效应，值得观察；海外大胀之后有大滞，可能依然是大概率事件，问题是节奏和时间点；同时美国中期选举使得中美关系也面临一定压力。

　　往未来看，市场已经具备中线价值，上升空间需要更多积极催化因素，保持耐心。市场估值已经在相对偏低位上，盈利的预期就较为重要。我们在前期发布业绩深度报告《业绩报告的十大关注点：有压力，有亮点》中梳理，一季度A股业绩增长4%左右，整体偏低迷，其中非金融行业增长约9%。但表面上的增长掩盖了结构的分化，上游行业继续强势而中下游行业继续受挤压，且中下游应收增长也继续减速。另外，从资本开支趋势来看，新老经济资本开支都继续减速。这些都表明经ρ济增长的内生活力可能仍偏低。二季度的盈利可能仍未能有起色，下半年是否能有改观高度依赖于内外部环境综合因素是否有所改善，目前仍需要观察。综合估值和盈利来看，ⓢ我们认为市场具备中线价值，短线因为情绪过度悲观、政策暖风频吹可能延续反弹，而后续更多上升空间则需要更多积极的催化∉剂。

　　配置上，稳增长相关领域依然有配置价值，同时我们也将综合Ú关注海外通胀走势以及国内“稳预期”举措及疫情防控进展，来观察相关成长板块是否进入反弹修复的拐点。我们将进一步关注俄乌局势及通胀走势、海外紧缩态势、中国稳增长及઼疫情、中美关系等&#25bd;方面的进展来更新市场走势及风格的判断。

Ò　　固定收益ৄ¬

　　4月经济数据不及预期，尤其是消≤费和工业大幅下ð滑，显示经济下行压力非常大。4月国内出现疫情的省市较多，加上各地封控措施严格，导致经济活动受到较大影响，不但消费和服务业大幅下滑，而且物流受阻使得工业活动明显放缓，尤其是上海疫情较严重，长三角地区制造业产业链受到冲击，对整体工业产出形成较大拖累。今年一季度固定投资数据偏强，4月投资数据仍然体现一定韧性，这可能主要与统计因素有关，从建材表观消费观察的实物工作量来看，固定投资也处于快速收缩状态。短期来看，国内疫情仍然较严重，财政和基建也无法有效发力，经济活动难有明显改善。近期各地继续放松房地产政策，央行也调降按揭贷款利率下限，但是要刺激销售反弹仍然需要时间，我们 认为，即便销售有所回升，房地产企业可能仍不会大量拿地和开建新项目，房地产投资短期内可能仍然难有明显回升。

　　我们注意到尽管本轮疫情导致经济明显下行，但是债券市场表现却相对谨慎，投资者可能有多方面考虑。一是顾虑疫情影响可能偏短期，过去δ经验表明疫情影响都是偏短期的，疫情过后经济会快速恢复，因此投资者交易长端的动力不足。二是稳增长预期仍然较强，⊇从去年年底到今年上半年，市场对稳增长预期较强，投资者担心稳增长发力带来信用扩张。三是中美利差倒挂，随着美债收益率持续上升，中美利差倒挂，部分投资者认为央行货币宽松会受到掣肘。我们认为，本轮疫情与过往有很大的不同，由于病毒传染性较强而需要更严格封控措施，疫情对经济影响可能会持续较长时间；疫情背景下会有更多稳增长政策，但是财政政策力度仍然有限，房地产改善仍需要时间，实体融资需求难以有效改৻善；而中美利差倒挂乃至人民币贬值压力，并不是货币政策核心焦点，国内货币政策关键还是聚焦国内经济。

　　§随着经济下行压力持续加大，而疫情影响也可能持续更长时间，政策૎需要进一步发力，包括货币，财政和产业政策，尤其是需要针对居民端需要有政策发力来缓冲失业率高和收入下降的问题。目前来看政策受到债务杠杆率不能明显提高的约束，所以引导利率下行刺激货币流通速度还是重要的政策逻辑，虽然货币政策明面上放松力度有限，但通过利润上缴、再贷款等其他工具投放了更多成本较低的资金，同时引导银行存款利率下行，带动贷款和债券收益率下行来刺࠹激经济，债券收益率后续还会逐步下行。5-6月份地方债发行量较大，不过货币政策放松也会在流动性层面有支撑，预计不会对收益率下行有太大的抑制。

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　　大宗æ商品ν

　　能Ņ源ℑ：疫情压制ਜ਼需求，煤炭产量小幅回落

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　　疫情拖累，成品油表观消费同比转负。2022年4月，国内局部地区的疫情反弹和防疫措施对我国能源下游的需求掣肘全面体现，我国原油加工量较上月环比减少9%，较去年同期下降11%，成品油表观消费环比减少9%，较去年同期下降6.3%，为去年10月以来的首次同比转负。以上海为代表的本轮局部疫情反弹从2月末正式开始，随着疫情防控措施的逐步趋紧，3月成品油表观消费环比小幅回落3%，但仍录得2.8%的同比增幅，其中汽油和柴油表观消费量分别环比下滑1%和4%，而同比仍处扩张区间，航空煤油则是环比大⇓幅下挫♫23%，同比跌幅达到48%。我们认为，4月成品油表观需求同比转负的背后是与居民出行和交运物流直接挂钩的汽油、柴油等油品需求的减量兑现，4月全国百城拥堵指数同比回落4%，整车货运流量指数和公共物流园吞吐量指数更是同比分别下滑27%和36%。

　　往前看，虽然随着上海确˜诊病例在5月初筑顶回落、吉林管控政策正式放开，国内交通运输高频数据出现筑底恢复，但近期北京、郑州等地疫情又有所反复，截至15日，5月以来北京和郑州的城市拥堵延时指数已分别下滑了19%和17%。我们判断，当前疫情仍存不确定性，或将对居民出行和物流运输所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消费形成阶段性压制，并使今年二季度国内油品需求淡季表现更淡。此外，我们提示，复杂多变的疫情形势或将对我国居民消费产生更持续的影响，进而对我国的油品消费增长造成更长期∠性的拖累。5月首周，我国乘用车零售销量同比下降20%，而4月全月的降幅则达到了43%。其实自2020年疫情发生以来，我国γ汽车保有量便持续表现出增长乏力之势，2022年一季度我国汽车保有量同比仅增加7%，而在2014-2019年期间，其同比增速基本保持在15%附近。

　　煤炭产量边际下滑，进口流入出现回升。4月原煤产量3.62亿吨，同比增长10.7%，日均产量1209万吨，较3月的1277万吨出现一定下滑，但仍保持在1200万吨以上。我઒们认为疫情可能对煤炭供应可能也产生了一定的负面影响，安全生产压力与大秦线检修也对煤炭供应与发运产生一定压制。进口煤炭出现一定回升，当月煤炭进口2354.9万吨，较前月环比增长约43.4%，显示在全球煤炭趋紧的情形下，煤炭进口力度有所提升。需求方面，受疫情拖累，全国火力发电量同比下滑约11.8%，也压制动力煤价格表现。需求方面，当前淡季的需求端压力尚可。但疫情逐步缓解叠加夏季用电旺季到来，需求侧仍有回升·预期，煤价可能仍面临一定的上行压力，但煤炭库存水平较去年改善明显，因此我们预计今年价格波动ੌ与上行空间较为有限。

　　黑色金‹属ϒ：需求维持弱势ૉ，但供应显著回升

　　2022年4月粗钢产量9278万吨，同比下降5.2%，降幅较3月收窄1.2个ⓣ百分点。日均粗钢产量309万吨，是去年6月份以来新高。今年前四个月粗钢产量3.36亿吨，同比下降10.3%，年化产量10.22亿吨。4月当月生铁产量7678万吨，同比于去年持平，增速较3月回升6.2个百分点。4月钢材出口498万吨，同比仍大幅下滑37.6%，环比小幅上升约઎0.6%。4月钢材进口95.6万吨，同比下滑18.6%，环比下滑5.4%。我们测算的4月钢材表观消费量同比下滑约1.9%，降幅较੕3月收窄1.3个百分点。

　　4月份钢铁产量继续回升，其中生铁产量回升幅度较粗钢更大，铁钢比回升❄，显示钢厂用废量出现下滑。一方面∗，受疫情影响ⓜ，废钢到货受阻，另一方面，作为边际生产者的独立电弧炉盈利情况较差，开工率有一定下滑。但我们看到高炉产能利用率仍有回升，钢材库存的季节性去化也大幅度放缓，钢价与钢厂利润因此普遍承压。Mysteel统计的全国247家钢厂盈利率已回落至60%以下，是去年11月以来新低。

　　近期，国家发改委表示将继续压减粗钢产量，并要求各地核实反馈2022年粗钢产量压减考核基数[1]。产量调控下，我们预计年中钢铁产量上行幅度有限。今年前四个月粗钢产量同比下降10.3%，粗钢产量已同比下滑约3860万吨，因此今年钢铁供给侧调整压力可能较小。总体而言，在原材料成本与弱下游需求的双重压力下，我们认为主动限产将有助于改善ì行业利润。（详见《粗钢产量压减，供应收‘缩前置》）ਨ

　　૯钢材进出口方面，4月钢材出口并未如市场预ⓦ期出现大规模增长，显示欧洲与国内的钢材价差对国内出口拉动有限。除双方的贸易政策外，东南亚、韩国等地需求增长偏弱对我国钢材出口也有Î一定制约。另外就是疫情对出口物流也有一定扰动。4月钢材进口亦有所下滑，海外钢价较高，进口套利空间比较有限，国内的弱需求也制约钢材进口。（详见《海外溢价上升，但国内钢价“洼地”或将延续》）

　　钢材需求受疫情拖累，延续弱势。从宏观数据来看，4月新增社融大幅不及预期，4月当月房屋施工面积与新开工面积的同比跌幅也继续走扩至38.7%与44.2%。基建√方面，今年前四个月狭义基建投资增长6.5%，较一季度有所放缓。基建投资虽保持正增长，但疫情对项目开工亦有一定压制。制造业方面，疫情对生产、供应õ链物流的扰动较大，当月规上工业增加值同比下降2.9%。外需方面，钢材间接出口增速也明显回落，通用机械设备出口金额增速由上月的27Ε.1%回落至2.8%。

　　原材料方面›，4月铁矿石进口8605.6万吨，同比下滑约12.7%，环比下滑1.4%。4月进口铁矿石供应下降但铁水产量回Ë升，港口库存去化较快，从基本面上看仍偏紧。&#263f;焦炭方面，4月产量4001万吨，同比增长约1.1%但环比小幅下滑，焦炭库存亦维持较低水平。

　　有色金属：需求疲软઴带动价格下跌，同时内外૯价差有所修复 ‚

　　铜：因冶炼厂检修产量下滑，但进口量有望回升。今年4-5月，国内冶炼厂检修集中，根据SMM统计，4月国内精铜产量环比下滑2.5%至827.3万吨，叠加年初至四月进口维持低位，国内现货库存偏紧。而上周，海外铜价快速下跌，但国内现货价格仍有支撑，跌幅相对较少，因而国内铜进口比价修复，进口盈利打开，洋山铜溢价大幅回升至73.5美元/吨，5月份精铜进口量有望反弹，缓解国内低∈库存局面。向前看，我们认为铜内外比价和进口恢复仍需下游需求反弹支撑，且国内冶炼供给仍有复产预期，需重点关注ÿ疫情管控放松后需求反弹力度以及电∗网投资前置发力的程度。

　　铝：复产仍在继续，价格急跌考验成本支撑，反弹仍需需求确认。根据SMM统计，2022年4月中国电解铝产量同比增加1.5%至329.8万吨，环઼比上升2.8%。二季度国内电解铝产能复产仍在继续，但节奏相比一季度有所放慢。4月份铝价仍然呈现“外强内弱”格局，根据上海海关周度进出口监测，4月份上海海关进口流入量同比继续降低，仅有1370吨，而保税区流出量达630઻0吨。进入5月，由于国内需求受疫情拖累，旺季预期落空，国内外铝价快下跌，部分高电价地区电解铝厂利润压缩至不足2000元/吨，或将影响下半年新增产能投放进度。向前看，我们认为价格拐点仍需下游需求反弹确认，仍需留意西欧产能作为边际生产者的减产风险。°

　　农૟产品：新季全球农±产品库存恢复有限，国内下游需求疲弱或抑制猪价反弹高૧度

　　玉米：新作库存或继续去化。据USDA5月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.16亿吨，较4月预计上调0.50%，出ૡ口量环比上涨0.4%至1.98亿吨，进口量环比下降0.62%至1.8ફ1亿吨。美国方面，各项指标均与上月预测持平。同时，5月供需平衡表首次披露了2022/23年度预测情况，全球玉米产量预计为11.81亿吨，同比下降2.88%，消费量预计为11.85亿吨，同比下降1.2%，带动期末库存同比下降1.38%至3.05亿吨。国内方面，据农业农村部5月供需平衡表数据，2021/22年度玉米产量为2.73亿吨，国内消费总量2.88亿吨，结余483万吨，各项指标均与上月预测保持一致。2022/23年度全国玉米产量与上一年度基本持平，而进口量则下降10%至1800万吨，同时，消费量预测值上涨0.9઴8%至2.9亿吨，导致玉米结余下降较为明显。

　　大豆：新作产量大概率增加。据USDA5月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.49亿吨，较4月预计下降0.57%，由于压榨需求的增加，预计期末库存将下降4.84%至8524万吨。美国除出口量涨至5824万吨导致期末库存下降至639万吨外其余数据均为改变。从2022/23年度预测来看，全球大豆产量预计为3.95亿吨，同比大幅上涨12.54%，而消费量及进出口贸易量均有所上涨，期末库存预计将修复至9õ960万吨。据海关总署数据，我国今年4月࠷大豆进口量为807.90万吨，同比上涨8.44%。截至4月29日，港口进口大豆库存为705.59万吨。据农业农村部5月数据，2021/22年度我国大豆进口量为9300万吨，较上月预计下⊇降8.82%，其余指标与上月预测持平。而2022/23年度，我国大豆产量或将有明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量也预计上涨3.23%至1.13亿吨。

　　生猪：周期见底，价格开始反弹。截至4月30日，全国外三元生猪均价为È14.78元/千克，较上月同期上涨21.15%。具体来看，各地外三元生猪‎出厂价涨跌不一，4月30日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为14.55元/千克，15.15元/千克，14.4元/千克，15.25元/千克，16.1元/千克，环比分别上涨23.83%，20.72%，12.94%，19.14%，23੎.37%。总体来看，4月中旬以来猪价走出了一轮上涨行情，我们认为这是产能逐步去化的结果，但在需求受疫情扰动的情况下，短期猪价上行空间或受到一定抑制。

　　棕榈油：主产国丰产季临近，产量环比回升。据MPOB4月供需数据，4月马棕产量为146.2万ਜ吨，较上月增产3.6%，出口较上月大幅下滑17.73%至105.5万吨，对中国出口环比下降50.84%至ℑ7.∠09万吨。

　　图表&#256e;1：国内主&#260e;要大宗商品月度ળ供需及表观消费量

　　资料来源：中国海关，国家统计ઽ局੫，SM⊕M，SHMET，中金公司研究部

ⓠ　ⓤ　银õ行

ⓕ　　Q1：金融数据为何低Ÿ于预期？ખ

　　4月份新增社融同比少增9468亿元，主要受贷款拖累。全部新增人民币贷款同比少增8246亿元，其中居民/公司贷款分别同比少增7453/1768亿元，其中：1）居民贷款中，4月住房贷款净减少605亿元，同比少增4022亿元，主要由于居民购房需求偏弱、还款较多；4月居民消费贷/经营贷î同比少增1861/1569亿元，与疫情影响有关；2）对公贷款中，对公中长期贷款࠽同比少增3953亿元，相比3月多增再次转为少增，部分由于3月提前投放，也体现投资需求仍然较ø低；票据贴现同比多增2437亿元，体现冲量现象。

　　Q2：િ疫ς情◈对信贷投放影响多大？

　　截至1Q22长三角地区新增贷⌉款占全国比重为28%，余额同比增速约15.5%，占比和同比增速都领先全国其他主要地区。根据我们近期调研，4月疫情对长三角信贷投放造成较大扰动，影响¥除购房和消费活动以外，也包括企业生产经营活动和资本开支需求。银行预计随着疫情得到控制、企业复工复产，信贷投放能够明显回升，但仍需观察疫情后企业઒和居民需求情况。

　સ　Q3：未来信贷投放如ਫ何前瞻？π

↓　　我们认为当前信贷投放主要矛盾在于资金供给充裕但实际有效需求不足。向前看，我们预计二季度末信贷需求有望明显恢复，主要由于：1）长三角疫情已出现拐点，影响逐渐੩消退；2）季节性因素来看，4-5月通常为投放淡季，6月为投放旺季；3）根据历史经验，基建贷款需求指数领先企业中长期贷款增速约5个月，1Q22基建类贷款需求恢复，基建贷款和企业中长期增速可能在6-7月企稳回升；4）社融脉冲领先PMI指数同比增速约6个月，4Q21以来社融脉冲企稳，表明经济预期可ⓚ能逐渐回暖，资本开支需求上升。

‏　　Q4√：为何按揭利率下限此&#256d;时下调？

　　本次按揭利率下限下调是2021年10月以来房地产贷款放松的延续，2022年4ψ月主要城市平均新发放住房按揭贷款利率约为5.2%，2021年10月以来已下调约60bps，部分城市已接近5年LPR 4.6%的下限，我们认为利率下限下调旨在为进一步下调实际按揭利率打开空间。从历史上来看，当前平均按揭利率5.2%仍高于LPR约60bps，相比基准利率的溢价位于历史较高水平，假设降至4.4%的理论下限则有80bps的下调空间。考虑到购房需求仍较弱，我们预计未ⓗ来一至两个季度按揭利率可能继续下行，每月下调幅度约为10ⓤ-20bps。

　　Q5：按揭利率下调对按થ揭∏贷款需求的影响？☺

　　从微观角度，按揭利率下调能够降低购房者利息负担从而刺激贷款需求。假设住房总价150万元、30%首付比例、25年等额本息还款，按揭利率下降80bps降低购房者月供约500元，降低总还款额੕14.5万元。除利率外，住房升值੣空间和首付比例同样是借款者考虑的主要因素，同样假设下我们测算年回报率提高1ppt能够提升5年后价值约10万元，首付比例下调10ppt能够降低购房门槛15万元。从历史经验来看，过去三轮按揭贷款降息周期中，住房销售和按揭贷款增速能够回升10-60ppt，除降息外还包括首付比例和购房门槛下调等配套政策以及房价预期回升的影响，与当前不完全可比。考虑当前住房购房需求仍偏弱，我们预计今年按揭贷款增速下滑幅度能够企稳在7.5%左右，后续仍ß需继续观察其他政策和购房需求的变化。

　　Q6：按揭利率下调对银†行息差和利润的影੤响？સ

　　由઴于利率仅影响新发放贷款，不影响存量贷款定价，因此对银行收入直接影响较小。假设新发放按揭贷款利率下调80个ઐ基点，我们测算每年降低银行按揭贷款利息/净利润/净息差约1.8%/1.2%/1.4bps。综合考虑其他ੋ因素，我们认为房地产放松政策对银行影响正面，主要由于1）利率下调刺激销售，银行可“以量补价”，按揭贷款增速提升2ppt即可抵消利率下调影响； 2）房地产市场放松政策能够降低按揭和开发贷敞口资产质量风险。

　　风险：政策推进力¿度不及预期；经济增速超预期下í滑；«房地产行业风险扩散。

　　非Ê银金融及Τ金融科技▦

　　资本市场及多元金融行业：4月资本市场关键指标仍有承压。其中A股的日均成交额同比”+17%/环比-13%至8，800亿元、港股日均成交额同/环比均下降3成左右至1167亿港币，两融余额4月底降至1.5⇔万亿元、较1季度末减少了10%；另外指数方面，A੕股和港股仍有所下行。对应板块观点：

　　► 券商板块，板块观点整体相对中性、建议布局龙头及特色标的。1季度因为投资的拖累整体业ਊ绩表现低于预期，2季度考虑4月以来的市场表现、以及去年同期的高基数，同比降幅੕可能仍然较大。但是当前板块的估值已经调整至历史底部，后续的催化或主要来自稳增长政策对于市场风险偏好的改善，建议关注：1）业绩表现稳健、综合竞争能力突出的低估值头部券商；2）以轻资产业务为主、表内资本业务风险可控、内生份额增长平滑市场波动的财富管理平台；3）以高资管É占比表现出更强市场弹性的特色标的。

　　► 交易所方面，看好港交所的长期配置价值。ℜ一方面，持续的中概股回归、双重上市公司潜在纳入互联互通、以及衍生品的扩容和改革为公司长期增长打下基础。另一方面，从业绩趋势来看，目前已消化1Q21高基数及1Q22的市场层面大幅波动，考ô虑基数的ⓘ影响及当前市场层面估值水平，2Q22起业绩有望筑底回升、呈现逐季改善趋势。同时，平台经济监管缓释及稳增长政策发力有望为离岸中国资产的表现提供上行催化，改善市场活跃度。

　　► 其他多元金融板࠹块，建议关注👽优质的租赁公司作为稳健¶之选。

　Α　保›险及健康管理行业ˆ：负债端短期受疫情影响再次承压、资产端受资本市场扰动显著。

　　► 财险板块：依旧看好中国财险中长期投资价值，短期内保费承压带来布局机会。车险行业市场化程度提高的过程推动大型公司的规模优势，以及基æ于规模在定价、渠道等车险经营各个方面衍生出的综合优势得以进一步地显现，&#222e;疫情递延保险需求导致的短期内保费承压带来布局良机，我们预计公司长期ROE水平约为12.7%，对应当前合理估值水࠽平约为0.8倍-1.1倍2022e P/B。

　　► 寿险板块：中长期角度具备较高的配置价值，短期受投资ⓡ端压制。由于过去几年新单保费持续负增长导致市场情绪较为悲观，寿险板块整体存在较大幅度的估值超调，当前负债端调整已经进入后半段，有望推动板→块进入估值修复通道，但短期内由于疫情反ਜ复对展业的负面影响以及资本市场波动对投资端的影响将压制行业估值水平。

ા

　　风险：监管环境不确定性∪；同业竞争加剧；市场活û跃度下降；市场波动风险。

　　地⊗产ˆਨ

　　整体观点：房地产主√要指标跌∠幅ì全线快速走阔

　　国家统计局公布2022年1-4月房地产开ë发投资´与销售ⓨ数字。

　　4月销售同比跌幅大幅走阔，后市修复节奏取决于行业政策、疫情发展和房企信用风险应对措施的综合作用。4月全国商品房销售面积和金额分别同比下降39%和47%，均较3月走阔21ppt；销售快速走弱的趋势及绝对跌幅正逐步与高频数据和房企调研反馈趋于一致，4月高频口径新房销售面积同比跌幅走阔10ppt至-58%，百强房企销售金额同比跌幅走阔6ppt至-59%。在销售加速走弱的背景下，4月末政治局会议明确提出“支持刚性和改善性购房需求”和“支持各地♠从当地实际出发完善房地产政策”[2]，近期央行下调首套房贷利率下限，长沙、南京、东莞等高能级城市调整限购措施等均是对会议精神的贯彻落实。往前看，我们认为在政策作用下基本ਫ਼面指标存在逐步修复的可能，此前在《房地产板块当前六大关键问题》中提出的3种政策和基本面演绎情景中૜情形1的可能性正在增大，但仍须关注疫情反复对收入和价格预期的负向影响，以及房企信用风险演绎对实体市场复苏的潜在压制。

　　4月房地产投资同比跌幅走阔至双位数ν，须关注政策在供给端发力节奏及效果。4月全国房地产开发投资完成额同比跌幅快速走阔至-10.1%（3月-2.4%），土地购置面积、新开工面积、施工面积净增量同比跌幅分别走阔16ppt、22ppt、17ppt至-57%、-44%和-39%。我们认为，投资端全部指标快速走弱Ç，尽管一定程度上与防疫背景下正常拿地、施工节奏被♥打乱有关，但更主要的原因应是房企在销售不振、回款监管、融资受限、资产处置不畅、债务到期压力加大背景下投资意愿和能力受到明显压制。往前看，考虑到政治局会议对于“有效管控重点风险”和“优化商品房预售资金监管”的明确表态，我们预计政策端在应对房企信用风险方面也将有所发力，但政策节奏及效果仍须观察；受此影响本轮周期从需求端到供给端的修复传导路径可能较以往更为缓慢，投资同比转正或须待四季度。

　　购房需求疲弱背景下，4月销售回款缩量带动房企到位资金同比跌幅明显加深。4月房企到位资金同比跌幅继续走阔13ppt至-36%，主要带动其下行的是定金及预收款（4月-53% vs． 3月-38%）和个人按揭贷款（4月-42% vs． 3月-22%）两个子项，销售疲弱对房企资金面的压力愈加明显。尽管目前银行按揭额度充裕（放款周期不足1个月）ਫ同时积极引导利率下行，但仍难以扭转购房需求持续走弱的态势，4月住房贷款存Ý量环比减少605亿元，同比少增4022亿元。Α

　　◘地产/物业股风险收益走好。当前房地产政策边际持续发力，有助于改善基本面预期，但销售能否明显好转仍须视疫情发展和供给端政策措施而定。我们建૞议在基本面指标进入修复通ν道前，仍以安全边际较高的优质龙头为主，同时对受益于基本面好转的“弹性”民企加大关注。

　　风险：疫情对居民收入预期影响超出预期、房企信用风险超预期发ú酵、行业Ý政策调节节奏和力度不及预期Α。

　　â计ૡ算机੕

　　ਨ1-4月软件行α业高频¿数据分析

　　1-4月份我们根Φ据公开招财信息统计的医疗信息化行业头部公司订单增速在0%-10%左右。但这主要是由于2021年1月的高基数，和2020年的订单滞后效应有关。2020年由于疫情影响医院预算，全年医疗信息化行业订单增速不及预期，使得板块在2020-2υ021年持续承压。近期由于新冠疫情频发，市场再度开始担忧板块的景气度情况。然而根据我们的跟踪，4月的中标数据仍同比增长26%，并未显著受到影响，这和市场的一致预期是有ਯ一定的偏差的。虽然当前新冠疫情的发展仍不明朗，但这一预期差值得关注。

　　由于诸多工业软件和其下游客户的Capex周期有所关联，我们同样统计了最近几个季度几个重点下游行业核心公司的资本支出情况。半导体行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为29%/18%，保持较高景℘气度；新能源行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为112%/45%，增速亮眼；机械行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为31%/11%，环比有所下行；油气石化行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为7®%/12%，环比略有加速，景气度较好；&#266a;汽车行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为86%/48%，增长态势喜人；电力行业、钢铁制品行业、煤炭行业在4Q21/1Q22的Capex同比增速分别为-8%/-4%；-39%/-11%；-6%/-9%，和高基数有一定关系。

　　风险：需要注意的是我们的−统计ધ仅包含对应行业的若干核心公司，数据不☺能代表完整的行业发展趋势。

☞　Á　੭建筑

　　੦4月行业景气受疫情扰动≡，关注增长确定性及增量资金∼方向

　　4月建筑业景气较弱，主要体现疫情扰动；市政景气度相对较高。统计局披露4月固投数据，单月城镇固投同比增长1.8%，增速较上月的6.7%下行，其中地产、制造业、基建三项的同比指标都环比走弱，结合⇑产业链数据，单月水泥、粗钢产量、重卡产量、挖机销量均延续同比下滑，我们认为主要体现全国散发疫情以及各地防控措施，对建筑业整体的现场施工进度造成Ω影响。其中基建领域，单月中‰金广义基建同比增长6%，与制造业投资增速基本持平，其中交通、电力、广义市政分别同比增长4%、2%、7%，广义市政延续了较高的景气度，尤其是其中水利、卫生投资，分别实现了16%、29%的高增速。

　　项目端：4月整体边Ý际改善，领域、区域间分🙀化。从我们统计的基建招投标大数据看，&#25d3;行业数据在3月的同比明显下滑之后、4月降幅明显收窄，呈现改善趋势，我们认为体现疫情冲击经济的背景下，基建项目边际上加速发力；其中边际上改善较多的领域包括公路、轨交、市政、棚改等领域；分区域看，3-4月北方、华东地区招投标金额延续同比下滑，4月华中、华南、西南、西北均实现较快增长。部分央企也于近期公告了4月新签订单，中国建筑单月订单同比增长36%，房建、基建订单增速均环比向上；中国中冶4月单月同比增长7%，增速基本平稳；中国化学单月订单同比增长30%，增速环比放缓但仍保持高位。

　　资金端：5月财政端继续发力；期待后续货币政策进一步支持。专项债5月截止目前净融资规模达2185亿元，继4月发行规模低位后重新恢复密集发行的节奏。3月全国公共财政支出同比增长10%，高于收入端增速；前3月全国政府性基金支出同比增长43%，在同期政府性基金收入同比下滑的背景下，3月支出增速进一步提升。总结而言我们认为财政端当前看到一系列发力的趋势，而后续货币政策仍有发力空间，如4月社融数据∂不及预期，城投债2-4月净融资额维持在1000ⓐ-2000亿元区间、5月截至目前呈现负的净融资额。当前我们认为地方政府的投资能力一定程度上受到扩张性财政政策的支撑，但是其投资意愿仍面临一定的掣肘，如入地出让收入下滑、防疫支出增加对资金能力形成的拖累，地方项目对城投、银行的融资仍面临较为严格的监管要求，Ν以及客观上疫情防控政策影响短期投资进度；因此展望后续，一是短期疫情形势的缓解、二是货币政策的进一步发力将是对基建投资增长更为重要的驱动因素。

　　投资观点：仍对板块整体乐观，关注增长确定性及增量资金方向。首先&#256e;我们延续基建板块整૜体受益财政货币政策宽松这一大趋势，且基于全年的经济增长目标、继续对后续基建投资增速向上保持乐观。在标的选择上，我们建议更૤加关注两个方向，一是增长的确定性，由于当前基建景气呈现一定领域、区域间分化的情况，我们认为布局全面的建筑央企，仍具有配置价值，同时也建议关注结构上对高景气领域、区域布局更多的企业，比如电力工程、化学工程、粮油工程等。二是增量资金的流入方向，前期稳增长预期已经在A股建筑标的形成一定涨幅，而未来若基建产业链数据进一步兑现，则外资资金有望进一步形成增量资金流入，建议关注港股的龙头企业、以及A股在沪港通的公司机会。

　　风险：ú稳੬增长政策落地不▒及预期；疫情防控进展不及预期。

Ç

　　&#256f;建材ਜ造纸

　　统计局公布2022年4月水泥产量1.95亿吨，同比-18.9%；平板玻璃产量0.86亿重量箱，同比-1.4%。这和我们了解到的高频数据Φ是一致的，至5月中旬，水泥全国平均出货率环比下降4.87ppt至59.54%，同比下降18.68ppt；玻璃数据亦显示竣工端需求仍然偏弱，截至4月29日隆众玻璃深加工企业订单天数12.7天，比去年同期下降了接近一半；据隆众，国内玻璃企业库存为7233.8万重箱，环比+1.02%，在一个月以上，并且还在继续积累；社库样本环比-3%至6.5万架，均处于高位。我们了解到的消费建材4月发货数据同比均在-25%~0之间，大部分受疫情影响负增长。进入5月以来华东的下游复工、运输情况有明显好转，但北方区域受疫情干扰，需求受到一定影响，企业多→反馈如华东在5月底解封，担忧后续的农忙季、¤梅雨季、中高考和7-8月高温天气对施工可能产生一定影响，导致赶工行情成色不足，下游需求面临的短期挑战仍然较为严峻。

　　市场普遍关心的问题是，稳增长政策发力后能否在Q2见效？稳增长政策的信号非常明确，周末央行、银保监会宣布个人首套住房商贷利率下限调整，近期又有一系列城市ૡ放宽限购和限贷政策，其中不乏中高能级的城市，中金宏观已上修全年地产投资至-3%（原-9%）、地产竣工至+4%（原-2%஻），基建投资至8%（原6%），从历史复盘和企业自身的经验来看，基建资金到位和地产政策边际宽松后，建材需求一般是在1-2个季度的传导后才出现基本面的明显改善，例如，石油沥青国内的表需增速（作为快速路î实际施工量的指征）一般滞后于交通建设投资增速（传统交通基建）1-2个季度，螺纹钢、水泥需求亦多滞后于地产投资、新开工一个季度以上，因而我们认为，稳增长政策的实施效果只是暂时“迟到”而不会缺席，目前我们正处于政策投放逐步趋于饱和、而政策传导实际需求仍有时滞的阶段，考虑疫情、梅雨、高温等客观情况，比较保守的一个预期是，需求有可能要到8月中下旬、金九银十的开端才会出现明显同比改善。

　　另外一个问题是企业的今年盈利的季度变化节奏？ 或者底在哪里？我们认为，2Q22或是下游需 求受疫情冲击严重的季度，也是地产数据实际探底、同比降幅可能最深的季度；2Q22多个赛道（玻璃、水泥、防水）亦受到高价原燃料的困扰，考虑到去年◯三季度起板块盈利增速即受到地产下滑+成本高企的影响明显减速，我们认为2Q22是全年盈利底部，如疫情的影响在3Q充分消退，3-4Q大部分企业的盈利有望逐季改善。我们当前维持观点不变，认为行业估值处于偏低水平，龙头性价比还是不错的，虽然稳增长政策的传导仍有时滞，短期内需求可能仍较平淡，选股以尽量在不确定的宏观环境下消弭不确定性为目标，即在满足地产相对脱&#260f;钩、报表相对干净、通胀环境下相对受益基本面特征的个股中，选择交易流动性和性价比相对更高的白马龙头。

ૠ

　　风险：需求不及预期，成本↑上涨超Ņ预期

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　👽　公用事业∃

　　⌋月૙度数据介绍：à

　　Ǝ国家发改委、中电联、国家统ÿ计局发布♪的电力月度数据：

　　► 需求端：4月全社会用电量同比下降1.3%（3月â：+3.5%）。分产业看，一产用电量Ì同比增长5.5%，二产、三产用电量同比下降1.4%¸、6.8%，居民用电量同比增长5.5%。1-4月份，全社会用电量同比增长3.4%，一产、二产、三产和居民同比增长10.8%、1.9%、3.1%和10.5%。

　　► 发电端：4月全国发电量同比下降4.3%（3月：+0.2%）。其中火电降幅扩大，同比下降11.8%。水电、核电、风电和光伏增速同比增长17☏.4%、0.9%⌋、14.5%和24.9ઝ%。1-4月份，全国发电量同比增长1.3%，水电、核电、风电、光伏分别同比增长14.3%、5.4%、6.8%、14.8%，火电同比下降1.8%。

　　跟踪上ੇ游风Õ光设备各环&#25d0;节的价格走势：

　　光伏产¶业链：4月硅料产能§释放不及预期，同时下游维持较高开工率，硅料供应紧缺状态持续，产业链价格→呈涨势。

　ઽ　► 硅料：受硅料ν产能投放不及预期及下游开工率维持高位，4月价格持稳在252元/千克，月底涨至255元/千克。5月中上旬，到26ર0元/千克。

　　►硅片：报价在4月均呈现上ઘ涨趋势，市场报价上涨0.22-0Ü.3元/片不等，5月中上旬硅片报价暂◈时持稳。

　　►电池、κ组件：单晶166/182电池报价4月上ϒૄ涨2分/瓦，单晶210电池报价上涨1分/瓦。组件报价4月持稳，上周单面/双面组件报价上涨0.02元/瓦至1.88/1.9元/瓦。

　　风电产业链：4月风机中标价格继续小幅回暖，6MW风机价格基本回升至17δ00-18Å00元/⋅千瓦，风机和塔筒打包招标价格回升至2100-2200元/千瓦以上，较2月低点均回升超过200元/千瓦。

　　β੨行੎业观点：

　　电力运营：电煤中长期价格机制于5月1日落地，我们预计电力央企用煤量中50-60%可以执行合理区间，叠加现货价格控制在合理区间上行50%，将帮助推动燃料成本下降。4月全国动力煤日耗仍呈下降趋势，沿海▤日耗下降显著，同比下滑10.9%。由于疫情的不确定性，我们预计短期内日耗表现依旧疲软。后续随着复工复产用电需求或有所反弹，但用煤需求仍取决于汛期来水情况及届时补库需求，但我们认为现货价格在目前价格监督机制下不会出现大幅反弹。绿电方面，国常会于5月11日明确再向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴，目前来看电力央企是优先受益方，我们认为补贴发放尚未结束，仍੒有后续批次待拨付，推动解决行业长期遗留问题。我们优先推荐1）价值低估的火电+新能源龙头；2）煤价下跌、业绩弹性大的火电龙头；3）电价提升确定性高、分红上行的核电龙头。੘

　　电网设备：中电联统计数据显示2022年1-3月电网工程投资完成621亿元，同比增长15.1%。部分电网设备龙头1Q22订单增速也超过20%，说明电网投资增速复苏趋势已现，正在稳步落地。我们认为受益于基础设施投资加速和新能源装机带来的新型电力系统构建需求，“十四五”期间电网投资增速回暖，有望维持高位。具体来看：1）特高压建设提¤速，2022年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为特高压核心设备龙头企业带来可观营收增量。2）分布式智能电网驱动配电网智能化及微电网业务发⌊展，配网投资稳步增长，智能化水平不断提升。3）电网数字化作为推进电网转型升级的重要抓手，增速有望达到15%。标的推荐：1）全面受益电网智能化升级改造的电网自动化龙头；2）短期ࢵ受疫情影响，但长期受益于产品和市场扩张的一次设备综合龙头；3）电力机器人龙头。

　　光伏制造：4月国内疫情对物流及开‚工造成一定影响，进入5月随着上海疫情好转，供应链压力有所缓和。欧洲需求维持高景气。我们统计1-4月国内光伏组件招Ò标量已达到43.64GWç，同比+91%，体现出今年电企央企的新能源开发诉求。展望全年，我们维持全球需求220-230GW-AC判断。 综上，我们认为全球光伏需求仍然保持旺盛，当前扰动供给预期的疫情、原材料问题也有望在5月迎来拐点，继续看好：1）辅材环节胶膜、玻璃、逆变器；2）下半年业绩预期改善的组件环节以及国内户用龙头。

　　风电制造：短期来看，今年一、二季度受下游建设进度缓慢影响设备生产不够饱§满，叠加原材ੈ料价格高位，风机和零部件环节的盈利存在挑战，但我们判断随着下半年行业需求的逐步兑现，产业链盈利有望较上半年显著提升。展望全年，我们认为风电装机和招标需求持续强劲，其中陆上风电项目较好的回报率，叠加大基地等规划持续推进，长期增长空间也较为可观。2022年全年我们预计国内有望兑现55GW以上的装机（同比+17%）和75GW以上的招标需求（同比+33%）。我们建议关憨注1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节，2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

　　ખ风⇓险：电煤中长期合同执行落ⓕ地弱于预期。

　　钢铁☎੫⊇

　　采暖季 后4月钢铁供给修复，但ⓖ未来回升&#263a;空间有限。

　　ï4月生铁产量7678万吨，同比持平；粗钢产量9278万吨，同比下降5.2%。4月日É均粗钢产量环比回升12.2%至309万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），主要系北方地区采暖季限产结束后供给恢复。往前看，在发改委明确宣布22年将继续开展全国粗钢产量压减工作以及绿色冶炼成为行业高质量发展新主线的背景下[3]，我们认为市场关注的产量压降对今年钢铁供需格局有重要影响，供给回升空间依旧有限，我们维持22年钢铁产量-1%的判断，测算5-12月每月平均粗钢产量为8579ι万吨，较4月下降7.6%。

　　疫情拖累◐需求复苏，行业“弱现‌实›”格局未变。

　　1） 地产与基建景气趋弱，建筑用钢需求呈现弱势。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，市场对建筑用钢→需求预期较为悲观。从4月宏观数据来看，建筑用钢需求依旧不乐观。核心原因在于地产，钢铁地产用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比ⓦ仍继续回落，地产用钢需求低迷。基建方面，4月基建投ਜ਼资当月同比+3%，相较3月增速下降5.8pct，基建投资边际转弱。我们观察到典型建筑用钢螺纹钢的4月表观消费量同比-30%，体现出建筑用钢需求较弱，与宏观数据相互形成验证。

　　2） 制造业景气延续下滑，其中汽车景气下滑幅度较大。4月当月制造业投资增长6.4%，增速环比下降5.5%。细分来看，受汽车重镇长春和上海出现疫情影响，汽车产销环比增速下降明显，©增速环比下行38.6੫%；挖机开工和销量环比增速略微修复；除彩电外，其他家电产量增速环比均收窄。整体来看，由于下游行业景气度不佳，叠加疫情影响，4月钢铁•下游内需仍较疲弱，4月五大品种表观消费量同比去年-15.8%（vs． 3月表观消费量同比去年-9.9%）。

　　3） 4月钢材出口环比小幅上升。4月钢材出口环比小幅上升0.75%至497.7万吨，同比下降37.6%，出口略有回升，但幅度不大，我们认为主要系钢材出口退税取消政策影响。往前看，我们观察到欧盟主要钢材品种价格均大幅上升，中厚板/螺纹/热轧分别较年初上涨71.0%/53.2%/44.8%，体现出全球钢铁供需的紧张，主要原ચ因一是俄乌冲突使得欧盟与俄乌钢材贸易受阻，或损失超20%的钢材进口量，同时海外能源成本大幅上升导致欧盟地区电炉钢供给（Θ占比40%）因成本的大幅上涨而萎缩。而欧盟将向其他地区寻求钢材资源替代进一步导致全球钢铁供需趋紧。近期全球钢材价格均明显上涨，国⊕内外钢材价差不断攀升，我们认为有望提振我国钢材直接及间接出口。

　　不断延续的“弱现实”短期导致市场“强预期”弱化，后续钢价及钢企利润的变γ化核心为需求能否恢复到预期水平。由于疫情影响，钢铁需求传统旺季金三银四需求未能兑现，黑色产业链利润向上游集中，钢企ਯ利润明显收窄，我们测算4月至今螺纹钢/热轧吨钢毛利（考虑一个月原料库存）下跌至为373/245元（VS 1Q22均值717/692元）。往前看，随ⓔ着南方地区进入雨季且天气逐渐炎热，需求复苏的时间及空间或许有限，此前市场对终端需求的“强预期”或有所弱化，市场悲观情绪的蔓延导致近期黑色系大宗品价格普跌。我们认为后续板块行情如何演绎，核心在于下游需求的复苏能否兑现。

　　稳增长+出口提振，看好疫情结束后钢铁需求复苏，淡季有望“不淡”。尽管后续天气因素或制约需求回升，但全年整体来看，随着4月末召开的中央政治局会议提出“努力实现全年经济社会发展预期ς目标” 并对地产ω及基建的相关表述更为积极，5月15日中国人民银行、银保监会宣布将首套房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点[4]，“稳增长”信号更加明确，我们认为随着“稳增长”政策逐渐传导至下游，且疫情逐渐好转，后期基建和地产项目将逐渐发力，钢材市场或呈现 淡季不淡，需求有望迎来补偿性修复，推动钢价上涨。当前申万钢铁行业 PE（TTM）已下降至9.19X，处于过去10年约16%分位值，我们看好稳增长+板材出口提振需求，叠加供给弹性有限，后续钢价有望稳步上行，推动钢企盈利重新扩张，成为板块行情重要的催化剂，现金流良好同时分红高且稳定的板块龙头有望迎来估值修复行情。

　　看好需求复苏下板块估值修复，优选“高安全边际+强区位优势+高盈利确定性”。第一是受益于稳增长，同时低估值高分红，具备高安全边际的长材龙头企ૢ业；第二是受益于钢铁出口改善的◙板材企业；第三是深耕细分市场，在制造业升级及进口替代加速的૯趋势下成长性逐渐凸显的特钢龙头企业。

≅　　风险：疫Ë情发展超预期ੋ；地产景气加速下行

ગ

　　化工≅<

　　结于国际原油价格高位震荡，4月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别上涨1.4%和0.4%，同比上涨14.9%和3.8%，涨幅均有ਪ所回落。从化工品价格指⊇数看，目前中国化工产品价格指数为5，996，较上月同期上涨4.2%，目前这个价格指数处于2012年以来98.6%的分位数，在历史高位。布伦特原油价格仍然处于100美元以上的高位，化工品成本上升明显，而受疫情影响国内主要化工品短期需求仍然较弱，部分化工生产企业面临成本较难⌋传导的困境，短期盈利面临一定压力。我们认为目前中游化工品盈利已经处于最差的阶段，随着疫情影响逐步减弱以及受益国内稳增长政策，化工品需求端有望逐步改善，盈利有望迎来修复。

　ਨ　投¸资策略方面：࠽

　　一是，建议继续关注短期景气高、业绩确定性强的化肥、纯碱等行业。1）化肥：目前全球主要粮食作物价格和种植收益处于较高水平，同时粮食库存/消费比处于相对低位，我们预计将继续利好化肥需求。钾肥方面，我们认为俄罗斯和乌克兰的冲突将大概率改变全球钾肥贸易格局，并在中期内冲击全球钾肥的供需平衡表，全球主要用肥市场的钾肥低库存状态在未来一段时间内将延续，本轮钾肥景气有望持续较长时间。磷肥方面，受国内化肥海关法检政策的影响，磷肥产品较难大量出口，海外磷肥供应将继续短缺，海外和国内磷肥的价格差距仍将持续存在，磷肥出口盈利将继续处于高位。随着国内用肥旺季逐步结束，我们预⇔计2季度磷肥出口量环比有望提升，建议关注૞国内化肥企业出口带来的利润增量机会。2）纯碱：目前国内重质纯碱出厂价格大约2，950-3，200元/吨，纯碱企业订单良好，整体市场供应紧张，库存处于相对低位。往前看，今年纯碱新增▣产能较少，同时受益于光伏玻璃及锂电材料带动纯碱需求增长，我们预计纯碱有望保持高景气。

　　二是，看好盈利有望逐步改善的T઴DI、MDI、轮胎等品种。MDI和TDI方面，受原油相关原材料价格大幅上涨，同时疫情影响下需求承压，近期TDI、MDI等产品价格和盈利环比下滑，目前国内聚合MDI、纯MDI和TDI市场价格分别为1.76万元/吨、2.15万元/吨和1.66万元/吨。往前看，我们预计MDI和TDI盈利有望逐步改善，主要是基于三个因素：1）2021年MDI和TDI行业开工率已经处于较高બ水平，2022年全球MDI和TDI没有新增产能，随着国内疫情影响逐步减弱，我们预计MDI和TDI供需格局有望逐步好转。2）近期中国人民银行、银保监会发布通知，下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限至相应期限贷款市场报价利率减20个基点，我们预计有助于支持刚性及改善性住房需求，利好后续MDI和TDI需求提升；3）欧洲MDI和ÜTDI产能占全球近30%，欧洲天然气等能源成本的涨价和供应风险问题等将继续利好国内MDI和TDI的出口。轮胎方面，目前受原材料成本上涨和国内需求较弱等双重影响，轮胎盈利下滑明显，但我们预计轮胎盈利处于最差阶段，随着疫情影响逐步减弱后需求好转，我们预计轮胎企业盈利有望逐步改善。

　　三是，看好中长期成长确定性强的一∀线化工龙头。目前化工龙头（中证细分化工）与化工全行业市净率比值0.94，低于0.98的历史平均值，龙头企业估值性价比具备优势。我们认为随着疫情逐步好转以及国内稳增长政策下，后续化工品需求端有望逐步改善，龙头企业ϒ盈利有望逐步好转，同时未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长，因此ૡ看好一线化工龙头中长期成长确定性带来的投资机会。

　　风险：ⓚੇ宏观经济下行ⓕ风险，需求改善低于预期，农作物价格和种植业收益下行导致化肥需求转弱。

λ　Ψ　ਜ机械

　ä　工ৄ程机械É

　　2022年4月我国挖્机销量2.5万台，同比下滑47%，降幅与四月大体相同；其中国内销量1.6万台，同比下滑61%∈；挖掘机出口销量0.85万台，同比增长55%，增速环比下降18ppt。૩可以看出，4月受疫情影响，下游开工情况依然较为低迷，短期需求承压。

　　分机型结构来看，3月小中大挖降幅分◘别为60%/ટ70%/57%"，降幅与上月大致相同。

　　从利用小时数来看，2022年4月，小松利用小时数同比下降16.8%，与上月降幅相同。4月社融数据表明市场各主体的资金需求放缓，地产和基建的银行ϒ融资量仍然ਖ਼不足，特别是地产੥需求恢复仍需一段时间。

　　短期而言，4月份⊇集中披露的一ૠ季报显示行业短期盈利压力较大；中期来看，我们预计未来三年，我国ν挖掘机行业销量有望稳定在27~30万台，国际化和电动化有望打开成长空间，龙头公司估值下杀后具备长期吸引力。

　　国家发改委等部门针对各地区发布关于提升充电基础设施服务保障能力的指导意见，其中提·到推动换电模式应用推广，围绕矿场、港口等场景，建设布局专用换电站，以及推动主要应用领域换电标准统一，我们重申此前于2021年੊12月6日发布的深度报告《换电设备：提升补能效率，优化资源配置》中的观点：随着车辆保有量继续增加，换电模式有望成为对充电模式的良好补充 ，具≅备广阔的中长期发展前景。

　　工∴业自੬动化♡

　　通用设备方面，从PMI走势来看，4月中采制造业PMI为47.4，环比下降2.1ppt，连续2个月低于荣枯线。4月金属切削机床৻和工业Û机器人产量同比下降19%/8.4%，环比下降22.6/Ã25.0ppt。

　　从微观企业数据来看，4月份，工业自动化企业台达电收入同比增长3%，前值为增长13%，亚德客收入同比下降6.7%，前值为增长19%，增长动能呈઩现下降趋势，同时也&#263e;反映4ρ月疫情管控和物流受阻增加了对市场需求的短期冲击。

　੭　从短期而言，疫情导致全国各地的停工停产，对于机械装备制造业供需均存在压制作用。但展望未来，类似于2020年5月份以后的情况，疫情妥善控制后，੫复工Η复产有望带来制造业整体需求的回补。

　　长期来看，我国自主品牌机器人市场占有率仍有较大Ô的提升空间，我们建议优选受行业景气度影响较小、具有较强国产替代&#25d0;逻ક辑的个股。

　　　风险：下游资本开支不及预期ⓖ，行业竞争加剧导致毛利率憨下降

ા　　ળ家σ电

　　这目前家电市场受疫情负面影响，终端零售下滑。社零数据显示，1-4月家用电器及影像器材零售总额同比+2.4%；受疫情负面影响， 3月同比-4.3%、4月同比-8.1%。3月以来疫情严重地区家电销售、安装暂停，线下受疫情冲击明显。全国物流ৄ也受到负面影响。此外，消费者购买力下降，对单价高的可选耐用消费品需求产生负面影响。AVC监测，2022年4月，空调线上、线下零售额分别同比-2%、-24%，冰箱线上、线下零售额分别同比-1%、-12%，洗衣机线上、线下零售额分别同比-10%、-28%，大厨电（不包括集成灶）线上、线下零售额分别同比+3%、-23%。大家电品类线下零售普遍下滑幅度较大，但冷柜市场受食品储存需求大幅增长，尤其是北京、江苏、浙江等地区疫情期间冰柜需求激增。扫地机Ν等新兴品类景气度也偏弱。2022年3-4月扫地机线上零售额、零售量同比分别-24%、-45%，降幅环比1-2月扩大；2022年3-4月Γ洗地机线上零售额、零售量同比分别+42%、+42%，增速环比放缓，但依旧维持较高增长，在市场景气度下降的时候，我们看好头部品牌借助自清洁新品带来的市场份额提升。由于疫情影响，我们预计二季度家电行业的收入、盈利情况会弱于一季度。

　　出口方面，受到去年高基数、海外高通胀、加息预期影响，海外需求放缓。根&#25c8;据海关总署数据，2022年4月，家用电器出口量3.1亿台，同比-3.8%；出口金额78.6亿美元，同比-5.4%。近期人民币汇率贬值，我们认为，这有望带来出口业务盈利改善，外销占比较高的公司或将受益。中长期看，品牌出Υ海仍是可持续的大趋¡势。

　　目前市场已经反应国内外需求较差的预期，地产和消费刺激方面的政策有助ৄ于板块反弹。房地产政策放松，包括首ⓒ套房贷款定向降息，部分城市放宽限购政策。部分地方出台消费补૪贴政策，如广东省2022年4月28日发布《广东省进一步促进消费若干措施》，提出推动家电消费、发放消费券等方面举措促进消费。

　　风险：市场需求不♪足÷ਭ风险；成本快速上涨风险。

　　&#25a0;÷交运ા

　　快递：4月快递业务收入740.5亿元，同比下降ã10.1%；快递业਩务量达74.8亿件，同比下降11.9%；行业单价为9.9元，同比上涨2.1%。其中，4月上海业务量同比下降90.1%，吉林业务量š同比下降80.9%。5月14日，揽收、投递快递包裹分别为2.94亿件、3.29亿件，较5月1日环比分别增长21.0%、10.4%。我们认为快递行业供给已在稳定复苏，看好疫后需求弹性。

　　公路方面：4月公路客货运主要受疫情压制，根据G7数据，4月全国整车货运流量数据同比下降27%，其中主要疫区吉林省和上海市4月分别同比下滑80%和84%；根据交通规划研究院数据，4月全国高速公路机动车交通量同比下降37%，环比下降8%；普通公路机动车交通量同比下­降25%，ਨ环比下¹降7%。

　　同城即配方面，4月受疫情影响运力供给侧月活环比略降，同比仍呈近20%增长，用户侧，≥非餐配板块包括超市到家、前置仓、仓店模式等同环∀比增长明显。车货匹配 方面，受疫情影响，主要货运平台货主和司机月活同环比均略降，为近几个月来首次。

　　跨境电商空运：从干线价格来看，疫情封控的持续导致上海线运价上涨，4月TAC上海浦东出口空运运价ª指数î同比上涨38%，环比上涨15%；各线路空运产品价格涨幅亦明显，中美/中英/中法线4月平均👿运价分别同比上涨11%/13%/39%，环比上涨32%/27%/12%。4月运价上涨主要受江浙沪地区疫情反复影响，机场线车辆运力及机场货运作业人员因疫情受限，空运出口运力供给相对紧张。

　　航空机场板块方面： 4月国内主要航空枢纽城市均受到疫情管控措施影响，ì航空机场公司经营表现疲弱：从已经公告了上月经营数据的航司表现看，4è月行业供给、需求同比均下滑约8成，客座率为56%；机场方面，北京首都、白云机场、深圳机场旅客吞吐量同比大幅下滑89%、87%、&#25a1;74%。

　　航运港口板块：航运各子板块中，外贸集运：美西线、日本线维持高位，欧线有所回调。需要关注近期国内疫情封控政策逐步消除后的赶工效应和集中出货。内贸集运运力增速放缓，短期运价季节性回落但同比仍显强势，淡季超预期。干散货受益于粮食、铁矿石等大宗商品进口量复È苏，外加地缘因素影响，5月13日BDI指数较上月强劲上涨50%。油运大船运价依然在底部。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出、后续>原油补库存需求的出现，油运市场将引来复苏。航运板块的油运目前是左侧布局机会，集运关注需求端的变化和美国港口劳动谈判进度。港口板块，4月下旬国内疫情有所好转，腹地企业逐步复产复工，带动码头生产&#25b3;量开始企稳恢复。

　　投资上，我们建议重点☺关注 四大类机会：1）航空机场板块的疫后修复与供需改善的机会；2）快递板块伴随监管政策的延续性&#25c8;和格局改善，业绩增长确定性强；3）细分物流赛道的高成长个股；4）互联网物流未来或迎来平台监管政策风险落地后的估值回归。

　　风险：国内疫情õ反复或需求疲软导致业务♬量增速低于预期；油价ૡ大幅上涨带动成本上涨。

ਪ

　 　汽车³

　　根据中汽协数据，4月汽车产销分别达到120.5万辆和118♣.1万辆，环比下降46.2%和47.1%，同比下降46.ઝ1%和47.6%。્其中，乘用车同比下降43.4%，商用车同比下降60.6%，大中客同比下降39.2%。新能源汽车销量29.9万辆，环比下降38.2%，同比增长45.0%。

　　1-4月汽车累计销量合计771.6万≈辆∋，同比下降12.1%，主要系4月乘用车产销大幅下滑和商用车需求持续偏弱的影响。其中乘用车累计销售650万辆，同比-4.1%，商用车同比降幅为39.7%。新能源汽车景气度向好，实现合计销量154.8万辆，同比增长114.8%，渗૦透率达20%，较2021年提升7ppt。

　φ　ੌ销量及预测：≤

　　乘用车：疫情影响4月产销，降幅大但基本符合预期，行业被动去库存。4月疫情多地扩散，沈阳、吉林、上海等国内重要汽车及零部件生产基地停产/减产，叠加物流不畅影响，生产端受损严重，据乘联会统计，4月上海地区五家主力车企生产环比下降75%，长春地区合¶资主力车企生产下降54%，其他地区总体下降☏38%。零售/થ上牌量高于批发及产量，同环比降幅在30-35%，带动4月去库超10万辆，加库空间扩大。出口方面，4月乘用车出口（含整车与CKD）9.1万辆，同比-17%/环比-15%，表现相对稳健。我们认为目前疫情影响主要体现在供应端，对需求的影响需持续观察。

　　自主品牌批发市场份额同比提升显著，新能源渗透率维持高位、PHEV销量高增。分品牌看，4月销量增速环比显著跑赢的为比亚迪、广汽传祺、零跑、吉利等，显著跑输的为上汽系、广汽本田、特斯拉等，一汽大众/上汽大众/上汽通用/上汽乘用车/特斯拉销È量环比-53%/-73%/-73%/-71%/ -98%；自主品牌较好应对供应链短缺，4月自主品牌批发市场份额上升15.7ppt至56%，高于零售市场份额（46.4%）。新能源方面，4月新能源ι乘用车批发销量28万辆，同比+50.1%，环比-38.5%，渗透率维持高位达29.6%。其中PHEV 4月销量达6.6万♪辆，同比+96.8%，增幅高于BEV。

　　复工复产如期推进，5月批发销量有望环比高增。据公司反馈，上海产能车企目前已逐步恢复单班生产，下旬开始逐步加至双班，其他减产幅度较大的车企产能于4月下旬已恢复至60-70%，有◘望于5 月中下旬完全恢复。我们预计5月生产有望边际改善，批发销量有望实现环比高增（+40%左右），但相对3月的批发量降幅预计仍在在25%左右。我们预计2Q22汽车销量在350-4૝00万辆之间，环比下降幅度在30-35%，同比下降幅度约为20%-25%。

　　我们认为，疫情的当期影响更多体现在供应端，车企均表示希望通过减少高温假/加班次方式补回2季度损失产销，目前尚未ਫ਼调↑整全年的产销预期。对于需求的潜在影响，如果多地疫情加剧、停产/减产频发，抑或出现小企业倒闭、公司裁员等更严重的经济连锁反应，则会带动居民收入预期下降、购车੘需求下降；但另一方面，我们也看到各地刺激政策陆续出台，以保障汽车消费乃至经济增长的稳健性。

　　ˆ&#260e;回顾历史，ਜ਼稳汽车消费的政策工具箱丰富。

　　1ó）购置税减征效果较强，但政策成本较高。税收政策、直接补贴和使用环节ળ优惠为我国稳汽车消费的主要政策工具箱。复盘历史，我国于2009-2010年和2015-2017年实施过两轮车辆购置税减征政策，财政支出分别约为359亿元和931亿元，合计分别带动1.6L以下乘用车ા销量544/628万辆，但在拉动幅度上存在边际递减的效应，且财政成本较高。

　　2）开展∫多轮汽车下乡活动，政策指向性逐步增强。除购置税减征外，2009-2010年、201♠9年以来，中央及地方政府也通过“汽车下乡”政策推动农村地区汽车普及，并主要通过直接补贴的形式拉动汽车消费。2009-2010年的第一轮汽车下乡与购置税减征相结合，在全国范围内广泛铺开，政策力度较大，我们测算，在实行的22个月期间，补贴汽车总量499.7ੌ万辆，补贴金额约为200亿元。2019年以来的汽车下乡及新能源汽车下乡活动，在地区、车型上有所限定，地方政府补贴力度也有差异，政策针对性更强。

　　我们认Ω为，相较于购置税减征，消费补贴是阻力更低、›支出更可控、细则更灵活的政策选项，当地有车企的、财政有能力的地方政府意æ愿更大，其它地区推行相对较慢，我们认为央地协同或可达到更强政策效果。

　　今年以来多地出台促汽车ý消费政策，›有望刺激终端汽车消费需求加速恢复。2022年4月，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，《意见》中提出，“巩固拓展重点领域消费，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和智能家电下乡，推动品☏牌消费、品质消费进农村。”广东省及下辖多市、沈阳市、天津市、江西省等多地相继出台鼓励汽车消费的政策，通过以旧换新补贴、购车补贴（含消费券）、增加购车指标等方式推动终端购车需求恢复，其中广东省、天津市等地政策向新能源汽车倾斜。本次各地汽车消费补贴金额在千元到万元不等，额度较高的可达万元以上，我们认为对消费者具备一定吸引力。

Ç

　੉ê　估值：

　　盈利预测下调反映短期产销下ó滑、原材料涨价的风险，复工复产有望带动估值回升«。近期汽车板块行情略有反弹，但据万得一致预测数据，当前汽车及零部件板块2022E P/E和&#25bd;P/S估值水平较2021年12月底回调幅度仍然较大，其中传统整车板块-19%，新势力-33%，智能化-27%，部分零部件新赛道跌幅超30%。同时，2021年报及1Q22季报发布后，我们看到整车及零部件盈利预测整体有所下调，已较为充分地反映短期产销下滑、原材料涨价的风险。从估值来看，当前新势力（22E 3倍P/S）、整车（A股18倍/港股9.5倍22E P/E）、零部件传统赛道（22E 22倍P/E）、智能化及成长零部件（22E 36倍P/E以下）估值水平仍有一定的回升空间。

　　¤风险：汽车消费刺激政策效果不及预期☻，疫情缓和后需求反弹低 于预期。

ⓖ

　　轻工Â零售美妆ભ

　　零售：疫情拖累ο4月社零-1˜1.1%，5એ月望环比改善

　　统计局公布4月社零总额2.95万亿元，同比-11.1%，受疫情冲击、供应链不畅等影响，社零消费增速环比3月下滑7.6ppt。1-4月累计社零总额13.81万亿³元，同比-0.2%。考虑目前多地疫情仍有反复，我们预&#266a;计居民消费信心、供应链物流等因素在5月仍受影响，但伴随疫情防控、复工复产、政府多项刺激政策的落地和推进，5月消费数据环比有望迎来改Φ善。具体来看一下这份数据背后的结构：

　　第一，分业态看，&nbspν;4月商品零售额同比-9.7%，餐饮收入同比-22.″7%，较3月分别回落7.6/6.3pp૧t，同比来看体验性业态受疫情影响更大，环比来看商品消费因物流及供应链等因素影响回落更明显。

　　第二，分渠道看，线上方面，4月实物商品网上零售额同比-5%，增速环比由正转负，系多地快递物流因疫情影响⌉受限拖累电商表现，我们预计该趋势在5月仍会延续，但有望环比改善；结构方面，1-4月线上渗透率较1-3月提升0.6ppt至23.8%，线上化趋势持√续。线下方面，1-4月限额以上超市、便利店、百货店零售额同比分别+3.6%/+6.8%/⊕-8.2%，不同业态表现有所分化。

　　第三，分Ǝ品类看，必选消费仍实现正增，可选品类环比进一步承压。①必选品类：4月粮油食品、中西药品、饮料类同比分别+10.§0%/+7.9%/+6.0%，仍然保持正增长，增速环比3月有所下滑，但下滑幅度相较其他品类较小；②可选品类：4月化妆品、服装纺织、金银珠宝、汽车类明显承压拖累整体，同比分别-22.3%/-22.8%/-26.7%/-31.6%，增速环比3月进一步回落16.0/10.1/8.8/24.1ppt；文化办公用品相对显韧性，同比-4.8%；③地产后周期品ષ类：家电、建材、家具类均有所承压，同比分别-8.1%/-11.7%/-14.0%，其中家电、家具类增速环比回落幅度相对较小。

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　　展望后续，考虑到5月仍受疫情冲击影响，我们预计居民消费短期仍承压，但是随着上海等地区的疫情防控ρ取得阶段性成效，复工复产有序开展，国务院等多部门积极出台的扩大√内需、促进消费、助企纾困、保障物流供应链等一系列政策措施落地，我们认为消费数据环比有望改善。

　　投资观点：我们看好具备核心竞争壁垒≈的优质消费龙头企业市占率持续提升趋势。建议重点布局两条主线：一是有望受益新消费变革以及国货崛起趋势的高景气赛道×优质龙头，如培育钻石、美妆医美、潮玩、电子烟等领域头部企业，二是建议关注今年在政策扶持下基本面有望迎来边际改善，或未来存在催化剂的头部企业，如电动工具、包装、运动体育、家用¼轻工、家居、超市等领域龙头公司。

ધ

　　风险૝：疫情反复风险；宏观经济下行风险；成本õ上升风险；行业竞争加剧风险。

　઱　食品饮஻料∂

　　4月社零继续下滑，可选及2B板块受影响大ਰ，C端必选消费仍具韧性。根据国家统计局数据，4月疫情承压背景下，社会消费品零售总额同比-11.1%，相比1-3月份 -3.5%的增速继续下滑。按经营地分，4月城镇消费品零售总额同比-11.3%ø，乡村消费品零售总额同比-9.8%，城镇地区受影响略大于乡村。按消费类型分，4月商品零售额同比-9.7%，餐饮收入同比-22.7%，疫情对餐饮消费场景造◑成了较大影响。

　　分行业看，必选消费显现þ出较强的需求韧性。粮油食品、饮料的零售额分别同比增长10.0%和6.0%，烟酒类零售额同比下降7.0%，也实现了稳健成长，整体表现明显优于可选消费。我们认为本轮疫情影响下，食品饮ⓡ料板块整体受冲击幅度有限，但各细分子板块略有分化，考虑到不同板块的消费场景分布、季节性、渠道库存等ÿ因素，我们认为受影响程度从小到大排序为：速冻食品、乳制品、调味品、休闲零食、白酒、啤酒、软饮料。

　　白酒方面，疫情边际好转利于消费场景恢复，酒企全年业绩受影响有限，当前布局价值高。目前处于消费淡季，主∠要酒企通过控货应对部分市场的疫情，整体渠道库存良性，部分公司开始新一轮打款，但未大量发货。虽然疫情对招商、物流、动销和开瓶有所影响Ù，但多数酒企表示全年目标并未下调，仍有完成信心，白酒公司在策略上优先锁定打款，并视经销商库存情况发货，主流白酒批价稳定，渠道库存良性。目前为止疫情影响仍集中于淡季，五一虽然婚宴占比高，但场景只是延迟而非消失，疫情结束后仍有回补空间，另外白酒公司业绩缓冲能力强，因此我们认为全年业绩受影响有限。我们€预计随着促进消费的政策逐步落地，受疫情影响的消费场景有望边际恢复；同时各地基建投资持续推进，亦有望增加商务交往场景、拉动白酒需求。

　　大众品方面，关注受益居家消费的必需品，以及悲观预期੠到底的疫情受损可选板块。4月疫情影响下，与餐饮相关的B端需求下滑，受益居家消费的板块如以C端为主的速冻食品、调味品、乳制品等板块需求增长。但4月由于供应端物流受阻较为严重，发货受到影响，我们预计4月下半旬恢复政策后将有明⌋显改善。啤酒、软饮料等品类，由于外出社交就餐场景缺失而ω需求下滑。成本端，4月份PPI环比上涨0.6%，同比上涨8%，上游大宗原材料价格上行，棕榈油占比高的烘焙、休闲零食公司承压。展望未来，需求端预计复工复产后，5-6月份渠道和家庭端出现补库存需求，B端需等待餐饮需求恢复。

　　风险：竞争加剧、需求疲⋅弱、线下业务拓展不及预期、宏观经济下行影响白酒需求³，省外扩²张不及预期，食品安全风险。

　ૠ　旅શ游酒店餐饮ચ

　　4月疫情反复和防控形势趋严，社服行业Œ进一步承压。1）餐饮：统计局数据显示，4月社零餐饮收入同比-22.7%，我们估计恢复到2019年同期约78%，是2020年5月以来的最低水平。 餐饮品牌同店恢复程度环比下滑显著：太二3月和4月同店分别同比降约40%和48%（包含同店中所有营业和停业门店，不考虑营业天数差异），4月降幅环比扩大；百胜中国3月和4月同店同比均下滑超20%；海底捞3月和4月整体翻台率均恢复至去年同期80%以上。其中，百胜中国和海底捞同店数据均剔除停业门店，而4月停业门店数显著超过3月。2）旅游酒店：异地出行受影响幅度Ò更大：清明节和劳动节国内旅游收入均恢复至2019年四成左右；海口美兰机场客流4月同比下滑约74%（vs． 3月同比下滑约46%）；首旅如家4月RevPAR恢复至2019年同期约55%（vs． 3月恢复至19年同期约61%）。

　　关注管控优化和疫后修复。短期而言，首先我们认为本轮疫情正在逐渐得到控制，上海疫情防控工作新闻发布会宣布从5/16起分三阶段恢复正常生产生活秩序[5]；其次，随着亚运会−和上海地区高考的推迟，我们预计防控大幅放松的时间点可能尚需观察。我们认为疫情和防控政策将继续动态演变，建议持续跟踪。长期而言，我们相信管控优化趋势不变，假以时日行业终将修复至正常水平：2021年至今的五个季度，星巴克、麦当劳、肯德基等品牌北美/美国同店销售均已超19年同期；万豪酒店1Q22全球RevPAR恢复至19年同期的81%，其中3月份恢复至91%，北美地区3月份恢复至96%。再以国内前几轮疫情为例，在1Q21受疫情反复及就地过年政策影响后，华住、锦江等国内头部酒店集团RevPAR在2Q21迅速反弹，恢复至19ⓛ年同期水平（而1Q21恢复为八成）。我们认为待后续经济企稳和消费力修复后，餐饮酒店龙∪头有望恢复至疫情前水平。

　❄　投资∨&#256f;建议：

　　我们认为短期疫情影响有一定不确定性，长期管控优化的趋势不变，假以时日行业终将恢复至正常水平。我们认为当◑前社服行业整体估值γ处于历史相对低位，建议优选个股择机布¿局。

　જ　ૢ风险：♡疫情反复影响超预期。

χ　　传媒૜੢

　　数字媒体：精品内容上线提速，或提振后续节目招商表现。4月以来各平台精品内容更加丰富，综艺方面，ࢮ湖南广电联合TVB出品的音乐综艺《声生不息》于4月24日播出，首播后登陆各媒体平台热搜榜单，获得人民૦网、中国青年报等多家主流媒体点赞，截至5月15日累计播放量达到13.8亿次；招商方面，节目开播前即与9个品牌达成合作，领跑今年综艺招商植入，我们认为《声生不息》的成功有望在当前较弱的广告招商环境下为后续综艺节目招商注入强心针，《乘风破浪的姐姐3》《披荆斩棘的哥哥2》等待播综艺招商表现值得期待。此外，湖南卫视及芒果TV将于5月18日举行招商会，建议关注后续内容储备情况。剧集方面，《特战荣耀》（多平台）《且试天下》（腾讯视频）《祝卿好》（爱奇艺）《重生之门》（优酷）《请叫我总监》（优酷，新丽传媒出品）等表现亮眼。展望5-6月，各平τ台内容储备丰富，建议重点关注芒果TV《凭栏一片风云起》（定档5月19日）、腾讯视频《梦华录》、爱奇艺《纵有疾风起》（新丽传媒出品）、优酷《幸福到万家》等精品内容播映表现。

　　社交社区：4月重点平台流量端维持稳健态势，但中短期商业化受疫情影响及监管常态化承压。流量方面，根据Questmobile，4月社交社区板块重点平台 MAU环比维持稳健态势，短视频及社交方面，抖音/快手/陌陌4月MoM分别为+0.9%/-0.8%/+1.5%；直播方面，YY/斗鱼/虎牙4月MoM分别增加1.1%/1.8%/0.4%。我们判断主要系：1）国内部分地区受疫情反复，居民采取居家隔离模式，线上社交需求持续释放；2）各平台聚焦社区生态，坚持特色内容运营与社区生态提升。监管方面，中央网信办等部门于5月7日发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》，要求在意见发布1个月内取消打赏榜单，并禁止以打赏额度为标准对用户进行排名等，我们建议关注各平台后续调整及对直播业务的影响。疫情方面，3月以来疫情反复使得快递停运、拖慢经济复苏，对各平台线上营销及电商业务产生一定影响，我们判断‾，疫情冲击下3-ੌ5月各业务同比增速或由原一致预期的较高双位数增长下滑至单个位数增长，2û-4Q22的影响仍需根据经济与疫情走向做进一步判断。

　　网络游戏：4ઙ月国内手游市场同环比基本稳定，版号恢复释放积极信号，新游陆续上线或贡献后续流水增量。根据SensorTower，4月½38个中国厂商入围全球手游发行商Top100，合计收入超过23亿美元，同增3.6%；占前100比例੐为41.8%，同增1.6ppt。国内市场方面，新游动能逐步显现，4月畅销榜Top10产品中有两款新游上榜，分别为腾讯游戏《重返帝国》、紫龙游戏《龙之国物语》。出海市场方面，头部产品及厂商格局基本稳定，部分产品持续突破推动厂商排名上升，如三七互娱《云上城之歌》。展望5-6月，根据官网及七麦数据，网易即时战略手游《战争怒吼》/派对手游《蛋仔派对》、心动公司付费游戏《少年的人间奇遇》/《进化之地2》等均定档5月。此外，根据公司公告，网易《暗黑破坏神：不朽》等亦有望实现上线。随着后续版号发放常态化，我们判断头部厂商有望持续充裕版号储备，推动新游上线。综合来看，我们认为，新游供给数量及质量均逐步回升，版号发放进入常态化，板块整体受疫情影响有限，或成为稳健的避风港配置板块。

　　营销广告：宏观压力及疫情影响致广告行业一季度承压，头部Ì企业品牌广告投放需求有望疫情好转后修复，效果广告或面临更长期冲击。根据CTR 报告，1Q22广告市场（含互联网站）花费同比分别变动+2.8%/-7.0%/-12.6%，环比分别下降13⌋.2%/14.7%/1.7%。分月份来看，1月年节提前景气度提升，2月为传统广告淡季，3月疫情反复致同比/环比下降12.6%/1.7%；分渠道看，电梯LCD/电梯海报/影院视频1Q22广告花费同比变动+12.1%/+13.5%/-14.1%。我们认为，疫情对营销广告业务影响分为两方面：1）覆盖面广：国内营销推广重视全国联动，因此疫情对传统广告（尤其是线下广告）的影ϑ响不局限于静态管理区域，而是拖累全国性投放节奏；2）经营压力：疫情对广告主的电商仓储物流、新品发布节奏等均有影响，宏观景气度低迷亦对中小广告主造成压力。我们判断，头部广告主的品牌广告投放或为暂时性延后，在疫情得到控制后有望恢复常态；中小广告主的效果广告则由于广告主自身经营压力，疫情带来的冲击或更为长期。

　　影视院线：4月全国票房同比下降近八成，短期进口影片提供支撑；五一档恢复情况略高于市场预期。根据艺恩数据，2022年4月全国不含服务费票房5.07亿元，同比下降77.5%，我们判断主要由于疫情影响影院关停和影片撤档；影投方面，4月万达电影继续位列第一，横店院线保持第三，市占率分别为17.1%和3.6%，同比分别提升2.4ppt和下降0.2ppt。此外，2022年五一档不含服务费票房2.66亿元，同比降低82.4%，但档期票房同比恢复率（17.6%）高于此前清明档§（14.9%），实际票房表现略高于市场预期。我们认为短期内由于疫情下国产影′片较多撤档，因此进口影片提供一定票房支撑、票房排名靠前，建议关注已确认引进的《侏罗纪世界3》等影片暑期可能的定档情况及对大盘的提振可能；中长期看，行业回暖仍需关注疫情影响，根据猫眼专业版，截至5月13日全国影院营业率66.5%，建议持ⓥ续关注影院恢复营业情况、重点国产影片定档情况、进口影片引进恢复带来的回暖机会。

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　　风险：宏š观经济景气度下滑，行业监管∇政策继续趋严。

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　ŒÒ　互联网

　　4‰月线上消费☏表现疲软，关注6↑18履约端恢复情况

　　受到疫情对供应链¦和履约端的冲击，整体线上消费表现较为疲软。2022年4月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）8572亿元，同比下滑6.8%；其中，实物商品零售额同比下滑5.2%至7630亿元；虚拟物品销售额同比下滑18.3%至942亿元。分品类来看，线上穿类和用类商品的表现较差，Δ分别同比下降10%和6%，线上吃类商品较为稳健，同比增长10%。渗透率来看，4月实物商品线上化率达26%，环比基本持平，较去年同期的24.3%有所提升，主要由于线下零售需Χ求同样受疫情限制表现疲软。从快递包裹数据来看，4月由于疫情扰动呈现出单价高、件量少的状态。平均每包裹订单价同比增长12%至102元，快递寄件量达74.8亿件，同比降低12%（22年3月同比降低3%），其中上海快递业务量下降90%。

　　预计电商增速在4月探底，建议密切关注618的动态。我们认为4月较弱的数据已经在市场预期之中，预计整体电商Γ的物流履约将在5月起逐步恢复，电商平台收入在2Q22增速探底后，或在下半年低基数的作用下触底反弹。从平台端已公布ƒ的细则来看，今年的618优惠力度有所加大，比如天猫跨店满减从满200减30提升至满300减50。另外阿里等平台也公布了一系列助力商家举措，ટ覆盖了金融补贴、物流疏通、流量补贴、疫情特别举措、技术升级等方面，帮助扶持商家及刺激消费，建议重点关注此次618购物节的商家参与程度以及6月起的物流恢复情况。

　　电商平台持续关注运营效率，预计从2Q22开始利润率水平有所提升。2021年电商行业面临直播电商的激烈竞争，并在社区团购等新业务上投入重金。而从去年年底开始，各家电商陆续意识到需要降本增效，在今年1ⓚ季度起缩减营销预算并精简团队规模。新业务方面，京东美团等ñ平台退出部分省市的运营，阿里૞淘特和淘菜菜也转向兼顾规模与效率的战略。我们预计从2Q22开始会看到竞争趋缓，利润率水平环比有所提升。

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　　风险：新冠疫情不确定性；宏观消费疲软；电商竞争Ω加剧&#25b2;；监管的不确定性。

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