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意见ð领袖 | 孙‡彬彬
▧ 摘 要▒
银行理财面临来自监管的ૣ转型压力和大资管时ળ代中其它产品的竞争压力，但当前银行理财市场整体表现仍然较好。
银行િ理财仍有其独特的竞争优势：一是渠道资源，二是收益稳健；既吸引了源源不断的增量客户，又保持对存量客户较强࠷的粘性。从近期数据看，年初以来Ο银行理财市场出现“破净潮”，一度引发市场担忧，但事后证明其并未对理财市场构成显著负面影响。关键原因在于银行理财的主要产品确实提供了较好的稳健收益。
现金管理类和短期限પ滚动续作类现金管理类是银行理财市场中重点ÿ产品，其规模仍在快速扩੨张。监管要求下现金管理类产品正逐步规范化，要求基本对标货币基金。当前相对货基的超额收益在逐步收窄，后续的竞争情况需要继续观察。
资管新规后理财净值化转型，重视财富管理，关注客户诉求，注重×风险、收益ੇ和流动性管理。规模是最终考ⓜ验。目前大部分理财客户强调收益稳健，意味着低风险/绝对收益产品是理财的基本盘，至少要做到稳住规模、合规运营。所以稳中求进是普遍战略。
在净值化的℘大ਊ背景下，配置上还是利好短久期、高等级债券，交易上会注重特定要求，对永续债、交易所可质押券等会有所青睐。当然，因为净值化全面转型基本完成，所以配置属性下降，交易属性上Ω升，总体上逐步成为市场波动的放大器。
展望未来，理财市场日渐规范化是大趋势，“转型”仍是关键词。从一系列监管规定来看，理财市场日渐规范。在ⓑ规范化的同时，理财规模继续扩张，证明净值化转型的冲击或小于预期。从市场结构上看，理财子公司已经成为银行♤理财市场主要运营主体。银行理财市场或逐步形成头部效应，运营更规范、实力更强的头部银行理财子公司更具优势。
风险提示：政策不确定性，疫情发展超预期，外部ਲ਼¾环境变化。Ï
近期投资者对银行理财情况亦较为关注，我们结合中国理财网发布的202ÿ2年一季Ρ度银行理财市场简况和2021银行理财ⓡ市场年报分析。
1． 理 财 规 模 有 ⊕收☻ 缩∗ 吗？
截至2022年3月底，理财产品存续规模28.37万亿元，同比੍+13.4%，季环比-2.2%（-6300亿）。虽然规模有收缩，但很大程度或由季节性因ੋ素导致。从图1观察，2020和2Λ021年一季度银行理财规模也均有收缩。当前银行理财市场整体表现仍然较好。
↵理财规模之所以出现季节性前低后高，一是银行理财倾ਭ向于年末冲量，提前透支了Q1增长动能；二是银行在一季ćd;度通常有较大表内压力（信贷投放和吸收存款），营销重心更偏向表内。
理财规模总体稳定ⓐ，参与理财市场的个人和机构ë投资者数量仍在快速增长，支撑银行理财规模总体∈稳定，且这一支撑预计仍将持续。
截至3月底，持有理财ਫ产品的投资者数量达8688万个，其中个人投资者8614万人，占比99.15%；机构投资者74万ća;个，占比0.85%。与2021年末数据相比，今年一季度全市场新增理财投资者558万个，其中个人投资者增加547万个，机构投资者增加੩近12万家。投资者数量的快速增长并非近期的短期现象，根据2021银行理财市场年报，截至2021年底持有理财产品的投资者达8129.9万个，较上年增加3967.42万个，同比增长95.31%。
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为何理财投资者数મ量持续增长？ੇ
一是Ê居民财富管理需求扩张。以招商银行为例，2021年ⓟ其 财富管理规模扩张1.8万亿元，客户增加约1600万户。
二是虽然资管新规后理财产品已不再承诺刚“性兑付，但“理财”二字在投资者眼中仍然近同于“稳健收益”，有较大吸引力。过去一年有大量保守投资者进ν入银行理财市场，与2020年相♫比，2021年风险偏好为一级（保守型）和二级（稳健型）的投资者数量占比明显增加。
这ⓗ类投资者一方面有财富管理需求，另一方面又追求本金安全，自然将银⇐行理财作为优先选择。折射到从现有产品结构上，T+0产品受众较广，占比相较去年显著提升。低风险、高流动性的产品（现金管理类产品和超短期滚动续作的类现金管理类产品）是ࢮ市场主流。
这说明Ï理财客户有⇐较高粘性：
一是习惯因ë素，虽然资管新规叠加理财产品净值化转型，但c8;客户仍然对于购买银行理财形成习惯性依&#ffe1;赖。二是认知因素，银行渠道具有天然优势，客户资产又以银行存款和理财为主，对于银行理财的熟悉程度远高于其他品种。三是风险偏好，保守的客群更偏向于低风险理财。
更何况，银行理财确实提供了较好的稳健收益，一季度整体表现优于同类基金产品。我们对一季度各类理财∪产品收益率做大致评估，并∋与相似类型基金产品做对比，发现一季度银行理财收益表现较稳健。全市场在2022年新成立产品一季度实现收益率约为0.2%。
筛选3月下旬全市场28645只产品中带࠹“现金”字样、且有回报率数据的产品作为现金管理类理财的代表，分属不同公司的产品其收益率均在0.6%上▒下；与此形成对比，一季度货基ℑ的收益率约为0.5%。
此外参考招银理财数据，其旗下定开类产品一季度实现收益均值约为0.27%，定开固收类产品均值约为0.25%，与债券型基金相比Β<表现较好。今年一季度债基整体收益水平为-0.5%，其中一级债基为-1.7%，二级债基为-4.5%，仅中长期纯债基获得正收ક益（0.45%）。
即使考虑较长时间窗口内的年化收益水平，银行理财表现也不弱。由于一季度市场动荡的影响，债基部分阶段的表现或不能完全代表其年化收益水平，我们综合考虑2019年以ઙ来情况，发现债基整体ⓐ年化收益率约3%，其中一级债基约3.5%，二级债基可达4%以上，中长期纯债Σ基约2.5%。而1年期理财预期收益率基本可达4%（图4）。
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银行理财资产b3;配置的η核心是固收类资产，债市的表现是理财收益的决定性因素。
2． 如 何 看☻ 待 年 初 以 来 的 理 财Îર 破 净 问 题？
年初以来，一度理财产Ÿ品“破净潮”引发市场担ú忧。但事实证明这轮“破净潮”并没有对银行理财构成显著负面影响，我们认为有如下原ℜ因：
≤ 第一，持续时间≠较੭短。
根据3月下旬数据，Wind披露的全市场近六个月શ有净值的理财产品共计28645只，其中有2233只产品破净（占比7.8%）。破净的2233只产品中，有881只产品是今年刚成立的，占同期新成立理财产品数量（5877只）比例为15%，说明新成立产品的破净概率明显高于市场平Ö均水平。
截至4月底，全市场中近六个月有净值的理财产品共计28613只，其中有1815只产品的累计净值小于1，占比6.34%，相较一季度末约2200只产品破净，其数量明显回落。破净的1815只产品中，有498只产品'是今年刚成立的，占今年以来共成立理财产品数量ࣻ（7883只）之比为6.31%，较一季度末的约15%回落至历史正常水平。
第二，ી破净产品大多≥属于权益੬类或混合类产品，这些类型产品并非理财市场主流。
梳理上述一季度末2233只破净产品的类型发现，至少有1409只为权益类或混合类产品（另有634只未披露产品类型）。观察理财产品风险等级分布，权益/bd;混合类产品þ多属于R4/R5风险分级，在理财市场中વ所占比例很小。
占据理财市场主要地位的是低风险、高流动性产品，主ι要是现金管理类等。2021年底全市场开放式产品（不含现金管理类）存续规模23.78万亿，较上半年增加1.95万亿；现金管理类产品存续规模9.29万亿，较上半年增加1.51万ਯ亿，占比由30%提升至32%。
第三，破净产品基本属ća;于各银行理财在净值化转型背景下的创新产品尝试，基本集中Ë于理Υ财子，有较为充分的投资者沟通。
从理财ćf;机构行为角度观察，面对新发产品收益暂时“不尽人意”，机构普遍以加强投资者教育为主，而非停止业务转型或改变运营模式，比如及时提示：“近期部分理财产品Ç净值出现了一定回撤，主要还是受到国内外股票a1;和债券市场共振的影响…作为理财产品投资者，坚持长期主义是应对不确定性的最好方法，短期浮亏不代表最终的投资结果，请您不必过于恐慌。”
3． 现 金 管 理 类 产 ¿品 怎 ″么 看？
现金管理类和短期限滚动续作的类现金管理类是银行理财市场需要重点关注的产品。2021银行理财市场年报指出，“现金管理类产品以其À配置资产的高流动性、高评级的特点，较好地满足了投资者的流动性管理和资产保值增值需求。展望未来，现金管理类产品规范化发展对于银行理财回归“受人之托，代客理财”本源，↓保护投资者权益有重大意义。”
上述类型产品规模保持快速扩张。截至2021年底，全市场存续Ņ现金管理类产品316只，存续规模9.29万亿元，占全理财市场总存续规模Āf;（29万亿元）的3â2%。2021全年现金管理类产品累计募集金额67.95万亿元，占全部理财产品募集金额（122.2万亿元）的55.61%；全年存续规模较去年同比增长22.89%，较2020年的同比增速（64.84%）有所回落但仍处于较高水平。
现金管理类产品资产配置有高流动性、高评级特征，较其它理财产品配置更多债券类资产（含同业存单）。截至2021年底，现金管理类产品«配置现金及银行存款、同业存单资产合计占比47.02%，全部债券类资产合计占比84.61%，高出一般理财产品16个百分点。现金管理类产品所配置的资产能较好满足投ⓠ资者对收益稳健和流动性▧的要求，体现了银行理财的本质意义。
现金管理类产品正逐步规范化。《关于ૄ规范现金管理´类理财产品管理有关事项的通知》就产品投资范围、投资集中度等内容进行了明确限制与要求，采取多角度进行流动性管控，以规范现金管理类产品业务运作。规范化转型过渡期为2022年底。ⓠ
规范化转型带来资产久期要与产品匹配、资产评级不能过度下沉等一系列要求，对现金管理类产品运℘营能力带来一定挑战，需要观察后续与⊇货·基的竞争情况。
新规对现金管理类产品的要求与货币基金基本一致，其中涉及“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该‡产品资产净值的ⓨ10%，其中单一机构发行的金融工¹具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”。
而这ਠ部分债券原本是增厚收益的重要抓手。我们认为现金管理类产品在各项监管上与货基趋é同，意味着现金管理类产品的收益水平也将‘和货基逐步靠拢。
在税收方面，货基拥有一系列优惠政策，而企业购买现金管理类银行理财或需要承担一定税<负，这是对现金管理类产品的不利因素ë。≈
不'过考虑到理°财主体还是个人，š而且理财与机构客户的粘性等因素，预计过渡期临近结束，影响也较为可控。
4．δ 理 财é 机 构 行 为 对 ઍ债 券 市 场 有 何 影 响？
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分析机构∫行为对市场的影响，首先要明确机构行为。
资管新规后理财净值化转型，重视财富管理，关注ળ客户ä诉求，注重风险ਫ、收益和流动性管理。规模是最终考验。
目前大部分理财客户ñ强调收益稳É健，意味着低风险/绝对收益产品是理财À的基本盘，至少要做到稳住规模、合规运营。
各家理财在净值化转型中，第一是做稳做大现金管理类产品；第¢二，才是发挥资੪产定价与优ⓗ势，提升绝对收益，满足客户财富管理需求；第三，丰富产品体系，逐步拓展资管行业中长期布局。
所♣以稳中求进是普遍⇑战略。
配置上还是利⇐好短久期、高ૄ等级债券。
交易上会Π注重特定要求，对永续债−、交ψ易所可质押券等会有所青睐。
当然’，因为净值化ⓓ全面转型基本完成，所以配置属性下降，交易属性上升，总体上逐步成为市憨场波动的放大器。
市场走势或许一定程度反映了上述行¶为☜调整：
ℜ观察CD利率走势，会发现机构有ਯ在一季度降久期，因为1年期的利差调整幅度更明显。
δ 目前银行理财持ⓠ有同业存单规模快速增长，据测算截至2021年底持有规模达4.5万亿元。今年以来银行负债端整体压力不大，存单利率与有关政策利率发生一定偏离。¬后续假如市场出现较大波动，银行理财的行为可能会将波动进一步放大。
从全市场角度看，理财产品增配债券类资产是趋势，其中大部分为高等级信用债。截至2021年底，理财产品持 有债券类资产占比较去年同期增加 Χ4.13 pct，较资管新规发布时增加19.43 pct。债券类资产中，信用债规模为15.17万亿元（占💼总资产48.13%），其中不低于AA+评级的信用债规模为12.75万亿元（占信用债总规模84.05%）。
其中，银行理财是商业银行二级资本工具的重要投资者。根据中债可得数据，银行理财持有二级资本工具（含商业银行二级资本债和永续债）总规模通常在5000-6000亿元左右。虽ⓨ然这ફ一数值占银行理财资产总规模（2021年底为bd;31.19万亿）比例不大，但已占到二级资本工具市场规模的25%。
此前银行理财偏好这类资产，因为可以从银行永ýΣ续债和二级资本债品种条款下沉中获取溢价，此外这些资产还存在以摊余成本法估值的优势。银行理财净值化转型后需要想办法平滑收益曲线来迎合客户需求，但在净值化基本完成转型的背景下，面对市场波动，理财交易行为反而会进一步放大有关产品的波<动。
5． 后 续 怎 ®么 看će;？›
“转型”是近Ü两年银行理财市场的关键词，从一系列监管规定来看👽∼，理财市场日渐规范化。
在规范化的同时，理财规模继续扩张，证明净值化转型的冲击«或小于预期。截至今年3月底，净值型理财产品余规模占比94.15%，较À去年同期提高21.1η2个百分点。
理财子公司已经成为银行理财市场主要运营主体。今年一季度，浦银理财、施罗德交银理财、上银理财公司正式开业。截至3月底，理财子公司共获批筹建29家，2Å5家♧正式开业，理财产品存续规模达17.27万亿元，同比增长1.27倍。随着资管新规过渡期的正式收官与理财子公司的健康发∈展，理财子公司市场份额占比稳步提高，占比达60.88%，较去年同期提高30.48个百分点。
银行理财市场或逐步形成头部效应，运营更规范、实力更强的头部银行理财子公司更具优‚势。当前票息较薄，银行理财有收益压力，一定程度催生了由配置盘向交易盘的思路切换。叠加客户的核心诉求是收ν益稳健，净值化转型后势必又要控制回撤，使得对产品设计和资产配置等要求更高。规模更大、运营更规范的头⊥部银行理财子公司在建立完备运营体系和专业团队上更具优势，有望进一步强化头部效应。
∪6． 小 结ੌ
⁄ 银行理财面临来自ª监管的转型压力和大¨资管时代中其它产品的竞争压力，但当前银行理财市场整体表现仍然较好。
银行理财仍有其独特的竞争优势：一是渠″道资源，二是收益稳健；º既吸引了源源不断的增量客户，又保持对存量客户较强的粘性。从近期数据看，年初以来银行理财市场出现“破净潮”，一度引ρ发市场担忧，但事后证明其并未对理财市场构成显著负面影响。关键原因在于银行理财的主要产品确实提供了较好的稳健收益。
现金管理类和短期限滚动续作类现金♬管理类是银行理财市场中重点产品，其规模仍在快速扩张。监管要求下现金管理类产品正逐步规范化，要求基本对标货币基金。当前相对货基的超额收益在逐步收窄，后续的竞争û情况需要继续观察⌊。
资管新规后理财净值化转型，重视财富d0;管理，关注客户诉求，注重风险、收益和流动性管理。规模是最终考验。目前大ત部分理财客户强调收益稳健，意味着低风险/绝对收益产品是理财的基Χ本盘，至少要做到稳住规模、合规运营。所以稳中求进是普遍战略。
在净Β值ࢵ化的大背景下„，配置上还是利好短久期、高等级债券，交易上会注重特定要求，对永续债、交易所可质押券等会有所青睐。当然，因为净值化全面转型基本完成，所以配置属性下降，交易属性上升，总体上逐步成为市场波动的放大器。
ćc; 展望未来，理财市场日渐规范化是大趋势，“转型”仍是关键词。从一系列监管规定来看，理财市场日渐规范。在规范化的同时，理财规模继续扩张，证明净值化转型的冲击或小于预期。从市场结构上看，理财子公司已经成为银行Āe;理财市场主要运营主体。银行理财市场或逐步形成头部效应，运营更规范、实力更ℑ强的头部银行理财子公司更具优势。
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风险提示：政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。
☏ (本文作者ા介绍：天风证券固定收ê益首席分析师孙彬彬)
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