高瑞东：经济压力超预期

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　੨　高瑞东 光大证券（维权）董事总经理、þ首席宏观经济学家

　　一、ζ4月经♬济数据全面回落，低于市场预ਪ期

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ੇ　　事件： 2022年5月16日Α，国家统计局发布2022年4月经济数据。

&#222e;　　【1¼】生产单月同比增速-2.9%，wind一致预期1.1%，前值5%；¡

　　【2】固⇔投累计◐同比增速6.8◯%，wind一致预期6.5%，前值9.3%；

　　【3】社零单月同ૣ比增速-11.1ੜ%，win'd一致预期-5.9%，前值-3.5%。

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　࠽　核心观点੍：

　　疫情冲击下，4月数据大幅低于⊕预期。›消费端的可选消费、餐饮消费，和制造业中的高技术产业૤链，受损尤其严重。叠加房地产投资和销售加速回落，预计二季度经济整体低位震荡。

　　政策加码在路上，投资为主要抓手。☻4月底ⓢ政治局会议部署全面加强基建，国务院ç第五次廉政工作会议提出要提高投资审批效率，推进网上审批、打捆审批，5月15日央行降低房地产首套房利率，稳增长政策正在持续推进落地。

　　☼Î二、基建ણ：短期回落，后续大概率反弹

　　疫情冲击下，4月固投数据如期回落，回落幅度略大于市“场预期。4月固投累计同比增速6.8∧%，略低于wind一致预期6.5%。4月固投单月同比增速2.4%，相对于3月的7.1%回落了4.8个百分点。其中，房地产、制造业、（广义）基建单月增速分别为-10.1%、6.4%和4.3%，分别相较于3月回落了7.7&#25bc;个、5.5个和7.4个百分点。

　　基—Í建各分项均受到疫情冲击。分项来看，电热燃气及水，交通运输仓储和邮政业，和水利公共设施，单月增速分别为13%、-2%♬和3%，分别自上月回落了12个、11个和6个百分点，基建各细分领域均受到了疫情的一定冲击。

　　5月，随着各项保供稳价、保障生产的政策措施发力见效，੫基建增速有望企稳回升。今年以来，专项债发行进度创历史新高，专项债"投向基建的比重提升，为基建发力提供充足子弹。4月29日政治局会议部署，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设；5月13日新华社刊登国务院第五次廉િ政工作会议（4月25日召开）全文，指出要提高投资审批效率，推进网上审批、打捆审批。随着政策发力见效，预计基建增速有望企稳回升。

　　γ三☎、房地产：更∃大范围放松将持续推进

　　4月房地产销售加速回落，地产投资转负。4月房地产销售加速回落，销售面积单月增速从3月的-18%回落至-39%，销售额单月增速从3月的-2👽6%回落至-47%。销售增速持续回落，一是因为4月ⓐ疫情阻碍了居民线下出行，二是因为居民在购房时存在“买涨不买跌”的心态，行业景气度回落，进一步拉长了居民购房决策时间。销售增速回落，进一步挤压了开发商现金流压力，4月开发商到位资金增速从-24%回落至-36%。¡

　　疫情冲击，催化地产投资增速转负。在疫情冲击复产复工下，地产投资累计增速转负至-2.7%，单月增速回落至-10.1%。向前看，销售回落、疫Ã情反复限制开发商开工意愿，叠加土地购置费增速出现回落，预计房地ਊ产投资下行压力੩将持续加大。

　　央行下调首套房利率，政策信号意义明显，二季度内，更大范围的房地ડ产政策调整将持续推进。5月15日，央行将首套房贷—利率下限，调整为LPR减去20个基点，信号意义明显。4月政治局会议提到，支持各地从当地实际出发完善房地产政策。这意味着，房地产政策调控和范围和力度上„，均有继续发力空间。

　　接下来，预计更大范围和更大力度的房地产政策调整将会દ出੆现，促进房地产市场平稳健康发展。不过，从政策出台，传导到基本面需要时间，预计二季度底、三季&#263a;度初地产销售下行速度有望边际放缓。

　　四、制造业：高技&#266b;术产业链受৻冲击较Ò大

　　4月制造业投资累计增速从15.60%回落至12.20%，单月增速从11.9%Î回落至6.4%。从细分行业来看，高ਰ技术产业链受冲击程ચ度，普遍大于低技术产业链条。专用设备、电子设备、医药和运输设备单月投资增速回落较大，较3月回落10个百分点左右；运输设备冲击最大，投资增速回落17个百分点。

　　低技术产业链条，如农副食品加工业、食品、−化学»原料及制品，投资同比增速分别较上月回落ⓝ3个、回落1个、增加1个百分点，有色金属则相对上月增长了16个百分点。

　　高技术产业链受冲击更为੡严重，与4月出口数据所表现出来的，高技术☼产品出口增速回落较大的特征是一致的。我们认为原因在于，一方面，疫情对于长三角&#222e;供应链冲击更为严重；另一方面，疫情反复对于产业链条更长、需要上下游配合的产业影响更大。

　　出口回落、利润回落、库存高企，制造业未来复苏动能弱化。去年，制造੧业投资受到产业升级和出口拉动，维持了较好的增长态势，2021年制造业投资全年增速达到13.5%。但今年一季度以来，制造业投资复苏的基础不断弱化。产业升级依然有较强支撑，但出口增速已经出现了明显的回落੟趋‏势。

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　　从制&#25bc;造业投资的领先指标来看，工业企业盈利增速已经开始下滑、产成品库存高企，均指向制造业投资复苏动能可能将逐步趋弱。这也跟我们从近期信贷数据中观察到的，企业中长期贷款需求疲弱是一致的Ú。

∼　　五、社零：超ⓤ预期回落，可Τ选消费大幅回落

　　疫情冲击下，4月社零超预期回落。4月社零同比增速-11.1%，大幅低于市场预期的-5ⓓ.9%，相对3月的-3.5%回落了7.6个百分点。餐饮消¦费当月同比-22.7%，相比于3月回落了6.3个百分点，疫情对于居民线下出行和消费造成了较大的ó冲击。

　　可选消费、汽车受疫情冲击◊程度‌最大。可选消费单月同比Φ增速从3月的-3%下滑至4月的-17%，其中通讯、服装纺织、化妆品、金银珠宝增速均已经回落到-20%以下。汽车方面，由于疫情冲击产业链，导致汽车增速回落了24个百分点至-32%。

　　必选消费小幅回落，如粮油食品、药品未受太大冲Ņ击。必选消੬费单月同比增速从3月的10%回落至4月的5%，受冲击幅度相对较小。ੑ其中，粮油食品、药品增速依然维持10%左右增速。

　•　六、二季度经济੧摸底¸，逆周期政策正在发力

　　5月高频数据显示，经济有所改善，但依然维持低位运行。从5月数据来看，5月前半月，高频数据显示，疫情对于消费和生产、外贸的影响依然👽较大，经济低位运行。生产端，5月前11天整车货运઴流量指数回落至去年同期的83%，相对4月的73%有小幅回升，但依&#25b3;然处于低位运行状态。

　　需求端，30大中城市5月前15天每日平均销售面积同比增速回落至-53%，比4月全月的-54%小幅回升；居民出行方面，5月前Θ15天七大城市地铁客运量同比增速-24%，相比4月¨全月∂的-32%小幅回升。

　　外贸方面，中港协数据显示，5月上旬外贸货物吞吐量同比减少3.6%▒，降幅相比4月上旬的-2.2%扩大。集装箱运价继∇续回落，出口集装箱运价同比增速从今年1月的84%回落至5月上旬的41%，૙进口则从38%回落至7%。

　　二季度，宏观对冲政策继续发力，投资依然是当前逆周期对冲的主抓手。4月政治局会议提出，要强化土地、用能、环&#263d;评等保障，全面加强基础设施建设。4月底的国务院第五次廉政工作会¤议提到，要尽快形૟成更多实物工作量。要提高投资审批效率，推进网上审批、打捆审批。5月15日，央行下调首套房贷款利率，支持刚需和改善性购房需求释放。

　　&#25c8;七、风Ð险′提示

　　全球疫情反复▤，国际局¦势进💼一步升级。

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