张瑜：薪资压力下

　♦　意见领袖ⓕ | 张૩瑜

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　　美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20²万人，前值上修为28.4万人；11月失业率录得3.7%，持平于મ预期与前值；11月劳动参与率录得62.1%，低于预期62.3%与前值62.2%；11月非农时薪增速大幅超预期，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4∑．7%。

  主要观≥点

　　新增非农就业人数继续预期。美国11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人。从行业结构来看，11月休闲和酒店业、教育和保健服务业是最大的就业增量。休闲和酒店业新增就业8.8万人，前值6万人，或与年末假期休假出行人数增加有关。教育和保健服务业新增就业8.2万人∋，前值8万人，或与冬季新冠与流感发病率提升有关ਭ。而11月运输仓储业、零售业新增就业则大幅下降&。运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少；零售业新增就业-3万人，前值-0.3万人。这两大行业就业人口的下降或与居民商品消费的大幅下滑有关。

　　11月失业率录得3.7%，持平于预期与前值，不过失业人口环比10月回落4.8万人录得601∧.1万人。而11月劳动参与率录得62.1%，低于预期6ੌ2.3%与前值62.2%。从年龄结构来看，25-54岁的青壮年人口劳动▣参与率连续3个月下滑，由8月的82.8%降至82.4%，劳动力供给压力愈加紧张。

　　结合近期职位空缺数变化，劳动力供需的紧张程度仍未缓解。10月职位空缺数&#ffe0　;环比9月回落21.5万人至941.2万人，同时10月职位ⓖ空缺率环比9月小幅回落至6.7%，不过8-10月期间职位空缺率在6.6%-6.9%的区间中波动，未੊能录得进一步回落。结构来看，10月住宿餐饮业的职位空缺率有明显回升，而医疗保健业的职位空缺率数据则持续位于历史峰值。

　　在劳动力供需仍紧张的背Β景下，11月非农时薪增速大幅超预期，时薪环比录得+0.6%，预期+0.3%，前值+0.4%，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4.7%。分行业来看，11月信息业、运输仓储业时薪增长最快，已重回历史最高值水平，其中运输仓储业时薪或受到铁路劳资纠纷的影响而大幅上涨，而零售业、批发业઩、·建筑业时薪也较前值有所提升。

　　鲍威尔在11月末的演讲中也指出，目前美国通胀主要由三大因素推动：核心商品通胀、住房服务通胀与住房以外的核心服务通胀，这其中除核心商品通胀（以大宗商品为主）有所缓和外，住房与核心服务通胀均尚未见到有效的控制。对核心服务通胀而言，劳动力市场的供需紧张程度仍高决定了服务通胀难以缓和，对此鲍威尔提供了两项证据：1）当前 的劳动力数量与CBO在疫情前的预测值相比缺口约为350万人左右，其中提ਬ前退休人口约占劳动力缺口中的200万人、净移民人数暴跌与死亡人数激增可能造成了其余的劳动力缺口。2）目前每个找工作的人口对应1.7个职位空缺，过去三个月每月新增就业人口已降至30万人以§下，但仍远高于匹配人口增速的每月10万新增就业人口，反映当前的劳动力需求仍过于旺盛。

　　因此结⊂合鲍威尔此次演讲，我们认为尽管12月大概率将看到美联储加息步伐的放缓，但在尚未看੘到通胀明确的回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更η安全的选择。因此我们也能够看到在此次非农数据发布后，尽管12月加息预期相对稳定，但市场对2023年基准利率的预期有所上调，市场对加息终点的高度以及高利率可能持续的时长尚未完全price in，因此时薪超预期也引发了美股美债的回调。

　　风险提Ǝ示：美国੓经济衰退时点早于预期઻

 ƒ 报告目▧录←

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 í 报告正文

一੎

　　11月非农点评：੪薪资压力下Θ，⌉美联储或难以过早转向

　　新增非农就业人数继续预期。美国11◐月新增非农就业人数઻26.3万人，高于彭博一致♠预期的20万人，前值上修为28.4万人；其中私人部门新增就业人数22.1万人，彭博一致预期18.5万人，前值上修为24.8万人。

　　从行业结构来看，11月休闲和酒店业、教育和保健服务业是最大的就业增量。休闲和酒店业ι新增就业8.8万人，前值6万人，或与年末ã假期休假出行人数增加有关。教育和保健服务业新增就业8.2万人，前值8万人，或与冬季新冠与流感发病率提升有关。而11月运输仓储业、零售业新增就业则大幅下降。运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少；零售业新增就业-3万人，前值-0.3万人。&#263b;这两大行业就业人口的下降或与居民商品消费的大幅下滑有关。

　　11月失业率录得3.7%，持平于预期与前值，不过失业人口环比10月回落4.8万人录得601.1万人♩。而11月劳动参与率录得62.ª1%，低于预期62.3%与前值62.2%。从年龄结构来看，25-54岁的青壮年人口劳动参与率连续3个月下滑，由8月的82€.8%降至82.4%，劳动力供给压力愈加紧张。

　　结合近期职位空缺数变化，劳动力供需的紧张程度仍未缓解。10月职位空缺数环比9月回落21.5万人至9ª41.2万人，同时10月职位空缺率环比9月小幅回落至6.7%，不过8-10月期间职位空缺率在6.6%-6.9%的区间中波动，未能录得进一步回落。结构来看，10月住宿餐饮业的职位空缺率有明显઻回ϑ升，而医疗保健业的职位空缺率数据则持续位于历史峰值。

　　在劳动力供需仍紧张的背景下，11月非农时薪增速大幅超预期，时&#25b3;薪环比录⊄得+0.6%，预期+0.3%，前值+0.4%，时薪同比录得+5.1%，预期+4.6%，前值+4.7%。分行业来看，11月信息业、运输仓储业时薪增长最快，Ü已重回历史最高值水平，其中运输仓储业时薪或受到铁路劳资纠纷的影响而大幅上涨，而零售业、批发业、建筑业时薪也较前值有所提升。

　　鲍威尔在11月末的演讲中也指出，目前美国通胀主要由三大因素推动：核心商品通胀、住房服务通胀与住房以外的核心服务通胀，这其中除核心商品通胀（以大宗商品为主）有所缓和外，住房与核心服务通胀均尚未见到有效的控制。对核心服务通胀而言，劳动力市场的供需紧张程度仍高决定了服务通胀难以缓和，对此鲍威尔提供了两项证据：1）当前的劳动力数量与CBO在疫情前的预测值相比缺口约为350万人左右à，其中提前退休人口约占劳动力缺口中的200万人、ℑ净移民人数暴跌与死亡人数激增可能造成了其余的劳动力缺口。2）目前每个找工作的人口对应1.7个职位空缺，过去三个月每月新增就业人口已降至30万人以下，但仍远高于匹配人口增速的每月10万新增就业人口，反映当前的੡劳动力需求仍过于旺盛。

　　因此结合鲍威尔此次演讲，我们认为尽管12月大概率将看到美联储加息步伐的放缓，但在尚未看到通胀明确Ω的回落信号之前，“不过早放松货币政策”，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，都会是美联储更安全的选择。因此我们也能够看到ⓝ在此次非农数据发布后，尽管12月加息预期相对稳定，但市场对2023年基准利率的预期有所上调，市场对加息终点的高度以及高利率可能持续的时长尚未完全price in，因É此时薪超预期也引发了美股美债的回调。

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　　海外流动性š与资产&#260e;价格跟踪

　　(本文作者介绍੢：中ઍ国人民大学国际货币研究▧所研究员)

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