华能国际：转型清洁能源倚赖煤电印钞机

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　　Η核心资产仍是火电，华能国际：转型清洁能源倚赖煤电印钞机，但印钞机却在关键时੎刻遭遇·暴击

　　来◈源：市值¤风云&Ênbsp;

　　当公ਬ司足Ð够大µ时，就成了整个行业的缩影。

§　　作♨者 ੈ| 钟升

　　编‰辑 |&nb♤sp;小白ß

　　华能国际（600011.SH、0੭0902.HK）´成立于1994年6月ਜ਼30日，先后在纽约、香港、上海三地上市，是中国最大的发电上市公司之一。

　　2021年„，全国全口Ÿ径发电量83，768亿千瓦时，公司在中国境内运行电厂发电量为4，573亿千瓦时，π占全国5.5%。

　　公司的实际控股公司是中国五大发电集团之一的Ó华能集团，截至2021年⊂末，华能集团直接与间接૧控制公司46.2%的股权。

　　（来源：公š司官网，根据202ƿ1&#25d0;年报进行更新）

　૮　同在华能集团控制下的华能水电（600025.SH）风ß云君也有覆盖过，感兴趣的同学可以在市值风云App查看《杠杆效应即将显现，净利润将步入爆发期：自由现金流153亿的“现金牛”华能水◐电，分红64亿 | 独立研报》。

　　（‡来源：Δ注册制炒股就用市值风≤云App）

　ળ　公司2021年营收2，046亿元，同比提升了20.8%。但由于78ⓥ%的સ发电装机容量都是煤电，受燃煤采购价格大幅上涨的影响，毛利率为-2.8%，全年净亏损102.6亿元。

　　2022年一季度，公司营收为652.5亿元，同比提▧升了31%，可见公司近期的营收增速还是相当快的。但煤价高企的影响还没结束，一季度仍然&#260f;ⓟ净亏损11.1亿元。

　઩　ૣ“船Ω大难掉头”，新能源转型缓慢

　　截止2021年底，公司拥有可∀控发电装机量为118.7 GW。天然气、水电、风电、光伏和生મ物质发电等低χ碳清洁能源装机比例达到了22.4%，其余均为煤电机组。

　　其中，公司的权益发电装机量为103.9 GW，占可控装机量的87.5%，较2ਬ020੩年അ的87.3%有略微提升。

　　☼若仅È将视野聚ળ焦在风电和光伏上，风光两种新能源的装机量为13.9 GW，占总装机量的11.7%。

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　　（来源：公司È⇒2021年年报）

　૞　华能集团规划在“十四五”期间&#263b;新增8¯0 GW新能源发电装机量。

　　能力越大责任也应该越大。☏但是公司作为集团的“长子”，只分配到了新增25 GW的任务，说明૩公司在集团里的定位就是以传统火电为主，新能源转型的路也会花费更多પ时间。

　　公司规划每年新增5 GW的新能源装机容量，但这个任务在“十四五”开局之年也没有完成。2021年，公司新增新能源装机容量仅3.2 GW，其中风电新增2.ਨ4 GåW，光伏੝新增0.8 GW。

　　从资本憨支出的绝对值上来看，公‚司对风光的投入并不低，而且近三年的投资较之前有ê较大提升。2017年至2021年间，公司在风电和光伏项目上累计共投入936亿元，占总资本支出的55%。

　　但如果考虑到风电的平均建设成本‰&，这些天量的投资竟显得没有那੢么夸张了。

　　根据三峡能源（600905.SH）在20Ε21年披露的招股说明书，从勘察、设计、采购设备到施ો工，粗略估计海上风电平均成本在1500万~20‌00万元/兆瓦之间，陆上风电和光伏的平均成本在600~800万元/兆瓦之间。

　　♨（来源：三峡能源招股说明书）ⓤય

　　简单计算一下，投资∧150亿ઘ元也就只能获得1 GW的海上风电。而且考虑到建设周期普遍在1~3年，部分投资也▥需要更长时间才能开始运营，才能反馈在装机量上。

　　另外，在大力发展风电和光伏等清洁能源的ૡ同时，公司仍需要做好煤电资产Œ的环保工作，×一定程度上限制了公司向风光转型的能力。

　　中国发电和供热行业主要以ય煤电为主，♥其二氧化碳排放量占全国比重超过40%，降低煤电机组ੇ的煤耗，提升能源转化效率也同样可以帮助电力行业实现碳达峰。

　　而公司体&#260f;量巨&#256e;大，拥有众多煤电机组，部分机组需要进行升∂级、改造或淘汰换新，这同样需要大量资金支持。

　　近五年，પ&#266c;公司在火电和技术改造两个方面累计投入了¸725亿元，占总资本支出42.6%。

　　积年累月在火电上的投入，让公司在2021年末共拥有16台世界领先的百万千瓦级（GW级）超超临界机组，装机容લ量占比为17.7%。另外60万千瓦级的机组容量占比为37.1%。公司运营的所有超低ਬ排放的机组容量⇐占比达到99%。

　　这些高效煤电机组让公司连续2年的供电煤੧耗都低至291克/千瓦时，而全国同期的平均水¥平约为306克Ρ/千瓦时。

ω　　也就是公司的资源利用率比全¿国平均θ水平高约5%。

　　“计划电”vsŅ．“市场煤”：煤炭市场供੭需是核心🙀

　　公司在2021年未达成新能源投资目标另੣外一个原因是“市场煤”与“计划电”之间的冲突：„高昂的煤价让公司吐血三升，咬着牙也得完成&#25d0;发电任务。

　　2021⁄年，公司全年采购煤炭2.03亿吨，原煤采购综合价为771元‹/吨，同比上涨61%ⓛ；

　　境内火电厂售电单位燃料成本为316.4元/兆瓦时，૥同比上涨☎51.ળ3%。

　　而同期公司中એ国境内各运行电厂平均上网结算电઼价为4¬32元/兆瓦时，同比仅上升4.4%。

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　　（数据来源：东′方财富Choice数据）ਗ਼

　　“市场煤”和“计划电”的矛盾虽然一直੠都在，但也可以保持相安无事。2021年煤ੈ炭价格持续走高，说明问题的核心还是煤炭ਜ行业的供需失衡。

　 　煤炭行业在2016年开始了供给侧改革，在“十三五”期间累计退出落´后૞产能10亿吨以上。

Ì　　（来源⌉：中国政府ਜ਼网）

　　再加上中国在2020年正式承诺“20ⓣ30碳达峰，2060年碳中和”，进一步推进了2021年ੌ煤炭行业去产઻能的工作，导致了供需进一步拉大。

　　不过自煤价暴涨以来，发改委在2021下半年连续批复了多个煤矿场的用઺地需求，˜涉及煤炭产−能累计达3亿吨。

　　（来源：Ε政府网ਗ਼站、੤华泰研究）

　　而且在今年4月20日的国务院常务会议宣布今年仍会新增产能3亿吨。在这6亿吨&#266b;产能投产后，煤炭的供Η应能્力会逐渐加强。

　　市场价格应该也会逐渐下落至最新印发的《煤炭Á市场价格形成机制》ℜ所规定的行政દ定价区间：570~770元/吨。

　　公司2022年一季度毛利率仅为3.7%，较去年同期的16.6%仍有较大差距。说明目前公司的煤炭综合采购成本依然„居高不下，待价¤格回落至合理区间后，公司的盈利能力也能部੉分恢复。

　　公司◈的期间费用率主要是管理费用，近几年一&#263f;直稳Χ定在2.6%~3%之间。研发费用和营销费用相比太小，不做讨论。

　　公司的财务费用是一个支出大头，但是近&#222e;期由于利息支出的实际利率有所下降ਬ，以及资本化比例增加，利息费用率从2017年ੜ的6.2%下降至2021年的4.3%。

 　　另外由于2020年关闭了济宁电厂，也由于煤炭涨价原因收到了煤炭保障局，2&#263d;021年收到了额外的政ì府补贴9亿余元。

　　Ö典型的重♤资产、高负Ņ债

　　公司在中国境内的电厂广泛分布在二十¸六个省、自治区和直辖市，其中在山东、江苏、浙江、广东四省的上网ો电量੐最高。

　　（数૩据来源：2♡02િ1年报）

　　沿海、沿江且经济ë发达地区的电厂利用率高、ⓨ盈利能力强，而且这些　区域运输便利，有利于多渠道采购煤炭，稳定供给。同时公司也拥有诸多港口和码头资源，对燃料的集约化管理起到了极大的支持作用。

　　但公司也同样有那么一些区域的电厂∧早在2019年就进入了煤价高企，发电量下滑的窘×迫境地。此外，也由于各地∞产业和环保政策的调整，公司需要在关停部分电厂。

　　为此，公司陆续在2019年π和20—20年计提了106亿元的资产减值损失，੬也因此收到了交易所的问询函。

　　（来源ઘ：⌈2ø020年报）

　　公司的固定资产虽þ然在不断上升中，但占总资产੨的比重却有略微下降。主要原因是公司的货币资金、应收账款均有一定幅િ度提升。

　　风云君注意到，2021年末，以煤炭&#25d3;为主Ç的存货的账面价值虽然也大幅增长，但主要是煤炭价格导致。在2022年一季度末也已经回落至以往的正常水平。è

　　公司的固定资产周转率在2δ021年有较大幅度提升૩，主要是因为2021年各类型电厂的平均利用小时均有不同幅度提升，其中煤电机ⓓ组与光伏均提升了约11%，风电提升了约7%。

　　另外，ધ公司拥有☺大量的长期借款、短期借款和部分应付债券。截止到202‏2年3月31日，公司的有息负债共计约2700亿元。

ૉ　　如此巨额的负债，让人不得不担‹心公司的偿债能力。公司的利息覆盖倍数在2018~2020年间均有较大幅度提升，但是20♫21年的煤炭危机却打破了这个趋势，公司流动性面临考验。

　　公ય司债务的平均利率„近年来在逐渐下降，对应利息支出自2“020年已经有大幅下降。

　　现金流不容乐观，♦202Σ1年分∼红被喊停

ી

　　公司的经营活动©现金流在2021年之前均可以勉强支˜撑资本支出需求，带来正的自由现金流。

　　但2021年，由于经营活动Ì⊆产生的现金流量骤减，导致自由现金流ય情况堪忧。

　　受此影响，公司原本计划20≈21年在新能源上投资约414亿元，但实际上仅投资了278亿。而公司计划的2022年的投ૠ资也远没有之前那么激进，而是大幅加码更平价的光伏项目æ。

　　公司在一季度末仅有170亿‏元货币资金，这就意味着相⊄当依ਜ赖经营活动和融资活动带来的现金流。

　　公司在2013年制定的◊分红原则是每年不少于当年实现的合并报表可分配利ⓔ润的50%™。

　　基于2021年业绩，公司决定不¯进≅行分红，也证明了公司目前有∇些捉襟见肘。

　　华☻能国际目前仍是以火电为主，为满足国内的民生需Α求和经济发展需求，不得不亏损着也要完成发电任务›。

　　公司的新能源转型进度受煤炭્涨价的影响也不及ê预期。而且公司在2022年ળ对新能源的投资强度规划也和预期相去甚远。

　　不过好在随着煤炭વ产能提升，“计划电”进一步松绑，公司 未来的盈利能力和变现੫能力进一步加强后，新能源转型还是存在转机。

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