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意见领袖∝丨招商银行研究î院
■ 展望2023年，美国经济的主题将由通胀逐步过渡为衰退。美国CPI通胀10月超预期回落，主要由商品通胀下行驱动，服务通胀仍然ૄ具备粘性。这一格局预计将在2023年上半年延续，美国通胀至2023年中将回落至4%附近。由于高通胀侵蚀了美国居民和企业的购买力，高利率进一步抑制了需求，2023年上半年美国经济或陷入实质性衰退，美联η储本轮加息周期将相应见顶，政策利率下限高点位于4.5-4.75%之间。在此背景下，欧美经济政策对我国的主要冲击将相应由Ö资本项切换至经常项，我国资本外流及汇率贬值压力缓解，但外需收缩或加剧。
■ 大疫三年后，渐进重启将成为2023年中国经济的主题。参考海外经验，经济活ⓛ动向常态回归将显著提振消费动能，特别是服务消费有望出现显著反弹。政策助推下，基建和制造业投资有望稳健增长ε。下行压力将主要来自于出口和房地产。随着外需显著回落，出口收缩幅度或加大。考虑到我国住房需求中长期中枢或低于当前水平，以及土地市场和新开工的低迷，2023年房地产投资或小幅负增长。预计2023年我国GDP增速为4.9%，2022年为3.2%，两年平均4.1%。
■ 货币金融方面，随着外部约束缓解，2023年我国货币政策空间将相应扩张，总量工具♨使用概率相应上升，结构性工具将延续发力。基准情形下，或有2次降准、1次MLF降息，考虑到房地产市场的下行压力，1年期与5年期以上LPR或继续非对称调降。受信贷需求边际回暖和非标融资收缩放缓的支撑，社融增速有望小幅上升；私人部门消费投资需Ô求回升，储蓄意愿下降，M2增速将有所下降，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。
■ 财政政ⓦ策将积极作为，节奏前置。预计2023年目标赤字率为2.8%，新增专项ા债限额3.65万亿，与2022年持平，以增强财政可持续性。财政或通过盘活更多Ν存量资金、积极运用“准财政”工具、发行特别国债等方式维持“事实积极”。财政政策和货币政策将加强协调配合，扩内需、促增长。
■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。2023年可能是资产配置的转折દ之年，基于二十大的胜利闭幕，有理由对中国的宏观政策和经济复苏做偏乐બ观的期待。再结合防疫政策调整带来的信心加持，预计资本市场的总量压力和结构性压力都将得到一定程度改善。美联储2023年将结束本轮加息周期，这将是海外资产最大的转折点。具体资产配置建议如下′：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。中低配：A股的周期风格。
ੇ 中国经济数据预测表
注：以上指标除专门标记外，均为同比增速，单á位为%；带*指标为年度均值φ
资料来੭源ⓢ：Wind、招商银行研究院
一∨、宏观主线：美欧衰退，中国重³启
（一）美欧Ψ经济：એ从“高通胀”到“浅衰退”
回顾2022年，高通胀是美国及全球经济最重要的主题之一。美国通胀不断走高，叠加劳动力市场“用工荒”高烧不退，驱动美联储持续激进加息，并如期开启“二次缩表”。2022年Ψ3月至11月，美联储加息6次共计375bp，加息速度为近40年最快（图1），对全球美元流动性和资本市场形成巨大冲击。截至11月30日，2022年标普500指数累计下跌15%，最大回撤25%；1Æ0年期美债收益率从2022年初的1.63%震荡攀升至3.68%，上行超过200bp，ࢮ10月末一度突破4.25%（图2）。
图1：美联β储激进上调政策利率
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图2：美国Ó资本市场大c8;幅波动
通胀方面，新冠疫情爆发后，供需因素交互主导，推动美国通胀持续上行。2020年4-6月疫情爆发之初，美国居民消费“量价齐跌”，CPI通胀一Ü度跌至0.1%的低位。其后随着美国大规模宏观刺激政策出台，防疫≅封锁放松，旺盛的商品需求开始占据主导地位，居民消费“量价齐升”，通胀相应稳步上行。2021年下半年后，在全球供应链紊乱、俄乌冲突以及中国疫情等供给冲击下，居民消费“量跌价升”，美国通胀陡峭上行，不断刷新近40年新高。2022年中以来，受宏观政策“双紧缩”影响，美国需求有所下行，CPI通胀相应见顶回落，至10月下行至7.7ò%（图3）。
图Ρ3：美国本轮通胀发展的五个阶段
从结构上看，美国核心商品项通胀લ已于2022年上半年见顶回落，但核心服务项通胀仍然处于本轮最高ⓚ位。与此同时，食品和能源通胀走势变数仍存，地缘政治风险ąc;或带来新的供给冲击。
前瞻地看，短期内美国通胀或在商品通胀回落驱动下保持下行态势ⓨ，中期或在服务通胀回落驱动下加速下行，但长期通胀中枢或受劳动力短缺影响略高于美联储2%的通胀目标（图4），对美国货币政策形成一定挑战。
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图4：∀美国长期通胀中枢或略高于2%
就业方面，美国劳动力市场“用工荒”仍在持续（图5）。10月美国失业率3.7%，接近1970年以来最低水平（3.5%）૦。2022年以来月均新增非农就业40万人，为2019年的2.5倍，持续超预期。劳动力供需缺口仍然居于高位，平均每个失业者对应1.86个空缺岗位。这一方面是因为经济重启后美国旺盛的劳动力需求，另一方面则是因为劳动参与率仍然低于疫前约1.0pct。劳动参与率迟迟未见修复，指向疫情打击了િ美国劳工的就业意愿，对就业造成了永久损伤。前瞻地看，宏观憨政策“双紧缩”之下就业市场需求或明显冷却，使得薪资增速回落。
图5⊄：美国λ“Í用工荒”持续
美国通胀和就业的强劲表现令美联储加息路径不断上移（图6）。11月议息会议后，鲍威尔进一步释放出加息„路径更高更久（higher for longer）的鹰派信号，意图通过抑制需求抗击通胀。Ċa;在10月美国CPI通胀超预期回落0.5pct后，美联储官员及金融市场预期美联储后续加息幅度将有所收敛。前瞻地看，预计美联储将于12月加息50bp☺，2023年或继续加息25-50bp，政策利率下限高点位于4.5-4.75%。
图6：美联储预期੦加息路径不断☞上«移
展望2023年，美国经济大概率将陷入衰退。陡峭上升的利率水平，叠加大幅收敛的财政政策，显著抑制了美国的总需求。随着房贷利率和企业融资成本上Ü升，房地产市场和企业固定投资明显走弱。上半年美国GDP连续两个季度负增长，已陷入“技术性衰退”。虽然三季度GDP增速重⊇回正值，但主要靠净出口拉动，内需明显疲弱。而从历史上看，衰退与加息如影随形。1960年至今，美国共12轮紧缩周期，经济实现“软着陆”只有三次，均为“防患于未然”的预防式加息，且‘加息幅度与速度均不及本轮。
美国收益率曲线与消费者预期等领先指标也发出了衰退警示。美国国债▒2Y-10Y⊕收益率从7月开始倒挂（图7）；当前消费者对现状的感受也远好于对未来的预期，背离程度接近历史之最（图8）。收益率曲线倒挂令金融机构“借短贷长”无利可图，预期转弱令消费者行为趋于ƒ收缩，衰退警示将大概率成为自我实现的预言。历史上收益率倒挂领先衰退4-14个月，据此推演，美国衰退大概率将于2023年上半年发生。
图7：美国国债࠷2Y-10γY收益率持续倒挂
图8：消费者信心恶ਫ਼化
基准情形下，此轮美国经济衰退ਜ਼将较为温和。一是较高的职位空缺为就业市场提供“缓冲”，成为支撑居民收入和美国经济增长的内生动能。疫情下美国菲利普斯曲线显ગ著陡峭化（图9），指向未来美国失业率的升幅将显著低于通胀的降幅，美联储或能以较小的失业/经济代价控制通胀。二是受益于大规模的财政刺激，美国居民人均积累了超过1万美元的超额储蓄，大致相当于2个月的可支配收入。三是当前美国居民资产负债表总体健康，负债率显著低于次贷危机时期水平（图10）。
图9Χ：疫情下菲利普斯曲ૡ线显著陡峭化↵
图↓10：美国居民ς负债率低于次贷危机时期
通胀下行和衰退来临将使美国货币政策相应转向。从上世纪70-80年代两次▦“石油危机”经验看，美联储货币政策转向时对应的通胀水平远高于2%，分别为11Ąf;%和7.2%。在美联储开启宽松周期2-3个季度后，美国经济走出衰退。基于当前信息推演，预计2023年中美国CPI通胀将回落至4%左右，政策利率将超过通胀水平。考虑到政策时滞，美联储或于2023年下半年开启降息周期，“浅衰退”或持续一年左右。
对欧洲而言，由于受俄乌冲突影响更大，经济衰退或更早发生，2023年GDP增速下行幅度将显著高于美国（图1૦1），失χ业率将从当前6.6%的历史低位向7%以上的疫前水平回归。欧央行将面临“控通胀”和“稳增长”的两难困境，政策利率上升空间受限，存款机制利率或继续上行100bp，至2023年一季度达到2.5%的本轮加息周期高点，并在美૩联储开启降息周期后择机跟随（图12）。
ω 图11：欧洲经济预Š期增速跌幅显著超过美à国
图12：欧央行与英国央行快速ê加息
੬（二）外部冲击：¬从资本项到经常项
随着美欧经济主ઢ题由“ਜ高通胀”转为“浅衰退”，货币政策由紧缩转向宽松，我国经济所面临的主要冲击将由资本项切િ换至经常项。
² ä1． 2022年：资本项承压
回顾2022年，美欧“高通胀”“硬加息”，对我国经济的冲击主要反映在国际收支的资本项下，表现为资本外流及汇率ੜ贬值½压力显著上升。
2022年美债收益率快速上行，导致中美收益率曲线出现全面“倒挂”（图13）。截至11月30日，美国10Y国债收益率相较2022年Ò初上行205bp，高于我国10Y国债收益率79bp。ࢮ曲线短端ća;倒挂幅度更大，美国3M国债收益率较2022年初上行429bp，高于我国3M国债收益率229bp。
图13：中美收益率曲线呈现全⋅面“ⓟ倒挂”
美元资产无风险收益率高于人民币，带来了我国资本项下量价两方面的压力。数量方面，人民币资产吸引力下降，加之我国经济和政策的不确定性，导致国际资本加速流出。数据显示，2022年1-10月，外资持有我国债券余额减少6，250亿元（图14），占2021年末托管量（4万亿）的15.4%；陆股通下外资净流出总计50.9亿元，其中9-10月净流出68ⓣ5.3亿元（图15），而2021年前10个月外资净流入3，247亿元。另一方面，资本显著外流叠加经常项顺差收敛，令人民币汇率贬值压力加剧。美元兑人民币汇率由2022年初的6.31一度上行至7.32，最大贬值幅度达∇16%；1⊆1月30日为7.14，贬值13%。总体上看，2022年人民币累计贬值的幅度和欧元及韩元相当，与美元升值总体呈现出镜像关系（图16）。
图14：1-10月外资持债ô余♨额减少6，250亿
图15：9-10月ਯ陆港通外资净流出685亿元
图16：人民币贬值ગ与美元升值Λ呈现镜Û像关系
资本项下所受到的剧烈冲击，加大了我国央行兼顾内外平衡的难度，对货币政策“稳增长”空间形成制约。“欧元之父”蒙代尔提出的“不可能三角”理论认为，对于一个开放经济体而言，只能在ä货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三目标中同时实现两个（图17）。我国央行行长易纲曾在2000-2001Þ年对这一理论进行了拓展【注释1】，认为上述三个目标都可以在[0，1]区间取值，“不可能三角”就成为了一个三目标值之和等于2的约束条件。据此理论，外部平衡（资本流动性和汇率稳定性）权重越高，内部平衡（货币政策独੪立性）权重相应越低，我国央行就越难选择独立于美联储的货币政策立场。简而言之，美联储激进收紧制约了我国货币政策的宽松空间。
▣ 图17：&#ffe0 ;蒙代尔“不可能三角”理论ⓤ
图18：LPR利率或延续“非对¿称下ζĄf;调”
前瞻地看，基准情形下，2023年随着美国经济温和Ú衰退，中国经济渐进重启，美联储紧缩放缓乃至逆转，中美利差倒挂幅度将趋于收敛，资本外流和人民币贬值对我国货币政策的掣肘将相应减弱。进入11月，随着美国CPI通胀超预期回落，以及◘我国公共政策及房地产政策出现积极信号，中美10Y国债利差由150bp左右迅速回落至100bp以内，人民币汇率从7.32跳升至7.0附近，同时陆港通数据显示资本外流压力得到缓解，2023年我国资本项下所受冲击亦或在波折中减弱。
2023年我国货币政策空间将明显扩张，政策将相机抉择，维持积极姿态，助力经济复苏。考虑到经济复苏基础仍不稳固，央行可能于Å2023年上半年进一步降准降息。2023年初，随着新的信贷投放周期开启，叠加政府债发行、MLF到期超万亿，央行或择机降准0.25pct，在维持流动性合理充裕的同时“降成本”。1年期MLF或调降10bp，1年期和5年期以上LPR或θ随之“非对称”下调10bp、15bp（图18），以更好支持实体经济中长期信贷增长。2023年中，若基本面修复仍不及预期，央行或择机再次进行总量操作。
图1ત8：L⇒PR利率或延续“非对称下调”
⌋ 2． 2023Ã年：经常项承压
Λ展望2023Ò年，我国国ⓞ际收支压力将出现结构转换，由资本项逐步过渡至经常项。
2020-2021年，我国出口持续享受了收入效应和替代效应“双重红利”，金额Ø保持高速增长，驱动经常项顺差大幅扩张（图19、图21）。一方面，发达"国家消费需求受宏观政策刺激快速反弹，尤其是美国的消费需求持续处于超调水平（图20）；另一方面，海外生产修复持续受疫情压制，因此形成了较大ણ的供需缺口，主要通过进口弥补。全球货物出口总额在2020年下半年快速回归至疫前水平，后持续上行，2021年较2019年上涨18%。我国凭借疫情防控领先和产业链完备的优势，2021年出口在全球所占份额较疫情前抬升约2.0pct。受此提振，2021年我国出口金额较2019年扩张了8，635亿美元，升幅达35%。受出口推动，国际收支口径下【注释2】经常项顺差自2020年二季度起大幅扩张，2020-2021年较2019年分别扩张了1，459亿和2，144亿美元，升幅分别达到142%和208%。
图19：我国出口受收Á入效应和替代效应ψ支撑
图20：美国ä超调的商品消Μ费主要由进口支⌊撑
φ图2⌋1：出口驱动经常账户ⓑ顺差扩张
2022年以来，我国出口所享受的“双重红利”已有所收敛。全球贸易总额增势减缓，我国出口所占份额也边际下滑。一方面，主要发达经济体宏观政策收缩加剧了其经济下行压力，实际消费向趋势水平回落，另一方面，海外生产向疫前趋势水平修复，供需缺口收敛。此外，海外线下消费场景持续修复，消费结构由超调的商品向服务切换。受此影响，2022年我国出口增速自2021年四季度22>.9%的高位逐季下行，前三季度依次为15.5%、12.5%、10.1%，10月同比超预期收缩0.3%。分量价来看，全ࣻ球高通胀背景下的价格增长是2022年出口金额的主要支撑，集中在上游大宗原材料和中游产品，剔除价格因素的出口实际增速自8月起转负，且降幅逐月扩大，至10月同比收缩7.2%（图22）。但由于内需疲弱，2022年进口金额增速回落幅度大于出口增速，货物贸易顺差反而进一步扩张，1-10月顺差累计同比上升2，218亿美元（43.8%）至7，277亿美元，预计2022年货物贸易顺差将达到8，900亿美元左右。受此支撑，国际收支口径下全年经常项顺差或进一步扩张至约4，700亿美元（同比增长48%）。
‹ 图22：2022年8ⓐ月起出口数量陷⌋收缩区间
2023年随着ੋ外需明显回落，我国货物贸易顺差将收窄，而我国经济重启后服务贸易逆差将扩张，经常项所受冲击因此将显著上升。基准情形下，若欧ਨ美经济于2023年上半年依次步入衰退，且商品通胀明显回落，海关口径下，2023年我国出口金额或同比收缩4%左右，货物贸易顺差或相应收缩2，000亿美元（-22%）至6，900亿美元左右（图23、图24）。国际收支口径下，货物贸易顺差或相应收缩1，500亿美元（-21%）。同时，随着国际旅行逐步修复，我国服务贸易逆差或扩大550亿美元（58%）至1，500亿美元，两者合计将拉低经常项顺差约2，000亿美元，若不考虑经常项中初次收入【注释3】与二次收入差额的变动，2023年经常项顺差∩或下降43%至2，700亿美元左右，对经济增长的支撑将明显走弱。
图23：我国出口ત与欧美经济体ડ景气度正£相关
ઐ& 图24：美国景气指标预示੦我国出口增速回落
2023年我国内需增长的动能将好于外需。一是服务消费有望出现显著反弹，驱动消费增速明ν显回暖；二是基建和制造业投资有望继续受积极宏观政策托举，实现稳健增长。房地产或仍对经⌉济增长形成拖累，但在政策托举下降幅¾有望显著收敛（图25）。
图ϒ25：需求a1;“三驾马车∝”增长承压
ૠ注：202λ1年数据为各月两年平均增速Æ
资料来源：Macroboⓢnd，招商银行研œ究院
总体上看，2023年我国GDP有望增长4.9%，较2022年3.2%的预期增速明显改善。而同期美国经济或将逐渐步入衰退，中美经济走向将再度逆转▤，延续疫情爆发以来的错位格局。从形ਗ਼态上看，2023年二季度GDP增速有望出现7%以上的高增长，对应2022年二季度GDP增速的底部（图26）。
ⓜ Ņ图26：2023年经济增长中枢有望"显著提升
² ◊（三ਖ਼）东风吹暖：中国式现代化新征程
随着脱贫攻坚、全面建成小康社会取得历Α史性胜利，我国迈上了实现社会主义现代化和中华民族伟大复兴的新征程∨，这是新时代赋予党的新使命。10月22日，中国共产党第二ƿ十次全国代表大会胜利闭幕，习近平总书记的二十大报告，为我国经济社会发展指明了方向。
二十õ大报告首次提出并深刻阐释了“中国式现代化”的概念。这是中国共产党领导的社会主义现代化，实现中华民族伟大复兴的方法论，将成为新ⓦ时代我国经济工作紧扣的主题。在战略安排上，分为“两步走”，从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶建成社会主义现代化强国。♨
未来五年将是中国式现代化开局起步的关键时期。从其经济内涵看，包括κ♩五个主要方面，一是高质量发展，二是科教兴国，三是共同富裕，四是绿色发展，五’是经济安全。
第一，高质量发展是中国式现代化的首要任务。我国经济发展ગ的内涵发生深刻ⓘ变化，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，对经济增长的要求Γ“质”在“量”先。未来各地在经济工作上将由“唯GDP论”的单目标模式转向重视发展质量的多目标体系。
如何实现高质量发展？报告从五个方面展开了论述。一是更ς为肯定市场在社会主义经济体制中的作用和地位，从最高层面回应了છ社会上存在的误读。报告仍然强调坚持“两个毫不动摇”，并在“市场在资源配置中的决定性作用”之前补充了“充分发挥”的要求。二是建设现代化产业体系，强调实体经济是发展经济的着力点，指明了航天、交通、网络、数字等产业发展方向，也特别强调了产业链韧性和安全。三是全面推进乡村振兴，¨坚持城乡融合发展，巩固拓展脱贫攻坚成果。四是促进区域协调发展。五是推进高水平对外开放，加快构建“双循环”的新发展格局。
值得注意的是，重视发展质量并不意味着完全放弃对经济增长速度的要求。∉2020年11月，习近平总书记在对十四五规划建议的说明【注释4】中指出，“到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。要实现这一翻番目标，要¢求2021-203ਮ5年平均GDP增速达到4.7%。再考虑GDP增速逐步放缓的客观规律（图27），“十四五”期间平均增速至少应在5.2%以上。但“三重压力”之下2022年GDP增速低于4%，未来“保增长”压力将相应上升。
ñ 图27Φ：中国经济增长中枢Ψ逐步下行
第二，报告将科教兴国战略提到新高度，旗帜鲜明地提出科技是“第一生产力”，创新是“第一动力”，人才是“第一资源”。◯有鉴于当前国际经济政♡治环境的剧烈变化，在统筹发展和安全导向▧下，科技水平和劳动力素质的提升是推动高质量发展的关键（图28），既能提振经济潜在增长率，又能完善经济安全保障。
∏ ∗图28：科技与教育对可持续发展至关重要લ
值得注意的是，报告对科技创新体系的表述发生重大变化，公共部门的作用和责任显著提升，由十九大的“深化科技体Μ制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系”调整为“完善科技创新体系，坚持创新在我b2;国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量”。未来对科研的政策支持和公共资本投入将大幅上升，特别是原创性引领性科技、核心关键技术等领域。
人才是科技创新的基础。报告将教育和吸引人才提升到新高度。一方面加快建੬设高质量教育体系，为党育人、为国育才，落实立德树人，发展素质教育；另一方面深入实施人才强国战略，加快建设&#ffe1;世界重要人才重心和创新高地⇓，“聚天下英才而用之”。
第三，共同富裕是中国特色社会主义的本质要求，中国式现代化因此“是全体人民共同富裕的现代化”，报告进而明确提出“扎实推进共同富裕”。一是“完善分配制度”，在初次分配中提升劳动报酬比重，降低资本报酬比重，并通过税收、社会保障和转移支付等二次分配及公益慈善等ćc;三次分配手段进行再调节。资本报酬超过劳动，被认为是全球收入不平等扩张的重要原因（图29）。未来我国将通过调节收入分配制度，令收入分配向劳动倾斜，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。二是“实施就业优先战略”，在继续强调实现高质量充分就业的同时，相较十九大，报告新增了“加强困难群体就业兜底帮扶”和“加强灵活就业和新就业形态劳动者Η权益保障”。三是“健全社会保障体系”，提升社保、医保、保障房等公共服务的覆盖面、均衡性、可及性和可持续性。
ⓗ 图29：全球τ劳动收ⓖ入份额显著下行
ણ 此外，在民生方面，报告还提出推进健康中国建设，建立生育支持ઠ政策体系ૢ，并将积极应对人口老龄化提升为国家战略。
░
第四，站在人与自然和谐共生的高度推动绿色发展，包括绿色转型、污染防治、生态保护、“双碳”推进四方面。其中，对“双碳”推进的要求是“积极稳妥”。当前化石能源仍在我国一次能源需求中占据八成（图30），报告因此强调“立足我国能源资源禀赋，坚持先立∪后破”，“有计划分步骤”实施碳达峰行动。2021Ä年我国部分地区出现减碳执行偏差，以及2022年以来俄乌冲突所导致的全球能源危机，均凸显出能源安全的重要性。未来我国“双碳”目标的实现路径或更为平滑，减碳工作有望更为有序。
图30：我国一次能源需"求以৻化⊕石能源为主
第五，坚持统筹发展和安全，以新安全格局保障新发展格局。当前世界百年未有之大变局加速演进，进入新的动荡变革期，来自外部的打压遏制随时可能升级，我国发展也进入了战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件随时可能发生。安全因此成为发展的前提和基础，特别是新形势Κ下的经济安全，包括产业链供应链安全、科技安全、能源与粮食安全、金融安全等。就金融工作而言，报告更加侧重¶安全维度，提出“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管”，一方面吻合“功能监管”的先进金融监管理念，另一方面也与“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”的新发展理念一脉相承。
▒注હù释
1、易纲（2000），汇率òγ制度的选择，《金融研究》，200Κ0年第9期；易纲和汤弦（2001），汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，《金融研究》，2001年第8期。
2、经常项ੜ顺差来自于国家外汇管理局的国际收支统计，其中的货物贸易数据与海关口径的贸易数据存在差异，主要由于两者不同的统计标准。根据国家外汇管理局，国际收支统计主要依据货权是否在居民与非居民间转移，海关统计主要依据货物是否实际进出海关且改变我国物质存量。2017-2019年，国际收支口径下的货物贸易差额低于海关口径的数值约500-800亿美元，但自2020年以来，两者差值收窄并逆转。2020-2021年，国际收支口径减海关口径的差值分别为-175亿美元、Ņ946亿美ⓞ元，2022年前十月累计达到1，550亿美元。根据国家外汇管理局《2022 年上半年中国国际收支报告》中专栏1的分析，近年来两者差值的变化主要由于跨国公司“无厂制造”模式盛行，造成货物移动与货权转让的分离。本报告中，对于货物贸易进、出口的分析以海关口径为依据，但涉及服务贸易以及经常项的数据分析，则基于国际收支数据。特别是对经常项顺差的估算，主要为了分析出口景气下行预计带来的冲击幅度，并不作为经济数据预测的依据。
3、根据国家外汇管理局国际收支统计的定义，初次收入指由于提供劳务、金融资产和出租自然资源而获得的回报，包括雇员报酬、投资收益和其他初次收入三部分，比重上以投资收益为主，2022年前三季度累计逆差1，621亿美元，其绝对值对经ઝ常项顺差的ς比值达52%。二次收入指居民与非居民之间的经常转移，包括现金和实物，2022年前三季度累计顺差165亿美元，金额相较经常项整体较小。
Λ4、参见《关于<中共中央关于制定国民经济σ和社会发ø展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》。
ε
ⓓ -END-▤
ⓦ本期作ⓚ者
丁安华 招商银行首席经济学家è
陆文东 &nbsૡp;招商银行研究院ⓐ 总经理
谭卓 招商银行研究院 宏观经♪济Œ研究所所长
É 刘东亮å招商银行研究院ઘ 资本市场研究所所长
感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张Þe;冰莹、柏禹含、陈峤、¶苏畅、石武斌、赵宇对本文的贡献。
(本文作者介绍：招商银ρ行总行一级☺部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类઼资产及重点新兴行业等。)
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