A股巨婴！赚钱我不行

　੎　来源‎：市值风云 ♪

　　公司上市后干的并不是ⓔ加强&#ffe0　;研发、引领行业健康发展的事儿，相反，颇有滥用融资便利性来∪打压竞争对手的嫌疑。

　　这•天ó风云君正在市值风云APP上瞎逛，看到了这样一份问询函：海优新材（68868≠0.SH）想要增发新股，被交易所质疑与前次募投项目存在重合。

　　（关于上海海优威新材料ફ股份有限公司向特定对象发行&#256e;股票申请文件审核问询函的回复报告，20ⓩ22.11.22）

　Ø　一看时间，上次的可转债项′目才刚刚过去了Σ5个月。

　　这是♨要把我大A股民当作提款机ü，不捞白不捞，捞了也白捞呀——虽然大A一直就是提款机，但是您也得注意吃相啊，给韭菜留一点点被收割࠹的尊严也不行吗？

♡

　　再看一眼业绩Μ&#25bc;：

2੊021年，公司营收31.1亿，同比增长1ε10%，扣非归母净利润2.∴4亿，同比仅增长13%；

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今年前三季度，公司营收41.3亿°，同比继续大增1∂06%，扣非&#263c;归母净利润1.2亿，同比仅增长2%。

　ਠ░　典型的增收不增利，一丝不祥的预感在心中升起ਭ。

　　IP″O超募一¡倍多，竟然还ⓛ喊缺钱

　Ņ　海优新材是光伏胶膜行业排行第三的公司，行业上游是化工原料ä供应商，÷下游是电池组件厂商。

↓

　　去年Χ1月，公司在科创板成功上市，募集资金›净额13.47亿，其中超募部分就达到7.47个亿，超募了一倍多。

　　募集资金用途中，真正投入生੢产的只有3.45个亿，甚&#25d0;至不到总募集资金Ü的零头。

　　另有2.55亿用于补充流动资金及偿还借&#260f;款。超募部分中有4.46个亿被用于永°久补充流动资金，剩下3.01个亿暂时还૨没有使用。

　　（202♩2半年Ν报）Ņ

　　今年8月底，IPO募投项目已达到预定可使用状态。这ζ将在公司既有产能的基础上增加1.7亿平方米胶膜的年产能，去年公司的年产能为2.92亿平ડ方米ⓛ，增幅58.2%。

　　然而上市后仅仅一年半，公司就发行可转债募集资金6.9≠4亿元，其中3.19亿用于“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）”，2઱.55亿用于上饶年产1.5亿平ª米光伏封装材料项目，1.2亿用于补充流动资金。

　　∃截至目前，“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一Ó期）”的实施地"由江苏盐城变更为浙江嘉兴，上饶项目则是在正常实施中，预计2年内投产。

　≤　⊗（可转债募集ૣ说明书）

　　9月，海优新材又出台了11.6亿的定增预案。◐其中5个亿用于“‍年产2亿平米光伏封装材料生产∨建设项目（一期）”，3.2个亿用于上饶年产2亿平光伏胶膜生产项目，3.4亿用于补充流动资金。

　↓　定增″的项目预计3年内投产。પ

　　目前¥定增还没有被ⓡ证监会π批准。

　　（来源：2022年度向特定对象发行ૉA股股票募&#263b;集说明书੪（申报稿））

　　风云君仔૯细查看了一下定增项目，和可转债项目确ણ实⇓有差异，但是这不代表海优新材就不存在问题。

　　自2014年新三板挂牌至今ⓑ，公司经营活动现金流累计净流出46.2亿࠷元，其中去年和今年前三季度分别净流出14.0亿、27.2亿。即使按照公司的说法，加回票据贴现的金额，2014至今的调整后经营活Χ动净现金流也流出了30.5亿。

　　（今年前三季度的票据贴 现金额用“收到憨其他Δ与筹资活动有关的现金”减去“可转债募集资金”进行估算）

　　截至去年底，公司φ账上的货币资金只有4.3亿，短期借款高达7.9亿，而去年的烧钱率（经调整经Ο营活动净现金♫流加上投资活动净现金流，剔除金融资产买卖和收益）高达14.1亿。

　◙　到今∏年三季度末，账上货币资金4.6亿，短期借款2 0.5亿，前三季度烧钱率15.1亿。

　　即使不જ看超过20❄亿的短期借å款，按照前三季度的烧钱率公司账上现金甚至撑不过三个月。

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　　所以说，公司疯狂募&#ffe0　;资到底是用来扩张产能，还是用来填补资金缺口解燃眉之急？◊

　　这ⓡ是一个更值◐¹得担心的问题。

　　੘营&#256e;运资金大量被下ઠ游占用

　　海优新材现金流长期净流出的主要原因是产业链▣地位很弱⇓鸡：公司对下游客户通常以票据结算，回款周期较长੓；对上游供应商则采用现款结算，付款周期较短。

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»　　（科创板Ñ招股书）

　　公司的收现比非常低，最近5年平均િ只有53%，而同Ø行业的龙头福斯特（603806.SH），最近5™年的收现比平均值达到79%。

⌈

　　（市值∫风云⊂福斯特研报）

　　截至去年底，公司的应收票据金额8.1亿，应收账款੤10.9亿，合计占到总资产的52%；而营收规模比公司大上3倍的福斯特应收票据金额仅有3.ਮ2个亿，应收账款32.5Æ亿，合计占总资产的26%。

　　另外海∴优新材◈还有一个ⓥ特点：营收增长越快的时候现金流出就越多，同时需要投入的资本开支也越多。

2021年，公司的增长创下多年来之最，现金流流出和资☎本ú开支也都创下新高，去年分别为14.0亿、1.2¤亿；

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今年前੢三季度，资本开支力度减小，¢但经营活动现金流净流出继续大κ幅提高。

　　二者金额的大小和变化趋势⁄，足以⇐说明公司急需融资更多是因为营运资金被占用，而不是资本开&#256f;支。

”　　从2020年开始，光伏行业的装机量稳步增长，同时双面光伏组件的占比提高，进一步促ૌ进了对♠光伏胶膜的需求。

　　（来源：202વ↑2年度向特‏定对象发行A股股票募集说明书（申报稿））

　　隆基绿能（601012&#25b2;.SH）等组件ઽ厂商因为硅料价格的上涨面临巨大成本压力，毛&#256d;利率不断下降，继而把压力传导到相对弱势的光伏胶膜厂商。

　　但同样是打工人，光伏胶膜龙头福斯੩特的现金流就要好很多，202ⓡ1年之前的ⓑ经营活动净现金流一直都是净流入，最近一年多的流出幅度也比海优新材小得多。

　　这说明，公司干的并不是加强研发、引领行业健康发展的事儿ਲ਼；相反，颇有滥用融资便利性来打压竞&#266b;争ç对手的嫌疑。

　　如此频繁伸手要钱，难道上市就真的近似于自家开æ了一台印钞机？对于没有上市的同行来η说，是不是构成一种显著的不公呢？‹

　　当&#261c;然，公∅司实控人无非也是在赌二级市场韭α菜压根儿就没有定价能力，股权稀释不会被当回事儿。

　　相¸反，韭菜闻到点儿“不要怂，一把梭哈”干产⇓能的味道ç，只会更兴奋、只会彻夜难眠、一拥而上，梦想自己能一夜暴富。

　ત　人比人，੫气死人◑

੫　κ　目前，光¢伏胶膜行业的竞争格局已经比较稳定。

　　福斯特、斯É威克（去年9月被深圳燃气（601139.SH）收购♤）、海优新材稳居第一梯队，出货量市场份额分别为¸46%、16%、14%。

　　更早的2019年，斯威克和海Ε优新材份额分别只有11░%、11%，两∅家最近3年的扩产更凶猛。

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　　（来ê源：公司财报，市值风云ⓒ整理）

　　最近5年，福斯特、斯威克、海优新材的光伏胶膜营收复合年化增速分别为31.2%、38.2%、49ª.0%，经历了一段¥高速增长期。去年三家公ö司光伏胶膜营收分别为115.1亿、33.8亿、30.5亿。

　　光伏胶膜属于光伏封装材料的一种，海优新材从化工原料商处采购EVA树脂，后者可以占到原材料成本的80%以上。EVA树脂是一种石油化૜ⓜ工衍生品，价格和油价有一定正相关性Ò。

　　（ਫ福斯特2021年年报）શⓐ

　　由于EVA树脂的产能扩张较慢，在下游需求快速增长叠加油价回升的情况ਖ਼下，2021年Š公司EVA树脂采购价飙升74%至1.88万元/吨。å

　ΘΧ　（ઐ可转债募集说明书）

　　行业龙头福斯特则ટ依靠规模优势和分散化的采购策略将光伏树◈脂采购价控制在了1.75万元/吨，½同比仅提高55%。

2019-¢2021年૜，福斯特前5大供઎应商集中度从58.2%下降到了45.9%；

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同一时期，海优新材¦前5大供应商的集中§度分别为81.9%、67.7%、77.2%，ⓜ有所下降但是集中度仍然很高。

　　两家公司的单位δ成本也在2੬021年ૌ拉开明显差距。

　　（福ਫ斯特可转债募集Ņ说明◘书）

　　去年，海优新材和福斯特的光伏胶×膜毛利率分别为14.9≠%、25.7%，相ⓜ差10.8个百分点。

　　从上游的光伏树脂行业‚来看，除了高油价外，更残酷的现实是：产能由国外企业主导，国内企业正在新建EVA产能，但是还需要数年的时间才能进入ਭ光伏胶膜的供应链，更先进的POE树脂则是∏完全依赖于进口。

　　主બ动or被动…扩产能？反正ਗ਼是股民买单

　　下游方面，电池组件排名前五的公司分别为隆基绿能、天合光能（6૞88599.SH）、晶澳&#266b;科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH，JKS.N）、阿特斯（CSIQ.઴O）。前四家公司风云君全部覆盖过。

　　海优新材的前五大客户是排名前四的组件公司，外加韩ⓤ华新能源（实控人为韩国ૡ韩华集团）λ，福斯特则是排名前四的组件公司加上正泰集团，非常相似。

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　　在产品性能上，海优ℑ新材与可比公司差别并Ω不大。

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　　（科∪创板招股书） 

　　因此销售单价差别也不大。福斯特和海优新થ材去年光‏伏胶膜销售单价分别为11.9、12.4元/平方米，°海优新材的产品还要更贵一些。

　　光伏组件厂商为确保自身供应链的安全与稳定，关ઞ键原材料至少需要2个以થ上核心供应商。因此在格局已定的情况下，价格上的微小差异并⌋不会阻碍组件厂继续扶持海优新材和斯威克。

　　另外，组件厂商近年∗来面临巨大的成本压力，虽然EVA胶膜ê只占到光伏组件成本的5%左右≠，不过继续让胶膜厂扩产对于其控制成本还是有利的。

　　ષ（来源：兴业证券Χ研报）

　　而不管是主动扩产也好，被动扩产也好，对于海优新材来说并不会有什么损失：反正钱都是股民出的，∗公司经੩营根本没有现金流入，大股东甚至还能给ⓦ自己分红。

　　连续六年分红，有&#260f;多少进了大股东腰ℜ包િ？

　　从新三板时期的201&#25d0;6年开始，海优新材就连续进行分红，至今累计分红金额达到1.4亿元，占期间累അ计归母净利润的2▦2%，并不算多。

　　考虑到૧公司每年的现金流均为净流出⁄，这样的分૯红意义并不大。

　　公司的新三板时期，控股股东李民、李晓昱ੑ夫妇的持股比例从2014年底的79.45%逐渐降至2019年↵底的<50.69%，很多分红都进了控股股东的腰包。

　　科创板上市后◯，经过进一步稀释，李民、李晓昱夫妇的持股比例已经降至今年9月底的38.03%，两人到目前还没有进行过减›持。而两Ã人获配的可转债将于12月29日进入转股期。

　　（非公开发行募ો集说明书，20ý22.11&#222e;.22）

　　另一方面，2014-2020年的新三板挂牌期间，海优新&#260f;材累计股权融资2੣.6亿；2021年科创板上市至今，公司股权融资13.7亿，可转债融资6.વ9亿，另外还有一个11.6亿的定增计划在路上。

　 ∀　几位老板，多少是个够啊ⓟ？提款机都被你们取冒烟了！

　　多少积点德，可怜◑可怜韭菜吧。&#263f;ਗ਼

　઼　海优新材目前已经稳居光伏胶膜第一梯队，但是ιΚ产业链地位低，而且财务上非常脆弱。

　　从2014年新三&#266b;板挂é牌至今，公司经营活动净现金流始终净流出，不具备造血"能力。

　　如果按照前ણ三季度的烧钱率，公司账上现金不足以撑过3个月，更Υ不用提超过࠽20亿的短期借款。

　　公司缺钱更♡多是Ņ因为营运资金被下游大量占用，应收票据和应收账੠款占总资产超过50%。

　　Ô但也只有在A⇔股，公司才敢这么◐玩。

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