中信明明：如何看待三支箭的政策效果？|融资

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文▥丨▨明明债券研究团队

核心∈观点

　　来…源：&#261c; 明晰Á笔谈

　　2022年确认了地产的政策底，第一支箭支持信贷，第二支箭聚焦债券，第三支箭放开股权，三箭齐发将确认房企融资环境的拐点，房地产基本面已ⓐ然具备复苏的前置条件。市ૉ场底最为重要的观察点将回到商品房销售，在需求侧和供给侧政策的共同推动下，我们认为商品房销售有望在明年二季度显著复苏，对应居民信贷修复、社融回Ñ暖和宽信用落地。

　　第一支箭：信贷支持。今年以♠来信贷支持政策由局部到全局逐步加码。上半年多数救市城市政策围绕放松限购限贷、降低住房贷款利率、降低首付比例等，宽松政策由三四线等中低能级城市向二线等中高能级城市扩ν散。年中开始出现自上而下的政策支持，下半年房贷利率水平降至历史低位。随着年底金融支持地产16条措施的出炉，供给端信贷政策从“保交楼”到“保交楼、保主体”逐步加码。但是，在交付担忧、疫情冲击和提前还贷等因素的影响下，政策对于地产销售的刺激效果尚未显现。展望明年，上述因素þ都在发生积极的变化。如果这些因素在明年渐次缓和，那么与地产相关信贷融资的边际改善也将出现。

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　　第二支箭：民企债券融资支持工具。民企债券融资支持工具可以追溯到2018年，与当前有相似也有不同：（1）经济下行期为民营企业拓宽融资渠道：2018年第二支箭主要应对民营企业，特别是中小微企业融资难、融资贵问题。今年则更加聚焦到地产企业。（2）支持方式和发债主体都有所拓展。从支持方式看，除担保增信、创设信用风险缓释凭证等支持民营企业发债融资外，新增了“直接购买债券”。从增信发债融资主体来看，此次面向的主体更加开放，除ð此前优质房企外，一些其他稳健经营的民企和混合所有制房企也被纳入融资“白名单”，已有八家房企完成储架式注册发行。（3）政策落地有望提振市场信心：2018年年底的民营企业座谈会和民企债券融资支持工具推出后，企业融资在2019年出现显著好转，市场信心也得到提振，权益市场迎来拐点。本次央行再次推出“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等一系列政策一定程度上拓宽了融资主体，ૡ助力政策支持的稳健运营房企补充流动性，对于扭转了房地产市场预期，对房地产市场救助具有标志性意义。

　　第三支箭：民企股权融资支持工具。&#25d0;11月28日，证监会宣布调整优化五项措施，除了IPO暂未放开外，全面打开了股权融资的通道。新措施允许符合&要求的房地产企业并购重组并进行配套融资，恢复了上市房企的再融资，体现出了国家稳地产的决心。第&#263e;三支箭与前两支箭最大的不同在于前两支是债券融资，而第三支是股权融资，对公司经营运作而言具备更多优势。对于运营较为稳健、仅仅因整体市场行情波动被动缩表的房企，通过再融资并辅以配套资金的募集，可以补充企业的流动性、缓解资金压力，降低杠杆。权益类融资还可以引入战略投资者，改善公司治理，降低自身的的经营风险。不仅如此，REITs、私募基金也将间接为行业注入活力，促进房地产企业发现探索新的发展模式。预计地产行业上下游的产业链都会受益于政策。第三支箭公布仅一周时间，房企积极行动，已经有多家上市房企发出公告，准备进行定增融资。股债市场均对第三支箭做出较强反应。

　　结论：从2022年政策底到2023年市场底，信用环境也将逐步改善。2022年确认了地产的政策底，三箭齐发也成为近10年来政策在地产领域鲜有的γ放松和激励。政策趋势非常明确，房企融资和居民购房的监管约束、市场化的土地价格和利率水平对于房地产企业而言均较为有利，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。显然，这一轮房地产的复苏比之前都要困难，从政策底到市场底的时滞也被拉长，市场底最为重要的观察点将回到商品房销售。在需求侧和供给侧政策的共同推动下，我们认为商品房销售有望在明年二季度显著复苏，对应居民信贷修复、社融回暖和宽信用落地。房地产企业也将逐步恢复拿地和开工的信心，地产投资的收缩幅度或较今年有所下降。对于债市而☎言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，Χ我们预计10年期国债到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方向。

≤Ω正文

　　第一支箭÷：信贷支஻持

　　信贷支持政策由局部到全局逐步加码。今年以来，在因城施策的鼓励和支持下，地方松绑政策不断推进。一方面，措施力度不断⌈加大，年初多数救市城市政策围绕公积金、落户展开，而后逐步转向放松限购限贷、降低住房贷款利率、降低首付比例等；另一方面，宽松政策由三四线等中低能级城市向二线等中高能级城市扩散，去年底救市城市集中在三四线城市，自今年3月郑州取消“认房又认贷”、打响二线城市救市第一枪后▣，南京、苏州等强二线城市也迅速跟进，三季度以来二线城市松绑频现，包括青岛、济南、天津、西安等热点城市均陆续出台优化限购政策。全局层面，5月15日央行下调首套个人按揭贷款利率下限为LPR减20bps，9月29日，允¶许新房销售价格同环比均连续下降的城市在2022年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限。

　　房贷利率水平降至历史低位。今年以来，在自上而下的房♦贷利率调控政策下，全国各地按揭利率明显下降，首套房贷利率呈现−“破4进3”趋势。融360最新发布的房贷利率报告显示，截至11月，全国首套平均房贷利率和二套平均房贷利率分别为4.17%和4.95%，较2021年υ底高点下降140bps和90bps。与此同时，武汉、天津、石家庄、贵阳、温州、等二线城市首套房贷利率降至4%以下，信贷政策支持力度已经达到近5年来最高水平。

　　供给端信贷政策从“保交楼”▣到“保交楼、保主体”逐步加码。7月28日，中央首次提出“保交楼、稳民生”的地产核心任务，8月央行指导政策性银行推出2000亿元“保交楼”专项借款，郑州、湖北等地成立地产纾困基金，但前期政策市场普遍解读为只保项目不保主体。11月23日，央行和银保监会正式发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》，明确“稳定◊房地产开发贷款投放”，特别是在债务展期和延长贷款集中度过渡期方面，表明了央行从“保交楼”到“保交楼、保主体”并驱的意愿转变，力度空前，奠定了下一阶段地产信贷政策的主基调。据克尔瑞统计截至12月6日，已有超20家银行向70余家房企授信，额度合计已超3万亿，涵盖开发贷、并购贷、按揭贷等多种类型。与2018年的第一支箭相比，本轮信‰贷支持的对象更具有针对性。不同于2018年通过宏观审慎评估体系鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，本轮授信直接指向经营稳定的民营企业和国央企，优质房企的信用修复将更加高效。

　　目前政策对于地产销售的刺激效果尚未显现。基于以往的数据来看，房贷利率走势和住房销售面积呈现出高度负相关性，住房需求的利率弹性较高。在2011Q4-2012Q4和2014Q3-2016Q3的两轮地产调控周期下，住房贷款平均利率分别较高点下调ⓛ140bps和244bps，同时伴随着销售市场显著回暖。反观本轮政策，虽然今Ç年以来房贷利率不断实现低位突破，央行也多次召开信贷工作座谈会，但是市场需求仍然υ萎靡，下半年商品房销售增速始终在低位徘徊，市场修复缓慢，不及预期。

　　信贷端的表现同样偏弱，这源于多种因素的压制。三大因素对地产销售产生重要影响：一是对交付的担忧自今ⓘ年7月以来持续发酵，居民对于新房信心偏弱，这一问题的症结在于房企信用和保交付能力。二ð是疫情的负面影响，疫情及其防控措施不仅导致商品房销售环节时常受阻，居民对于未来收入预期的下调也影响其购买意愿。三是利率的持续下行导致不少购房者选择提前还款，导致信贷净增下降，2022年三季度个人住房贷款净增量为0，降至有统计数据以来的最低水平。但是，展望明年，上述因素都在发生积极的变化。如果这些因素在明年渐次缓和，那么与地产相关的融资的边际改善也将逐步出现。›

　　સ第二支箭š：民企债券融资支持工具

　　“第二支箭”发力支持民企债券融资。11月8日，交易商协会发布重磅消息——《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，其中Ç提到：交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭ⓞ”），由人民银行再贷款提供资金支持，支持包括Œ房地产企业在内的民营企业发债融资。在规模上亦给出指引：“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容”。

　　੒民ਜ਼企债券融资支持工具可以追∨溯到2018年，与当前有相似也有不同：

　　（1）经济下行期为民营企业拓宽融资渠道：2018年的问题主要集中在民营企业，特别ૢ是中小微企业融«资难、融资贵。今年的问题则主要集中在地产企业，地产销售持续走弱，内源融资减少；民企地产违约频发，行≥业信用风险上升。

　　（2）支持方式和发债主体都有所拓展，但资质要求并未明显放松：有近百家房企提交ઞ增信业务意向。截止12月7日，已有八家房企完成储架式注册发行，规模总计1210亿元。目前龙湖、美的置业和金辉控股已分别发行20亿元、15亿元和12亿元中债增进支持中期票据。票面利率分别为：3%和2.99%和4%。从支持方式看：除担保增信、创设信用风险缓释凭证等支持民营企业发债融资外，新增了“直接购买债券”，这一方式对于房企融资的帮助更为直接。从增信发债融资主体来看：此次面向的主体更加开放，除此前优质房企外，一些其他稳健经营的民企和混合所有制房企也被纳入融资“白名单”。从增信资质要求来看：中债增要求发行人通过实物资产或第三方进行反担保，而在目前房企流动性不足、优质资产已进行过融ੌ资的情况下，满足相应抵押或反担保要求的房企范围较为有限Î。

　　（3）政策落地有望提振市场信心：2018年年底的民营企业座谈会和民企债券融资支持工具推出后，企业融资在2019年出现显著好转，市场信心也得到提振，权益市场迎来拐点。本次央行再次推出“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等一系列政策一定程度上拓宽了融资主体，助力政策支持的稳健运营房企补充流动性，对于扭转了房地产市场预期，对房地产市场救助具有标志性意义。政策发布次日（11月9日），地产股、债价格均大幅上涨：旭辉上涨29%、碧桂园上涨14%，阳Ü光城、 新城控股等地产企业股票涨停；“ 21 龙湖 05”、“21 金地MTN003”、“21 碧地૪ 02”和“20 阳城 01”等房企债券均涨超30%。11月14日利率债收益率大幅上行Û，十年期国债收益率今年首次大幅突破MLF。

　　第三支箭：民企股权融资∩支持工具ν

　　2022年11月28੟日，证监会宣布调整优化五项措施，房地产第三支箭正式射出，意味着房地产行业股权融资的通道被打开。五项措施放宽了对于并购重◐组、再融资、境外ૄ融资、REITs以及私募股权基金的限制，几乎为房地产企业打开了所有的股权融资通道。

&#263a;　　股权Γ融资&#263b;：被关闭的渠道

　　房企股权融资的大门长期关闭。2010年，国务院为了遏制部分城市房价é过快上涨，发布了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，即“新国十条”。文件中明确指出，要加强对房地产开发企业购地和融资的监管，对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业€，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。政策出台后，房地产企业在A股IPO、再融资的受理和审核均被暂停，同时，ણ证监会宣布暂缓受理房地产企业重组申请，并指出重组上市需要执行与IPO趋于相同的监管要求，导致房企通过重组上市进行融资的通道也被关闭。2013年曾出现短暂的政策窗口期，这期间，一些房企（如蓝光发展、绿地控股等）通过重组上市的方式进行融资，还有少数房企通过定增审批，实现了再融资。除此之外，在2010年到2022年的十二年间，房企在A股IPO上市、重组上市以及再融资均被暂停。2020年底，恒大借由深深房重组上市的计划历时四年，最终也未能实现。

　　此次五项措施除了IPO暂未放开外，全面打开了股权融资的通道。新措施允许符合要Η求的房地产企业并购重组并进行配套融资，恢复了上市房企的再融资，体现出સ了国ò家稳地产的决心。同时也可以看到，政策中对于融资主体的提法为“涉房上市公司”，范围相对较宽，对于整个房地产行业的资源整合具有重要意义。

　　第三Υ支Γભ箭助力房企信用修复，多板块股债上涨

　　第三支箭与前两支箭最大的不同在于前两支是债券融资，而第三支是股权融资，对公司经营运作而言具备更多优势。对于上市房企而言，股权融资是最为有效且成本较低的î融资途径。对于运营较为稳健、仅仅因整体市场行情波动被动缩表的房企而言，通过再融资并辅以配套资金的募集，可以补充企业的流动性、缓解资金压力，降低杠杆。不仅如此，权益类融资还可以引ã入战略投资者，改善公司治理，降低自身的的经营风险。本次优化措施中提到，上市房企通过再融资所募集来的资金需要用于政策支持的房地产业务，如“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住ⓕ房建设，或用支持复合再融资要求的流动资金补充、债务偿还等。因此，第三支箭主要聚焦于竣工交付、消化存量，地产行业上下游的产业链都会受益于政策。

　　REITs、私募基金间接为行业注入活力。政策中关于RγEITs的部分，提到要推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”，同时进一步鼓励优质房地઻产企业发行基础设施REITs，或为已上市的REITs扩募资产。对于χ私募基金，政策指出开展不动产私募投资试点，投资存量地产、基础设施等，充分发挥私募股权基金市场化程度高、专业化程度高等优势。这两项投资工具监管的放开，将为房地产市场注入活力，促进房地产企业发现探索新的发展模式。

　　第三支箭发出后，房企积极行动。第三支箭公布仅一周ϒ时间，已经有多家上市房企发出&#25bc;公告，准备进行定增融资，包括北新路桥、福星股份、新湖中宝、世茂股份、万科、华夏幸福等近10家房企开始筹划制定再融资方案，招商蛇口等上市房企相继重启了时隔多年的重大资产重组事项。其中，华发股份Φ和福星股份已经完成了定增预案的制定，可见股权融资的开放对于各房企的重要性。

　　股债市场均对第三支箭做出较强反应。新政发布次日，A股房地产开发板块涨幅达到7.07%，板块内近40只个股涨停，建材板块上涨&#256d;3.04%，੩家电板块上涨1.84%。同时值得注意的是，由于股权融资的开放有助于地产企业化解资金周转风险，利好整个金融系统的良好运行，银行和保险行业在政策出台后也出现→了较为明显的上涨。债市方面，第三支箭出台之后，11月29日，10年期国债收益率上行至2.88%，10年期国债期货主力合约当日下跌0.37%，而地产债普遍大涨，30只债券盘中临停，金科、远洋、旭辉等房企债券普遍上涨30%左右或以上。

　　结论

　　从2022年政策底到2023年市场底，信用环境也将逐步改善。2022年确认了地产的政策底，三箭齐发也成为近10年来政策在地产领域鲜有的放松和激励。政策趋势非常明确，房企融资和居民购房的监管约束▣、市场化的土地价格和利率水平对于房地产企业而言均较为有利，房地产基本面已然具备复苏的前置条件。显然，这一轮房地产的复苏比之前都要困难，从政策底到市场底的时滞也被拉长，市场底最为重要的观察点将回到商品房销售。在需求侧和供给侧政策的共同推动下，我们认为商品房销售有望在明年二季度显著复苏，对应居民૩信贷修复、社融回暖和宽信用落地。房地产企业也将逐步恢复拿地和开工的信心，地产投资的收缩幅度或较今年有所下降。对于债市而言，中期维度运行的底层逻辑已经向“宽信用”转变，我们预计10年期国债到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度债券市场的方«向。

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　　资ભ金面市લ场回顾

　　2022年12月8日银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了5.79bps、2.46bps、10.36bps、1.71bps和-2.2ઠ4bps至1.0712%、1.6609%、1.646%、1.5463%和2.1817%。国债到期收益率ષ涨›跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.5bps、1.26bps、0.77bps和1.03bps至1.7706%、2.2802%、2.4918%和2.7278%。12月8日上证综指下跌-0.4%至3199.62，深证成指上涨0.17%至11418.76，创业板指上涨0.87%至2414.04。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合❄理充裕，2022年12月08日人民银行以利੤率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，同时有100亿元逆回购到期，实现流动性净回笼80∼亿元。

　　&#222e;【流动性动态监测】我们对市场流动性↵情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作ⓒ到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及±观点

　　可转ª债市场ચ回顾

　　12月8日转债市场，中证转债指数收于404.62点，日下跌0<.33%，可转债指数收于1733.35点，日下跌0.34%，可转债预案指数收于1461.58点，日下跌0.30%；平均转债价格135.Ρ82元，平均平价为97.38元。461支上市交易可转债，除3支停牌，82支上涨，2支横盘，374支下跌。其中众信转债（7.23%）、上能转债（4.82%）和川恒转债（3.52%）领涨，禾丰转债（-4.68%）、华统转债（-4.10%）和万顺转债（-ƿ4.02%）领跌。454支可转债正股，150支上涨，13支横盘，291支下跌。其中众信旅游（9.96%）、横河精密（9.15%）和上能电气（7.71%）领涨，特发信息（-6.65%）、拓尔思（-5.79%）和华统股份（-5.21%）领跌。

 

　　可转债市场周观‎点

　　中证转债指数上周持续放Φ量反弹，交投热度活跃无论是中小市值标的亦Ε或是大盘蓝筹♦皆有所表现，市场呈现出较好的赚钱效应。

　　上周转债市场估值水平转入抬升通道，再次印证了这一指标在今年的前瞻拐点提示作用。考虑到当前估值重新进入了合理区间，我们认为转债市场的底部加仓窗口期已经关闭，这一轮的左侧机会或已远去，接下来的时间段则应在右侧寻找机会。虽然最低点已过，但市场已渐入佳境，投资者情绪回暖带来交投活跃度的提升，估值合理提供了诸多效率上ó佳的标的，进一ø步考虑到新券的持续上市以及定价的相对合理，转债市场当前值得ફ重点关注。在这一阶段，我们建议向持仓效率倾斜，重点从两方面寻找机会：一是关注高弹性标的，低溢价率标的往往具备高弹性但往往也有高价格，勿忘前两个月高价标的回撤之痛，对于高弹性标的依旧重点择券，以高端制造、新材料、自主可控、医药为主要挑选方向；二是关注正股爆发力，正股市场波动正在放大，部分板块还具有困境反转逻辑，即使转债溢价率稍高，但正股空间可以弥补这一缺憾，主要关注地产后周期、大消费、金融几大方向。

　　我们再次强调，转债市场近一年来波动持续放大，当机会出现ੑ时，效率尤为重要，Þ特别在当前主题投资起势的时ਮ候，转债具有快速兑现效率的特征。

　　高弹性组合É建议重点关注斯莱转债、再22转债、法兰转债、博汇转债◐、伯特转债、朗新转债、金诚转债、丰山（元力）转债、一品转债、龙净转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、珀莱转债、百川转2、麦米转2、万孚转债、苏银转债੫、欧22转债、温¿氏转Κ债、盛泰转债。

੠

ૉ风险因素

　　市场流动性大幅સ波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大∈幅波动，正股股价↵超预期波动。

　　股票市੠场

δ

　　转债市场Í

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中信证í券明明研究团队&#222e;

Ε

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年12月9日发布《债市ࣻ启明系列20221209—如≡何看待三支箭的政策效果？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报ૌ告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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