销量下滑、经销商出逃 卫龙坐得稳“辣条第一股”宝座吗？

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　　出品：੝新浪财经创投PÇlus

　　作者：s&#25d3;hⓥu઎

　　“辣条一哥”卫龙终于如愿¨行ઙ至港交所门前ø。

　　据其港交所公告披露，卫龙美味全球控股有限公司（下文简称：卫龙）已在12月5日至12月8日期੦间完成招股，预计12月15日正式♣在主板∂挂牌上市。

　　此次发售价为每股10.56港元，位于发行区间每股10.4港元至11.4港元的下端位置Š。公司将在全球è发售9639.7万股股份，中国香港发售股份占总发行量约10%，国际发售股份占比约为90%，另有15%超额配股权。募资净额为8.99亿∨港元，若行使超额配股权，则可额外募集1.46亿港元。

　　自2021年5月首次੒冲击港交所至今，卫龙的上市之路可谓一波三折，募资金额也从最初的10亿美元降级至如今的不足11亿港元。不惜流¤血也要坐上铁王座，“辣条第一股”究竟成色几੩何？

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　　੬VC/ਫ਼PE突击入场੕ 19个月估值缩水超六成  

　　据天眼查公开信૜息显示，成立于2001年的卫龙૎，直至显露出登陆资本市场的野心之前，从未引入过外部投资方。20મ21年5月，卫龙宣布正式完成首轮Pre-IPO融资，由CPE源峰和高瓴领投，腾讯投资、红杉中国、云锋基金、厚生资本和海松资本等联合跟投，总融资金额高达5.49亿美元。

　　值得一提的是，该轮融资中还出现了ⓤ国资背景的出资平台。据招股书√披露，卫龙的股东列表中有一家名为上海泓漯企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的公司，由漯河经济开发区投资发展有限公司和河南资产管理有限公司∈共同出资设立，而河南资产管理有限公司的实际控制人正是河南省财政厅。

　　令人咂舌的不仅有卫龙的明星股东阵容，还有其直逼百亿美元的投后估值。据公开报道显੝示，该轮融ß资完成后，机构投资方共计获得卫龙5.86%的股权。以此推算，彼时公司的估值达到93.69亿美元，折合人民币约600亿元，甚至超过“休闲零食三巨头”良品铺子、三只松鼠和洽洽食¶品同期市值的总和。

　　憨然而风头无两的日子未能维持太久，乘着新消费东风起飞的卫龙很快感受到了寒意。随着赛道遇‰冷收缩，卫龙的估值一降再降。若按照已确定的发售价计算，卫龙上市时的市值约为248.28亿港元，折合人民币约222.19亿ੇ元，较19个月前的600亿估值蒸发了近63%。

　　一二级市场估值倒挂，Pre-IPO轮ò的参投方无一幸免。招股书披露，IPO前机构投资者支付的每′股成本约为2.1635美元，CPE源峰、高瓴、红杉、腾讯等Ê一众知名机构已浮亏55.11%。

　　为了稳住投资方顺利上市，卫龙于今年4月与各大投资机构签订补充协议。协议约定，公司以π1576.27美元向投资者发行及出售1.58亿股普通股，每股面值为0.000001美元。换而言之，卫龙近乎免费地将控股股东的股权转让给投资者，以á补偿其损失ੌ。据最新招股书显示，本次上市前机构投资者共拥有公司已发行股份12.96%的股权。

　　这笔“补偿款”也是卫龙2022年上半年由盈转亏的ધ“罪魁祸首”。公司为发行ਜ਼此类股份产生了一次性的付款开支合计6.29亿元，导致报告期内净亏损达઼2.61亿元。

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　　消હ费降级♣辣条涨价 销量ਭ全线“滑铁卢”

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　　不过，即ી使剔除“补偿款”因‹素，卫龙近年来的业绩表现也显露出了颓势。

　　据招股书显示，2019-2021年，卫龙的总营收增速由2019年的23%降至16.68%。营业利润自«2021年起陷入负增长，扣非后归母净利润更是从2019年的超ਗ਼40%增速断崖式滑落至2021年的-‹8.49%。

　　2022年上半年，公司è总营收ⓘ为22.70亿元，同比首次下降1.79%。营业利润实现3.81亿元，ਠ同比大幅下降16.32%，扣非后归母净利润3亿元，同比下降11.43%。销售净利率为-11.49%，而2021年同期为15.47%。

　　业绩骤然变脸，卫龙归因‎于原材料价格的增长。招股书数据显示，以辣条为主的调味面制品营收为公司总营收的贡献长期保持在60%左右，而生产调味ⓘ面制品的重要原材料之一是大豆油。仅就一年内的大豆油市场价而言，价格从最低点每千ણ克9.16元涨至今年年中的每千克12.68元高位，增幅近40%。近期虽有回落，但整体仍未恢复至去年同期水平。

　¾　主γ营产品原材料成本á承压，涨价是自救良方。

　　201ਬ9-20⌉21年，卫龙的调味面制品和豆制品单价直线上升。2022年上半年，三个类型产品再次提价。其中，豆制品单价提高15.82%，调味面制品提高了10.8§1%，蔬菜制品则提高了7.33%。

∝　　与涨价相对应的，却是销量的滑坡。报告期内，调味面制品、蔬菜制品以及豆制品和其他产品总销量约为11.24万吨，较2021年上半年减少1.49万吨，♠仅为2021年全年销量的42.98%。其中，涨价幅度最大的豆制品销ⓚ量同比下降19.71%，调味面制品销量下降13.82%，蔬菜制品销量下降3.94%。

　　究其根本，辣条类休闲零食始终带着“低端”੡标签，生ϖ产制造工艺相对简单，品牌效应不显著。因此，消费者的可选替代品众多，对于产品价格的变动也更为敏感。消费降级ਭ的大环境下，不断涨价的辣条成为率先被放弃的可选消费。

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　　À存货周转Ι率三级跳 经销商同比减少ૉ13%

　　涨价策略失灵，&#260f;卫龙的Ð存货持ⓟ续走高。

　　据招股书显示，2019-2021年，公司的存货价值分别约为4亿元、5.41亿元和6.04亿元∑。2022年上半年，存઒货价值为5.11亿元，同比增长2.61%。存货周转天数由2019年的60天增加至2022年上▒半年的72天，存货周转率不足2021年底的一半。

　　相较之下，‏报告期内公司的应收账款周转天数仅比2021年同期增长了1.33天，应收账款周转率小幅下降。并且据招™股书显示，卫龙通常在经销商付款后才发货。除非在保质期内出现产品问题，ⓗ否则不予退回。这些数据和条款都一定程度上说明，卫龙对于下游经销商而言，处于较为强势的位置。

　　这样的关系在行业在下行期却暴露出了不小的隐患。结合招股书信息不难看出，卫龙的产品੫平均保质期只有短短的‾120至¿180天，存货周转天数却高达72天，滞销的压力犹如乌云笼罩在经销商身上。

　　截至2022年6月30日，卫龙在全国范围内共有1832家线 下经销商，覆盖的零售终端总数约为73.5万个，为公司营收的贡献比例长期保持在88%以上。可以说પ，经销商是支撑卫龙走∋到上市必不可少的关键因素。

　　但自2020年起，卫龙对于经销商的吸੬引力便走起了下坡路。不仅新增经销商数量锐减，报告期内关闭的经销商数量也始终大于新增经销商数量。2021年上半年，卫龙的净新增经销商ϒ数还有↓203家，到了年底同指标就变成了-3家，6个月内净减少了200家。今年上半年，卫龙国内和海外经销商共计1870家，较2021年同期减少了283家。

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　　涨价、销量下滑、库存积压、经销商੍出逃，多米诺连锁效应已经开始，顺利敲钟后卫龙真¡正的挑战或才刚刚开始。

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