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作者×：阿Ξ甘‡
出品：ä新浪财ૠ经上市公司研Ü究院
近日，河南江河纸业股份有限公司（以下简称“江ડ河纸业”）ï将在深交所主板首发上会。
招股书显示，此次IPO，江河纸业拟募资19.75亿元，其中9亿元用于补充流动资金，其他资金分别用于年产20万吨特种纸深加工项目、年产12万吨特种纸深加工项目、年产‘3套智能造纸成套设备及37套关键零部ੈ件项目、特੬种纸及造纸装备研发中心建设项目等。
ⓞ从上可以看出，公司募集资金一半左右用来补充流动性，或间接说明公司短期资金需求较大ત。
此外，公司对赌期期约倒è计时还剩下两个月。如江河纸业上市申请在2022年12月31日前未获证监会批准或注册，江河纸业实际控制人姜博恩、曾云有权以年化8%的利率回购广州豫博所持江河纸业全部股份。÷
ਲ਼ 因此，此次江河纸业能否上市冲Ād;刺成功对其至关重要。
ća;财务风险大盈Ä利能力差 偿还短期债务存资金缺口
招股书显示，2018年末、2019年末、 2020年末和2021年9月末，公司流动比率分别为 0.75、0.72、0.81 和 0.82，速动比率分别为 0.52、0.49、0.Ó47 和 0.37，流动比率和速动比率Ι较低。
κ同时，公司的银行借款主要以短期ćf;借款为主，截至2021年9月末，公司短期借款余额为 10.59亿元，一年内到期的非流动负债余额为 9172.28万元。而截止2021年9月末，公司货…币资金为4.06亿元，其中一半左右为受限资金。因此可以看出，公司短期债务偿还资金缺口较大。
更为雪上加霜的是，公司的营收规模出现负增长，且ü盈利能力呈现下ν降趋势，与行ਭ业趋势背离。
招股书显示，2018年至2020«年，公司营◙收分别为41.67亿元、41.51亿元及33.87亿元；同比增速分别为-0.38%、-18.41%；同期营业利润分别为3.1亿元、2.9亿元及2.22亿元，同比增速♩分别为-6.42%、-23.43%。
我们进一步发现，公司的毛利率逐年呈现下降趋势，而可比同行毛利率却呈现上升态势。数据显示，2018年至2020年，公司的毛利率分别为1⋅9.61%、18.ⓚ825、16.01%；而同期可比公司的毛利率均值分别为17.02%、18.93%、20.21%。以上或透露出两大信号，其一，毛利率弱于同行，或说明公司上下游核心竞争力或不敌同行；其二，公司的盈利能力呈现出下降趋势È。
为募资ψ大幅拉估值ℜ？估值飙升无惧ζ基本面变差的事实
我们发现，与公司业绩持续变差形成Ǝ较大反差的是，公司⌊的估值却在持Õ续被抬升。
本次公司发行全部为♡新股，拟发行数量不超过6880万股并计划募资近20亿元，且不低于本次发行完成后股份总数ઽ的25%。假设公司发行股份占比为25%，此时公司估值则达到80亿元。″
值得一提的是，公司最近一次增资为2020年12月4日。招股书显示，2020年12月4日，江河纸业与员工持股平台江威合伙签订《增资协议》，协议约定：江威合伙以货币方式向江河纸业投资人民币3，16Ê2万元，持有江河纸业186万股，本次增资Ι完成后，江河纸业的注册资本将从10，134万元增加至10，320万元，增资价格系综合考虑同期其他股东入股价格、本次入股ઽ性质及2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即17元/股。按此计算，公司此时估值为17.54亿元。显然，公司此次发行估值较上市前夕被大幅抬升。
值得一提的是，在上市前夕，公司估值◊短时间内出现频繁波动。bc;据悉，江河纸业在IPO前多次增资，20²20年9-12月尤为频繁，3个月内密集增资了五次，新增8名股东。
2020年9月，股份公司第一次增资，增资价格参考公司 2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即16 元/股；2020年10月，股ો份公司第二次增资，增资价格参考公司 2020年6月30日的净资产评估值协商确定，即16元/股；2020年11月，股份公司第三次增资，增资价格经各方协商确定按投前估值 26亿元确定，即26.68Υ元/股，显然较上次涨幅不少；2020年12月，股份公司第四次增资，增资价格系综合考虑同期其他股东入股价格、本次入股性质及 2020¯年 6 月 30 日的净资产评估值协商确定，即17元/股，此时公司估值约18亿元左右。
综上可见，公司上Āe;市前ô夕，公司短时间内估值定价较为波动，这或表明公司估值定价缺乏一定严谨性。公司在基本面业绩持续恶化的情况下，公司估值却不降反升。而此次冲刺上市，公司估值▩又被大幅抬升80亿元左右。这是否暴露出公司亟需募集巨额资金补血的动机？
需要指出的是，公司上市前夕突击引进外部股东也Ε背负对赌协议。根据对赌协议，如江河纸业上市申请在2022年12月31日½前未获证监会批准或注册，江河纸业实际控制人姜博恩、曾云有权以年化8%的利率回购广州豫博所持江河纸业全部股份ી。
内控薄弱：૧转贷、无d0;真实性ਊ票据融资、充当资金通道
根据反馈意见显示，在报告期内存在转贷、无真实交ú易背景的票据融资、资金拆借、员工代收款▥、使用″个人卡、现金交易等情形。
报告期内，江河纸业及其子公司存在为满足贷款银行受托支付要求，超过采购金额或者在无真实业务支持情况下，通过转贷方式融资的情形。2018年度、2019年度、2020年度，发行人通过转贷方式获得的流动资金贷款额分别为8.04亿ⓢ元、8.49ⓨ亿元、1.58亿元，扣除当年度向受托支付对象的采购额后，没有真实业务支持的流动资金贷款金额分别为3.ν56亿元、4.77亿元、5752.88万元。值得一提的是，公司上市进入辅导后对相关转贷进行了清理。
招股书显示，2018年ℜ、2019年和2020年，江河纸业及其子公司存在为他人提供银行贷款资金走账通道的情形，金额分别为85⊗90.8万元、19735万元、1340万元。公司收到银行支付款项后，均已在收到款项后当日或次日将资金转回给客户。
2018年度、2019年度及2020年度，江河纸业申请开具无真实交易背景的票据贴现融资金额为11.35亿元、10.64亿元和7.32亿元，扣除⊗公司缴纳保证金º后实际融资金额分别为3.68亿元、3⊇.49亿元和2.05亿元。
c8; 江河纸业存在将向客户收取的银行承兑汇票向ਮ非银行机构或个人贴现并取得资金的情形，2018年度、2019年度和2020年度发生额分别为7.∠71亿元、3.71亿元和9192.18万元。
此外，江河纸业还向实控人及其家属、职工拆借资金。报告期内，江河纸业存在与实际控制人及其ⓖ亲属、职工及其亲属签署《借款协议》，向职工（包括实际控制人及其亲属等关联方）借款的ⓐ情形，2018年末∈、2019年末公司借款本金余额分别为1.37亿元、1.45亿元。
江河纸业以职工个人名义开立了一张工商银行准贷记卡，该个人卡主要用于日常经营中员工费用报销、款项收支等。2018年度、2019年度、2020年度，公司经过该个人卡收款金额分别为931.ó24万元、545.12万元、703.ρ35万元，经过ⓘ该个人卡付款金额分别为952.33万元、542.17万元和730.32万元。
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