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出品：∋新浪财经上市公司研究૪研究
’ 作者：IΟPO再融资组÷/秦勉
近两年，随着注册制的持续推进，A股IPO、再融资市场十分火热ąc;。而资本市场最主要的θ中介'——券商，最近两年保持快速业绩增长，多家中小券商也开启了上市之旅。
截至2020年12月13日，A股共有6家IPO在审券商，分ਠ别是东莞证券、信达证券Āf;、渤海证券、财信证券、ä华宝证券、开源证券。
目前，我国券商在业务结构、收入构成、盈利模式等ਜ方面比较接近，业务同质化较为严重。在头部券商集中度越来越高的趋势下，中小券商打造差异ƿ化、特色化业务，势在必行。
ਪ 在上述6家券商中，渤海证券最依赖自营业务。同时，渤海证券自营业务收入与经纪◯业务收入占比也是最高，换∂言之是最“靠天吃饭”的券商。
固收类投资收益率大í幅滑坡 踩&#ffe1;雷房地产Þe;债券
招股书Á显示，渤海证券自称是一家立足天津，布局全☼国的ã综合性证券公司。
虽然号称布局全国，但实际上渤海证券对天津及周边地≡区的依赖较强。以经纪业务为例，公司2019-2021年度来自天津市及公司总部的收入分别占经纪业务总收入的61.7%、72.4φ%、72î.55%。
渤海证券不仅是一家区域化特色明显的券商，也是一家明显的“靠行情吃饭ü”的券商。研究认为，经纪业务、自营投资业务是十分依赖市场行情的业务，业绩会随着行情的波动而剧烈波动。
20Ρ19-2021年，渤海证券经纪业务分部收入分别为ã4.37亿元、5.79亿元和6.1亿元，占总营收的比重分别为16.05%、19.59%和20.28%；自营业务分部收入分别为15.14亿元、17.11亿元和17.01亿元，占各期营业收入的比重分别为55.63%、57.89%和56.59%。
2019-2021年，渤海证券上述两项业务收入合计占总营收的比重分别为71.68%、77.48%、76.87%。2020年和2021年，渤海证券经ⓥ纪业务和自营业务收入占总营收૩的比值在6家券商中都是最高的，可谓最明显的“靠天吃饭”。
并且，渤海证券的自营收入占比在6家券商中明显最高，⌋且高出均值的1倍。2020年度和2021年度，渤海证券自营业务收入占☼比在42家A股ä上市公司中亦是最高。
在渤ⓥ海证券的自营业务中，固收类投资规模占总投资规模的9成左右。2019-2021年，公司固收投资类投资规模分别为285.63亿元、353.22亿元、338.11亿元，收益总额分别为10.92亿元、9.49亿元、મ4.48亿元，平均收益率分别为3.82%、2.69%、1.33%。无论是投资规模还是收益率，都在大幅滑坡。
ਭ 1.33%的平均收益率，在稳定性及安全性方面还不如银行定期存款或者货币资金。并且，渤海证券还加了约2倍的杠杆，当固收投资收益率下行时，公司不仅面临收益下行，还有可能增加有息负债偿债压力，风险敞口∈增大。
渤海证券称，2021年公司固定收益投资交易业⊕务收益率下降较多，主要系债券市场收益率有所波动，收益率全年震荡下行，且部Ä分行业如房地产债券表现不佳。 但招股书没有披露“踩雷”哪家公司˜的债券。
2022年上半年，À渤海证券实现૨营收6.04亿元，同比下降56.57%；实现归母净利润1.9亿元，同比下降79.43%。
渤海证券b2;上半年营收大降或与其高度依赖“靠行情吃饭”的业务尤其是依赖自营收入有关。ਠ今年上半年，债券市场、权益类市场波动较大，多家依赖自↓营业务的券商业绩皆大幅下滑。
研究认为，当前我国券商自营业务主要为方向性投资，波动મ性大且收益率下行，去方向化成为自营业∩务转型的重ª要方向。
被’评为末流投行ઍ
12月9日，证券业协会公布《2022年证券公司投行业务质量评α价结果》，渤海证દ券被评为C类投行。C类属b3;于末流投行分类。
根据《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》，监管部门对×券商投行的评价指标体系（基准分100分）包括执业质量♦评价（基准分60分）、内部控制评价（≈基准分20分）、业务管理评价（基准分20分）三类指标。
公开资料显示，渤海证券的ਊ执业质量及投行内控等方面存在较多问题，详见《渤海证券投ࢮ行收入断崖式下降，撤否率高达60%尽调Ç如“走过场”》等文章。
不仅执业Ąe;质量问题多，渤℘海证券的投行业绩也出现大幅滑坡。2019-2021年，公司投行业务分部的营收分别为4.17亿元、1.55亿元和1.43亿元，占公司总营收的比例分别为15.33%、5.25%和4.77%；营业利润率分别为78.2'3%、25.16%和7.21%，断崖式下降。
渤海证券整•体评级也出现了下滑。招股书显示，公司2019年、2020年ਭ和2021年分类评级结果分别为ਬA级、A级和BBB级。
£કβ 连踩审核“红线”
上文提到，渤≤海证券2022年上半年营收和Ñ净利润分别大幅下降56.57%、79.43%，降幅皆超过了50%，触及审核红线。
根据《首发业务若干问题解答》，发a1;行人存在最近一年（期）经营业绩较报告期最高值下滑幅度超过50%情形θ的，发行人及中介机构应全面分析经营业绩下滑幅度超过50%的具体原因，审慎说明½该情形及相关原因对持续盈利能力是否构成重大不利影响。
此外，渤海证↓券还有大量股份被≠控股股东质押。截至招股书签署日，控股股东已将公司8%的股份对外质押；公司第二大股东泰达股份λ（公司实控人控制）已将11.66%的股份对外质押；合计质押股份占本次发行前总股本的19.66%。
接近20ⓞ%的股份对外质押，是否符合“发行人的股权清晰，控股股东和ੜ受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷””之监管要求，还有待观察。
需要指出的是，触及审核红线不等于ð审核被否，这☺取决于渤海证券及ⓣ中介机构能否解释清楚相关事项不构成发行障碍。
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