中信明明：怎么看待下半年首次MLF超额续作？

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õ　　来源：明晰笔谈

　　文丨明◐明债券研究团队

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　　ü核心观点

　　在NCΒD利率抬升、理财赎回导致债市震荡、经济金融数据疲弱的背景下，1ਭ2月MLF超额平价续作，体现呵护年⇑底流动性、稳定债券市场信心、支持宽信用修复的政策意图。降准落地后再超额续作MLF，资金中枢抬升过程或放缓，但基本面长期修复的逻辑尚未扭转，预计长债利率维持震荡。

　　事项：中国人民银行2022年12月1ઢ5日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年12月੝15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率维持不વ变。当日共有5000亿元MLF和20亿元逆回购到期，实现流动性净投放1500亿元。

　　MLF续作量多价平。12月共有5000亿元MLF到期，12月15日央行超额续作6500亿元1年期MLF，实现150♩0亿元的资金净投放，同时维持2.75%的利率不变。一方面，不同于今年8月、9月、11月的MLF缩量续作，以及10月的MLF等额续作，本月超额续作略超市场预期。另一方面，近期公布的੪宏观经济和金融数据偏弱，市场曾有MLF降息预期，本月MLF操作઺利率维持不变，在降准刚刚落地后货币政策保持定力、观察政策效果。

　　超额续作的首要考≈虑是稳定银行负债成本。下半年以来MLF多缩量续作，主动回笼中长期流动性的背后意图是引导资金利率中枢回升。12月降准落地或意味着资金利率中枢已经回升至央行认为的合理水平，但中长期流动性水平下降叠加双节时点资金需求走高，1年期NCD利率持续Í上行的趋势没有得到遏制，指向银行间对中长期流动性环境的担忧、对中长期流动性的需求旺盛。因而央行在12月充分满足商Υ业银行需求，MLF采取超额续作。

　　逆回购散量、MLF超额续作的特征也表明央行意在调节中长期流动性。今年以来央行的流动性管理主要集中在中长期流动性层面——二季度央行上缴利润、三季度逐步缩量续作MLF，而短期流动性方面的操作始终相对平稳——除月末时点逆回购投放规模短期提升外，多数时间都维持逆回购散量操作。进入12月后，回购市场资金利率有所回落，DR001和DR007分别围绕1.2%和1.7%的中枢震荡运行，但同业存单利率延续了宽幅抬升的趋势，一年期AAA级NCD利率一度上破2.7%达到年内ઙ新高。隔夜利率较低而NCD利率抬升的分化格局体现出银行体系短期流动性富余而中长期流动性缺失，也是今年以来央行着重于中长期流动性调节的结果。因而，在降准落地后12月MLF超额续作意味着类似于11月χ的资金面快速收紧阶段可能已经ⓖ过去。

　　理财赎回压力再度上行，流动性加量投放વ稳定市场信心。11月上旬，在资金面趋紧、宽地产政策发力以及防疫政策优化措施落地的背景下债市全面走熊，短端利率宽幅上行，导致债基净值异动、理财市场发生较大规模赎回，而后央行放量逆回购以及公告降准在一定程度上稳定了市场情绪。12月中上旬理财赎回压力再度上δ行，短端利率抬升、信用利差¨大幅走阔。在市场出现较大动荡的时点，央行超额续作MLF，释放稳货币信号，有望提振市场信心。

　　11月经济金融数据偏弱，降准和MΝLF超额§续作提供中长期流动性支持银行信贷投放。此前公布的11月金融数据总量偏જ弱，居民中长贷同比大幅少增，社融同比有所回落；今日公布的11月经济数据同样疲弱，投资、消费、工业生产基本上全面走低，显示经济总体仍然受到疫情等因素的影响。11月以来，央行先后部署了“第二支箭”民营企业融资工具延期扩容、“金融16条”房地产市场支持举措等宽地产、宽信用政策工具。为巩固和推进宽信用进度，降准之后央行再超额续作MLF补充中长端流动性，以降低银行中长端负债成本，支持银行加大信贷投放力度。

　　仍需关注年底资金面波动。12月5日降准释放了500⊂0亿元的中长期流动性ૣ，本次MLF超额续作提供了1500亿元的流动性增量，当月共κ有6500亿元的中长期资金净投放。然而8月到11月间共有5500亿元的MLF净回笼，数月来企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗，银行间流动性水位有所回落。往后看，12月月中迎来缴税高峰期，而临近跨年时点，银行在MPA等信贷考核压力下融出意愿降低，叠加双节临近而现金需求回升，仍需要关注年底资金面波动。

　ৄ　债市策略：央行超额续作MLF实现1500亿元的资金净投放，补充了中长期流动性水位。在降准落地后12月MLF超额续作意味着央行中长期流动性回笼的过程告一段落，类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去，但仍需关注年底资金面波动。对后续债券市场而言，随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，降准落地后货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空χ间可能相对有限੦，预计10Y国债利率仍将在2.9%附近震荡。

&#260f;　　૨中信证券&#266c;明明研究团队

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