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长江证券发布研究报告称，维持敏华控股（01999）“买入”评级，预计2023-Υ25财年归母净利润为26.74/31.89/37.05亿港元，对应PE为10/9/7倍。公司在品牌/产品/供应链上构筑高壁垒，而后©以设计/营销&渠道变革强化竞争力，看好其在软体行业持续提升份额，另公司提升内部管理和渠道信息化水平，为长期发展打好基础。
事件：公司2022财年实现总营收217.9亿港元，同增28.6%，实现归母净利润2è2.5亿港元，同ⓔ增16λ.8%。
长ê江证券Ò主要观点如下：ε
收入：全年内外销ω均实现ñ较é优增长。
1）内销家具：全年内销增d0;速32.2%，分品类来看，H2内销家具同增17.6%。全ⓡ年公司净开门店1846家至5968家（不含收购的格调和普丽尼门店715家），增长或以新店贡献为主。分品类拆分，内销沙发及配套/床具收入分别为86.28/33.98亿港元℘，同增25.9%/51.2%，H2收入增速分别为10%/39%。
2）外销家具：全年对北美/欧洲及其他海外市场营收同增23.8%/56.8%，Home Group营收同增16.6%，H2对北美/欧洲及其他市场/Home Group收ૣ入同比变动+4%/+35%ζ/-1%。
3）智能家具配件：全年收入为22.2亿港元，同增52%，H2同增35%。智能家具配件分地区看，全年对北美/欧洲及b3;其他市场销售收入同比增长25%/11Āf;0%。
4）其他业务¨（房地产、园区酒店、家居商场相关业务）ä收入同比增长56%。γ
盈利：成本上涨及有效税率上升致净利率略有下降，H2降幅收窄。全年主营业务毛利率为36.7%，同比提升0.6pct♫s。分品类：沙发及配套品/其他产品/Home Group/其他业务毛利率同比变动-0.1/+2.6/-9.4/+30.5pcts；分区域：中国/北美/欧洲及其他市场毛利率同比变动-0.9/+4.2/+1.4pcts。去年在原材料和™运费等上涨的情况下，公司提价传导了部分成本影响。
费用：销售/行政费用率同升0.5/0.2pct，其中销售费用提升主因销售员工工资、福Ο利费及佣金占收入比例同升∨0.7pct，此外有效税率同升3.5pcts至17.8%，费用率以及有效税率的提升使得归母净利率同降1.3pcts，下半年降幅缩窄☞至0.8pct，毛利率提升以及费用率下降均有贡献（H2毛利率/销售费用率/行政费用率同比变动+0.3/-0.7/+0.1pct）。
内销：凭借强产品力、品牌力以及持续拓线上和线下渠道，逐步提份额。公司核心业务功能沙发产品力持γ续提升，叠加线上多渠道和线下门店的拓展，推动功能沙发渗透率提升的同时也在进一步提份额，床垫亦快速增长。公司拟³投资华中制造基地，产品涉及智能沙发、智能床垫、床架、定制家具等产品，将进一步完善产能的区域覆盖，有助于内销业务的开拓。Θ非软体品类方面，公司通过控股那库家居逐步开拓定制业务。
外销：原材料价格及海运费虽处于高位，趋ï势上或易跌难涨，后续外销利润率或可逐步修复。中长期看，公司凭强Ǝ制造和供应链管理能力亦有望持续提份额，前期收购高峰（主要从事美国和澳洲的沙发类出口业务，敏华拟收购其55%的股权）、布局Ξ墨西哥产能均是强化外销竞争力。
风险提示þ：原ι材料࠷价格持续大幅上涨；门店、线上渠道开拓不及预期。
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