来源ય：市值风Α云ⓜ
自诩是▤重视ૉ研发的合同生产商，本质上依然是代工厂ટ。
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新冠疫情的大流行¼让消费者更加关注起自身的健康œ问题，尤其是那些抵抗力、免疫力较差的群体。
一般而言，提高自身免◐疫力除了良好的生活习惯外，还可૮以使用一些特殊产品，比如ο营养健康食品。
所谓营养健康食品，是指可以补充人体必要的营养素和ફ生物活性物质的一类食品。它对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害。需要注意的是，营养健康食品只Ç能提高人体健康水平并降低患病的风险，它不能治»疗疾病，更不能代替正常饮食。
营养健康食品通常可以分为两大类શ：保健食品和功能食品。区分保健食品和功能食品，就ਊˆ看这个产品能不能拿到保健批文，是否取得保健食品标志（俗称“蓝帽子”），以及能否宣传保健功效。
能够获得保健批文Ä并拿到蓝帽્子，可以宣传自己的保健功效，那à就是保健食品，否则就是功能食品。维生素、钙片属于典型的保健食品，益生菌、代餐粉则属于功能食品。
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仙乐健康（300791.SθZ），是一੪家营养健康食品企业。不过这家公司的商业模式不是以自主品牌或者代理品牌销售为主，而是以合同生产（CDMO）为主。
Λ合同生产&商，本质Ñ上依然是代工厂
◐ Å2020-2022年上半年，仙乐健康的品牌销售收入占比微乎ï其微。
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（ð来源：仙૨乐健康财报）
合同生产是指公司根据品牌客户或者渠道商的要求，向后者提供配方研究、原ü辅料采购、生ⓡ产等一系列综合服务。
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仙乐£健ë康又把合同生产进一步细分为自主开发ડ模式、客户定制开发模式、客户委托生产模式等等。
在各种细ξ分模式∉下，公Ç司还特地强调自己的创新和研发能力。
比如，公司有多少Ċa;研发人员，招了多少个博士，每年花了多少研发费用，又在哪个地方设立了研发中心等等ࢮ。截至2022年上◙半年末，公司拥有23项发明专利。
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ⓑ ਨ（来源：仙乐健康财报）
但不管公司如何细分商业模式，期间又如何搞研发，合同生产商本质上依然是代工厂：公司基本不卖∋品牌，±也几乎没有自Ċb;己的品牌。
由于公司只是个代工厂，没有自主品牌，在下游品ú牌客户૮面前没有多少话语权。而且食品的生产、加工又没有很高的Ô技术门槛，所以公司毛利率不可能很高。
汤臣倍健是੍国内知名的营养健康食品κ企业，且以自主品牌销售为主，在国内零售市场上的品牌辨识度较高。因此，汤臣倍健的毛利率自然比ક作为代工厂的仙乐健康要高。
2018-2ⓦ022年前三季度，汤臣倍健的毛利率可以达到7⌈0%左ν右，但是仙乐健康就只有30%左右。
巨大差异的¦背后ⓒ反映的是∪两者在商业模式上有着根本的不同。
੩ （来࠹源：仙乐健康、汤臣◊倍健财报）
既然是代工厂，那仙乐健€康的业♬务显然是To B的：下游客户Ê主要是企业客户，这些客户涵盖医药企业、食品企业等等。
2018ો-2021年，公司ⓤ前五大客户的收入占比一直保持在30%左右。Ċc;
ⓖ （来Ü源：仙乐健康ø财报）
以20⌋19年上半年为例，前五大客户分别是辉瑞制药、Now Healthસ Group、美乐家、HTC Group、安琪酵母。这基本都是国内外知名的大企业大品牌。尤其是辉瑞制药，从2016到2019年，一直都是公º司的头号大客户，占营收的比例超过10%。
（来ë源：仙乐健Λ康财报ૠ）
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公ζ司近几年为了扩大海外产能而收购了一些海外代工厂，比如德国的Ayanda、美国的Best Formulations等等，再加上很多大ⓞ客户都是跨国企业，所以公司有部分收入来自境外市场，比例还不低。
ੜ 2022Õ年上半年，中国市场贡献了公司营⌊收的61%，境外市场则贡献了剩下的39%。
ⓢ（ૄ来源：仙乐健康☎财报）
软糖和ਖ਼功能饮品是增长મ驱动力
按照剂型分૮类，公司生产的营养健康食品主要包括软胶囊、片剂以及粉剂，如下图所示。
（来源：¦仙乐健♦康♥财报）
公司的核心产品、最大的单Āf;一剂型是软胶囊，不过随着产品线的逐渐多元化，软胶囊收入占比从2018年的ਫ਼54.57%，一路ü下滑至2022年上半年的37.45%。
（来♤源bc;：仙乐健康੨财报）
实际上不只是软胶囊，片剂、粉剂等其他剂型的收入占比这几年也在下滑。那什么剂型的收入◯占比是在提µ升的呢જ？
答案♩是»软糖和功能饮品（∀口服液）。
2018-2022年上半年，软糖的收入占比从5.27%不断提升至23.7%；功能饮品ζ的收入占比则从2.07%η提高至12.21%。截至2022年上半年，软糖、功能饮品已经分别成为公司第二大、第四大剂型，这个趋势需要注意。
γ （来—源：仙乐健康财报∀）
绝对收入方面，软胶囊和粉剂的销售收入在2019年曾出现下滑，而片Ñ剂、软糖ૣ以及功能饮品的销售收入则在2018-2021年期间年☺年增长。
（来源ì：仙乐健ℑ康⋅财报、风云君整理）
价格方面，软胶囊和功能饮品的平均售价有明显的变化。软胶囊的∞价格从2020年的155Ä6元/万粒下滑θ至2021年的1361元/万粒，2022年上半年进一步下滑至1154元/万粒。
功能饮品Āf;的价格则从2018bd;年的2.77元/瓶下滑至2022年上半年的2.15元/瓶。
（来源：仙乐Α健康财报、风î云૧君整理）
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截至2021年末，仙乐健康共有两大生◐产基地：汕头和马鞍。前者可以覆盖几乎所有的剂型，而后∇者则主要负责功能饮品、粉剂以及软糖的生产。
另¤外，马鞍还在≥在2022年7月份刚刚投产了一条新的软糖生产线，以适应快速增长的软糖需求ક。
（来Ä源：仙乐⇔健康财报）
业绩方面，公司的净利润没有•表现出很明显的趋势和规律性。2019年的净利润为1.4d3;3亿元，比2018年的2.03亿元下滑了30%，2020年又增长至2.57亿元，同比大增80%。2021年净利润再次减少至2.32亿元，同比减少10%。
Λ ਭ（来源：仙乐≈健康财报）
2022´年前三季度的净利润则同比ઠ下滑î了12%。
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（来¾源：仙乐健康财报）☜
实控人♡妹妹违规减持股Ε票Ñ
œ Ñ最后风云君要说说公司治理、管理方面的Ο问题。
近日深交所向公司下发了两个监管函，大致内容是林培娜、高锋二Ñ人☼违反规定和承诺减持了公司股票，深交所为此提别提醒公司→并予以警告。
按照规定，在除权除ા息之后，林培娜、◙高锋二人的减持价格应该不低于23.39元/股，这是应然。实然则是：二人以大宗交易的方式分别套现4600万元左右，其减持价格均为20.66元/股，低于原先承诺的−价格。
લ （来源：仙υ乐健康公告）
ⓩ林培娜、高锋二人都是公司股东，其中林培娜的身份尤Ċc;其特殊，她是公ćb;司实际控制人林培青的妹妹。
实际↵上公司☎的家族色彩比较浓厚，很多股东、高管都是林家的人或者与林家沾亲带故。
林培青、陈琼夫妇是公司实控人，林培春、林培娜则是›林培青的两个妹ćb;妹ñ。林培春的丈夫是姚壮民。林培娜以及林培春、姚壮民夫妇都是公司前十大股东，而姚壮民现在还担任公司的董事。
实控“人林培青还有一个儿子叫林奇雄♪，也是公司前十大股东。
（åς来源：仙乐健康财ⓕ报）
标的će;公司业¯绩突然Ċa;变脸
♩ 除了违规减持，最近公司又出了一个事。❄
事情的原委大概ð是这»样，公司原打算搞个定增，筹集13.5亿人民币用于收购Best For░mulations 80%的股权。
Best Formuⓛlations是一家美国企业，商业模ⓗ式和仙乐ê健康一样，都是营养健康食品的合同生产商，也就是代工厂。
仙૯乐健康打算∏收购Beàst Formulations，主要是看中了后者的海外产能。
据公司披露的信息，Bࢵest Formulations拥有 4个生产基地，其核心产品是软胶囊，另有2个在建的生产线，分别覆盖软糖以及个人护理产品。
 2019-2021年，Best Formulations的业绩看起来没啥毛病，尤其是净利润增长非常快，◯2020和2021年，净利润⊥同比增速分别高达346%和481%。
ⓚ （来源：仙乐ⓣ健康公告）
但是到了2022∑Ã上半年，好家伙，直接净′亏损1390万元！
（来a1;源：仙乐健ⓣ康公告）
Best Formulations的业绩突Γ然变脸，ë公司⌉立马更改了收购方案。
原先的方案是直接买下Best Formulations 80%的股权。调整之后的方案要分两步走，第一步是购买60%的股权，第二步是à直接ਯ向Best Formulations增૪资5000万美元。
两ડ步算ƒ下来，公司就将持有Best Formulations 71.41%的股权。
原先的方â案中，交易对价是12.ⓐ11亿元，调整之后，交易对价变为8.71亿元，少了3c8;.4亿元。
另外公司还²发了公告，→决定终止之前的ª定增计划。
▨ 总之，收购还是要„收购的，但是花的钱少了。而且公司不Ο再通过定增筹资，而是使用自有的资金去收购。
ૡ公司的这一通操作，明显是©在减小收购的风险敞口³。
（来源：Þe;仙乐健康公告）
公司的货币资金加上交易性金融资产大概有15亿元，从中拿出8.71亿元去收ća;购，是完જ全ત足够的。
不过需要注意ઞ的是，这15亿中有9亿是发行债券获得的：2021年4月，公司▒发行可转换公司债券α，总筹资金额达到10.25亿元。
当时公司计划Ād;是用这笔钱来扩大国内的产能，但是一º年多过▦去了，这笔钱基本没怎么花，依旧躺在账上。
ąc; （>æ来源：仙乐健康公告）
如果不算债券，公司▦肯定Æ是凑不出8.71亿元的。所以说到底，公司还是得靠外部融资去收购，不ì管是股权融资还是债权融资。
既然是用之前的募集资金去收购，那就存在一个问题：这钱∨本来是用于扩产的，现在又拿去搞海外收购，那么之前的扩产项目怎么办？难道完∅全放弃或者部分放弃？或者，过段时ⓓ间再搞一次融资？
还ૠ有，Best Formulations业绩突然跳水，前景不甚明朗，可公司还是≡要执意收购。
Ąe; ર 尽管改了收购方案，交β易价格降低到8.71亿，但那也是白花花的银子。
对<公司来说þ，这不是一笔小数目，૩万一Best Formulations业绩起不来，那可就麻烦了。
公司现在又要á搞扩产，又要搞海外收购，而公司一年的净利润不到3亿，这步子是不是迈得太大³了呢？
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