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作者 b3;;| 常嘉▨亦
导语Ð：卖完防Ô晒伞，还想卖保暖内衣。蕉下急于突破至防晒之外。
੪ 鞋⁄服行业的新战事正在打响，细分赛道上的新玩家们，€都焦灼地想成为下一个Lululemon。
1ৄ0⊆月10日，从防晒起家的户外品牌蕉下，向港交所二度递交招股书，志在冲击“城市户∏外第一股”。
这家在防晒赛道深耕ੜ已久的新消费品牌，最近三年迎来爆发式增长。
突如其来ćf;的疫情૨锁死了远方，迫使人们把目光投×向了城市及近郊。
ù北京的亮马河畔和上海的徐汇滨江，堆满了层叠的帐篷和野餐。年轻人拿着路冲板穿梭在城੫郊的道路上，或者到城市边沿徒步。而飞盘和腰旗橄榄a1;球玩家，更是霸占了几乎全部的足球场和小红书首页。
这ä些人群塑造了一ૢ†个新市场。
据天猫和科尔尼发布的《运动户外消费者运营白皮书》⊆—，垂钓、骑行、露营等一度小众的生活à方式，正在都市人群中得到普及。预计到2025年，中国运动户外用品市场规模将达到5990亿元。
2021年⁄，小红书上露营、桨板、飞盘等内容的发布量，分别同比增长5倍'、5倍和6倍。
这是一片传统鞋服巨头涉足尚浅的蓝海，ćf;也给了蕉下这样的新兴品牌崛起的机会。
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ⓦ 抓住年轻人的心
蕉下的生意模式，可以用一句♣话概括：把精致美观的防晒用品，卖给Ÿ精致美丽的年轻▤女性。
♤根据招股书，2021年底，蕉下的产品覆盖服装、伞具、帽子、▤配饰、‡鞋履等品类。其中防晒口罩、防晒服、袖套等直接切入防晒场景的产品占比近80%。
⊗以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下均为国内第一大防晒服›饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。
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专注防晒的蕉下，赶上了时代和行业的红利。根据灼识咨询，中国防晒服饰的市场规模，已经从2016年的459亿元增长到2021年的611亿੫元。ÿ
伴随行业规模ⓓ扩大和防晒£品类渗透率的提升，蕉下的营收也જ在飞速增长。
2019年-2021年，蕉下营收分别为3.8亿元、7.9亿♦元和24亿元ο，年复合增长率高达150%。三年间，经调整后净利润分别为0.20亿ⓞ元、0.39亿元和1.36亿元。
û 即ઞ便在今年疫情反复、新消费品牌普遍遇冷的Θ情况下，蕉下也成功赚到了钱。
2020年上半年，蕉下实现总营收22.1亿元，逼»近2021年全年；净利润4.03੩亿元，较2021年同期增长220%。ૡ
踩准小赛道，用爆品策略占据利基市场，慢慢向上爬，这是过去20年涌现出ઙ的鞋服新巨头们共通的策略，从Under Armour到Lululemon再到On昂跑，无一例外ਪ。
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成立9年来，蕉下一直试图复—刻这条路径，但它一开始ð选中的品类，不是鞋服，而是伞。
2011年，蕉下创始人马龙还在香港读书，他注意到，许多香港女性都会参∝与'夜跑、骑行等ü户外活动。
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但当时的运动鞋服ࣻ巨头，还在竞技运动领域厮杀得难解难分。没人注意这个小众市场ખ，市面上还没有针对这些相对较“轻”的户外场景，打造的功能性产品。
经过一番市ⓤ场调研，材料学出身的马龙决定，从伞具ćf;开始ਮ，切入这个赛道。
2013年，蕉下Μ成立。第一件ô产ϑ品就是一把火遍全网的双层防晒小黑伞。
હ ⓙ在蕉下诞生之前，伞具历来是一门缺少想象力的生意。除了市占率超过80%的天堂伞，剩下的多为☺白牌。
蕉下的策略是，贴▥近年轻人，把¸伞做成一件时尚配饰，努力卖得更贵。
在设计上，它一反当°时伞具厂家把黑胶涂层放在里面的做法，在伞૮内层印上了精致艳丽的图案，外层则是低调的纯黑色。外观上，蕉下做出了明显的差异化。
在营销上，当μ天堂伞还在打着“超大黑胶、加粗主杆、防雨防晒”的传统伞广告时，蕉下已经§造出了“L.R.C科技涂层”ø、“220支微米密织法”这样的新词。而且，除了防晒，还给伞安上了隔热降温的卖点。定价则是天堂伞的4-5倍。
这把小黑伞Γ还随古力娜扎、江疏影等明星，登上了当时的大热综艺《花儿ƒ与少年》，又多了几项类似“娜扎同款”的标签。
很明显，蕉下更懂年轻人想要જ什么。2018年618大促，蕉下超过天堂伞成为伞具销ਯ售冠军，此时距离蕉下ℜ成立还不到五年。
打造出爆款防晒伞之后，蕉下迅速拓展了业务线，以防晒为支点陆续推出袖套、છ帽子、防晒服∃、口罩等产品。其中冰薄系列防晒服、纭际系列防晒帽μ和折叠墨镜等都成了引爆市场的大热单品。
2021年，蕉下有22款单品销售额超过ધ3000万。蕉下已经向市场证明，±它有能力把在伞具上取得的成功复制到其他品类。
招股书显示，2019Õ年，伞具一度占有蕉下总营收的86.9%，但随着蕉下产品组合的扩张ઐ，已一路缩减至今年上半年的11.8%ૄ。
蕉下业务版图的ੈ成功扩ì张☞，来自其对Z世代营销的娴熟掌控。
根据招股书，截止2021年底，蕉下在国内社交平台拥有超过1⇒400万粉丝，合作超600位KO⋅L；间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量。
一边打入《花儿与少年》、《向往ø的生Å活》这▦样的热门综艺，一边成为小红书KOL的心头好。广告投放抓住了年轻人，也把蕉下送到了IPO的门口。
但ψ讨好Ë年轻人，真的不便宜。
2019年至2021年，蕉Η下的广告和营销Ì费用，分别占℘营收9.6%、15.0%和 24.4%。
在这三年间，ⓔ蕉下的毛利率一直维持在50%以上，和大洋彼岸以卖得贵出名的lululemon几乎持平，但净利润⊥率却连续多年在5%上下浮动。
签约明星、找KOL组合∇做广告投放，能Λ带动营收高速增长，但也侵蚀了蕉Θ下的利润空间。
蕉下也意≤识到了这个问题。今年上半年，蕉下的广告及营销费用占营收❄比，由去年同期的23.0%降低至11.9%，但营收增速也从Ο203%同步放缓至80%。
ਰ 七年，估值狂飙”10Ċc;4倍
Η 在向Σ港交所递交招股书之前，蕉下一共经历“了三轮融资。
从2015年红杉参与的A轮融资，到今年2∫月由华兴资本领投的C轮，蕉ૣ下估值已经由2900万美元涨到30亿美元 ，翻了100多倍。
ਫ如果蕉下的估值能在二级市场兑现。红杉∧将成为˜最大的赢家。
按照C轮投后30Τ.26亿美元（目前约合Ǝ217亿元人民币）估值计算，红杉持有的19.37%股权，价值5.86亿美元（约合42.04亿元人民币），即七年收获1ધ04倍账面收益。
不过，Ąe;这个市值在当下的市场环⇐境里，难以达成共દ识。
以2021年经调整净利润1.3░6亿元计算，蕉下的♣市盈率高达1Λ60倍。
扣除非经常性损益，2019年-2021↵年，蕉下的净利润年复合增长率为162.∑6%，今年上半年增长220%，达到4∉.03亿元。
以最乐观的状况推算，即蕉下今年全年的净利润能实现220%的增长，那么2022年⊗净利润在4≠.34亿元左右，PEG（市盈率相对盈利增长比率）也有50倍。
A股纺织服装行业，平均Ο市盈率为20倍。港股▨的估值则更加保守，纺织服装行业最近5年市盈率，在个位数到20倍之间徘Χ徊。
如果以港股鞋服企业特步（1368.HK）为基准，可以看到，蕉下营收Τ不到特步的40%，净利润约为特步的三分之一，体量要小Å得多。但蕉下217亿的估值，高于特步206亿的市值。
同样Ë深耕户外品类的牧高笛（603908.S◊H），净利润与市值均相当于特步的1/5。即使是鞋服行业“国货之光”安踏（Ð2020.HK）与李宁（2331.HK），滚动市盈率也分别仅为25倍和30倍。
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在这些鞋服上市公司中，稳健扩张的百倍牛股Lululτemon（LULU.US）的市盈率也不及蕉下。
IPO之前的C轮融સ资，将Ú蕉下的估值推高到一众同行难以企及的程度，但想让投资者为高估值买单，没那么±容易。
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此刻的消费赛道正面临阶段♨性低迷。ß
20ⓣ22年1-5月的社零总额¼同比下降了1.5%，9月份服装鞋帽针织纺品零售额下跌0.5%。
疫情冲击、宏观经济承压∫、大宗商品高位运行，流量红利渐行渐远，让整◐个消费板块骤然降温，犹如午夜喧嚣散尽的皇宫舞池。
∉ 蕉下基本面十分优秀，也处于高增长期，但在如今市场环境下，217亿的估值，好比过了ý午夜12点，还留在舞池中央的灰姑娘。
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防晒龙头，10元平替
ù 蕉下所在市场的天花板并不高。灼识咨询预计到2026年，防晒服饰的⌈市场规模可以达到958亿人民币——大概是如今安踏（2020.HK）市值2214亿的43%'。
蕉下显然明白这一☼点，它现在的ઘslogan是“妙享户外”，也在招股书里强调“防晒只是我们探索城市户外生活方Η式的起点”。
去年开始，它陆续上线了羽ৄ绒服&⇒、保暖内衣、雪地靴和围巾等产品。但这些非防晒SKU只占蕉下营收的1/5，赚钱的大头还是防晒品类。
且不说已经形成固定认知的用户，愿不愿意接纳“防¯晒黑科技”出品的羽绒服。蕉下赖以生存的防晒市场ρ，也变得越来越卷了。
这个年轻市场的集中度相Ã当低，CR5只有14.6%。据灼识咨☼询测⊥算，2021年，蕉下以31亿元的总零售额排第一，市占率 5%，第二名是3.5%。
ઐ 对比VVC、Ohsunn૯y等同样主攻防晒领域的竞争对手，蕉下并没有明显的长板。
从外观上来说，防晒衣ℑ、袖套、口罩这类产品生产门槛较低，很પ容易被复制b2;。
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在小红书搜索“蕉下平替”，可以找ξ到众多价格低廉，且外观和蕉下相似的白牌◊产品。
从功能性上ća;来说，蕉下的“防晒黑科⌊技”含金量如何ø？
以防晒口罩为例，根据∩官方店铺公示的检测报告，蕉下某款售价99元的防晒口罩，中波和长波紫外线通过率分别为0.09%和3.45%。而售价49元的Ohsunny防晒口罩的中波和长波紫外线，通ⓐ过率均为0.05%。☺
从质量上来说，☎蕉ⓩ下走的是新消费品牌ODM模式的老路。蕉下只负责营销和设计，代工厂▤负责购买材料、制造产品。
ODM的好处是轻资产，但品牌对供应链掌控能力较弱。因此ⓗધ，蕉下在质量上的口碑并不好，频繁因品控问题遭投诉和差评。ⓚ
同样从ODM起家的Lulu◈lemon，曾在2013年和2⌈015年两度ઍ因质量问题而大规模召回产品，一度面临生存危机，被迫启动供应链改革。
蕉下还是一个相当年轻的品牌，先发优势加上出色的营销和Ε设计，让它坐ਪ到了防晒市场的龙¶头位置。
但对੪防晒产品ਫ，消费者普遍在乎的还是功能性。经济景气时，大家愿意为两百块的伞上面的设Ρ计细节买单。
如今消费降级大趋势下，非必需品ખ消费齐齐遇冷，定位中产消Θ费价格带的商品，受影响最ઝ大。对于营销拉动型的公司，在减少营销投放之后，还能维持多久的高增长，仍然存疑。
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Δ 转型路漫ća;漫
今年双十一，开始卖保暖⌈内੫衣和羽绒服的蕉下，没能登上天▧猫发布的服饰品牌Top10榜单。
蕉下赚的钱，主要来自Ω夏天畅销的防晒ત用品，要想过渡到ⓐ鞋服配饰全品类，还是有些困难。
蕉下想突破营收的季节性એ限制，稀释消费者关于“防晒黑科技”的认知Β，把它看作一അ个户外品牌。
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但转型这事只能慢慢来，光靠在♩小红书上打广告难以做到。
它需要积累足够深厚的品a1;牌力，让买防晒口罩的用户，为à了“☜蕉下”所代表的身份标签，愿意尝鲜它的保暖围巾。
一直卖女式瑜伽服的Luluælemυon （LULU.US），成立20年后才开始试水男&#ffe0 ;装、拓展产品线。相比起来，蕉下的步伐有点过急，像它狂飙的估值一样。
蕉下的爆款魔法还需要未来业绩的检验，“城市”户外”的故事♧，要等更长的时间才能兑ˆ现。
而眼૧下的市场，显bc;然既没有217亿的信心，也没有等ષ待成长的耐心。
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