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≠ € ³来源 企观资本
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壹连科技挟⌉对赌协议闯关IPO，实控人田氏家族的利益链ϒ是ⓗ如何形成的？
新能Ñ源汽车的高景气，正在催生一批产业链公司IPO。正在冲刺创业板IPO的深圳壹连科技股份有限公司（下称壹连科技）是一家主攻电连接组件的公司，于11月13日回复了深ણ交所首轮问询。在深交所的问询函中，壹连科技的创新性、成长性、独立性是重点。该公司选择的上市标准为，最近两年净利润均为正，ý且累计净利润不低于人民币5，000万元。
壹连科技脱胎于1991年成立的Α深圳侨云电子有限公司（以下简称侨云电子），目前其自主研发的技术专利“仅4项”，另外5项核心专利通过受让获得。为了与宁德时代‾进行配套生产，2016年1月成立宁德壹连，今年上ˆ半年其营收高达73，662.22万元，约占壹连科技全年总营收的60%左右，因此遭遇深交所关于独立性的问询。
业界提出质疑，31年企业发展积累的只是单薄的核心技术——壹连科技—是否▧符合创业板的创新性定位？值得注意的是ÿ，壹连科技负债合计为10，3062.95万元，随着业务规模的增长，公司的负债总额整体呈增长趋势。
来源：壹连મ科技☜招股书¬
² “新ਜ项目î”产能优先，创新性尚存不足
从壹连科技的募▣资投入来看，绝Ād;大部分资金拟投资于电连接组件新项目。
<根据招股书，本次募集资金将根据轻重缓急顺序投入以下项目：1）溧阳电连接组件项目（54，811.44万元）；2）宁德电连接组件项目（14，230.88万元）；3）四←川宜宾新能源电连接组件项目（13，860.70万元）；4）研发中心建设项目（6，425ࢮ.79万元）；5）补充流动资金（30，000.0万元）。
来源：▦壹连科技招股Ε੪书
ૢ以上项目合计耗资119，328ß.81万元，壹连科技拟以自筹资金先行投入；若本次实际募集资金不能满足上述项目的投资需要，不足部分将由公司自¨筹资金解决。
⊄ 关于这一规划，招股书指出了两点：其一，公司接近满负荷生产，上述投资项目有利于解决产能瓶颈，提高持续盈利能力；其二，关于研发中心建设项目ৄ，系为了应对电连接组件产品“轻量化、精密化、集成化”的技术和工艺更新趋势，将通过增加先进实验及检测仪器设备的投入，吸纳高端研发人&#ffe0 ;才。
众所周知，创业ૌ板的定位离不开“自主创新”，这一原则适用于任何一家冲¾刺创业板IPO的公司。招股书显示，壹连科技预计募资11.93亿元，但是仅有四项自主研发的技术专利。具体情况为壹连科技已取得93项“授权专利”，含金量较高的发明专利仅9项，其他均为实用新型专利。
蹊跷的是，这9项发›明专利中，有5项是受让取得的，只有4项发明专利为原始取得。这4项专利中，壹连科技总经理、法人代表田奔全都参与了；壹连科技董事长田王星则参与了其中1项，即动力传输配件装配自动ો化技术。此外，壹连科技还有10个重要在研项目，目前来看具有一定的国产化替代价值。不过其研发投入明显偏低，报告期内研发投入占营业收入的比例仅为4.09%（2022年上半年）、4ë.25%（2021年）、5.50%（2020年）、4.19%（2019年）。
从主营产品收入来看，电芯连接组件、低压信号传输组件为壹连科技贡献营收比例较高。2019-2021年，电੧芯连接组件营收分别为3.14亿元、3.16亿元、6.45亿元，占比分别为43.17%、45.75%、45.66%；低压信号×传输组件营收分别为3.38亿元、2.82亿元、5.27亿元，占比分别为46.49%、40.72%、37.32%。在上述9项发明专利中，其中8项立足于电芯连接组件，仅有1项属于动力传输组▨件。
ⓚ 来源：壹连科技招股书ⓔ
在电连接组件产品细分市场，壹连科技2021年市场占有率仅1.47%；ćb;而竞争对手得润电子2021年电连接组件销售收入高达438，299.→56万元，占有率为5.60%。2021年，得润电子总营收为Î75.87亿元，壹连科技仅为14.34亿元。
d3; 来源：壹连科技招Ç股书
招商证券一份研报指出，预计2023年国内高压连接器市场突破100亿元，同比⇔增速高达47.7%，正处á于井喷状态，增速预计快于纯电新能源汽车行业整体增长；而2022年国内低压连接器市场同比增速仅为14.7%。汽车高压/高速连接器具备较高的技术含量和严格的客户认证壁垒，而ઢ低压连接器组件的技术含量偏低，市场进入门槛并不高。
目前壹连科技在广东深圳、福建宁德、江苏溧阳、四川宜宾及浙江乐清等多地建有生产基地，但是其市场定位瞄准的是低压信号传输组件。研发人员方面，壹连科技研发总监曹华出身于宁德时代，2017年6月至2019年10月任宁德时Δ代线束产品经理。招股书披露的核心技术人员为4人，分别是——田奔（英国留学硕士）；曹华（本科、研发ćf;总监），谭¶礼旗（大专、研发部经理），黄玉云（本科、工程部经理）。
业界质疑提出警示，宁德时代对供应商的选择标准Æ会逐渐提高，如果壹连ચ科技没有强大的核心技术做后盾，一旦出现强劲的竞争对手，存在被其他供应商替换风险。这也是保荐书提到的主要风险之一。如何摆脱对大客户宁德时代的依赖，增强自身的独立性，是其不得不考虑的现实问题。据有关业内人士透露，壹连科技的技术含量如若放进上市公司的话，目前属于垫底状态。
基于上述情况，问询Σ回复文件表示，未来公司仍将加大研发投入，紧跟电连接组件“轻量化、精密化、集成化”趋势，提升公司研发ćc;实力和综合竞争力，以应对产业政策和市场变动的风>险。
੭业绩µ增肥Ǝ幕后：田氏家族利益链浮出水面
为了冲▤刺IPO，董事长田王星把核心资产打包进入壹连科技，而王星实业则打造成了壹Ù连科技控股股东。截至2022年上半年，王星实业的总资થ产为15，611.55万元，净利润仅320.73万元。
关键问题在Āe;于，王星实业是如何成为壹连科技的控股股东的？这种架构设置为何发生在冲刺IPO前夕？而王星ર实业作为控股股东，收购完成后主要从事“物业租赁”，其他资产几乎全ó被掏空。
来源：壹连♪科ä技招▩股书
时光荏苒，一晃31载。工商资料显示，田王星于1991年创办侨云电子20年之后，ⓙ又在2011年12月创办深圳侨云科技股份有限公司（以下简称侨云科技）。从此，侨云电子+侨云科技以双平台杀入电连接器与线束行业。拐点出现于2019年，一系列内部资产重组于2019年启动；实控人采取⊇同一控制的方式重组旗下多家子♦公司股权，并利用“侨云”两个平台进行资产腾挪，壹连科技（IPO上市主体）的业绩因此大增。
这里需要解释一下侨云电子与侨云科技的更名。2021年6月，侨云科技更名为深圳壹连科技股份有◑限公司（简称壹连科技）；2022年1月，侨云电子更名为深圳市王星实业发展有限公司（即壹连科技的控股股东“王星实业”）。至此两家侨云公司都彻底退出，其下属资产分属于更名后的两家公司。从2019年⇒的资产重组来看，壹连科技通过定增收购王星实业的子公司，王星实业因此成为壹连科技的控股股东。与此同时，壹连科技除了发起人（田王星、田奔、卓祥宇、程青峰）之外，还突击引进了多家股东。
根据招股书披露，资®产∩重组涉及定增⇑、现金收购与增资等方式，其具体情况如下：
1）2019年11月，°壹连科技向王星实业♫发行1782.42万股，收购其持有的宁德壹连100%股权，折合每股17元，交易对价为30，310.00万元；至此，王星实业成为壹连科技的第一大股东。至此，王星实业♨持股壹连科技44.90%。
2）2019年¯11月，壹Ņ连科技向ü深圳奔云发行187.12万股，收购其持有的溧阳壹连100%股权，估值为3，182.00万元；至此，深圳奔云持股壹连科技4.71%。
3）2019年11月，壹连科技现金收购王星实业的线束业务，这部分资产交易价格为67▨5.26万元；2018年亏损23¡2.98万元。
在上述资产收购中，宁德壹连系宁德侨云电子有限公司更ઞ名而来，成立于2016年1月。2022年上半年宁德壹连营收为73，662.22万元，总资产为77，381.45万元，净利润为5，955.01√万元。值得注意的是分红，2019年6月，成立仅3年半的宁德壹连对其控股股东王星实业现金分红6☺500万元。
Ņ 宁德壹连财务数据 &nbsટp;来源：壹É连科技招股书
根据招股书披露，宁德壹连、溧阳壹连、王星实业线束业务合计总资产Š（即2018年）为33，565.47万元、合计营业收入为3.4亿元、合计净利润为4206.99万元，这样一来壹连科技的业绩被迅速增厚。可⇒资对比的是，壹连科技2018年的总资产仅25，879.74万元，营业收入为33，970.73万元、净利润为3745.84万元。上述重组完成以及合并财报之后，报告期内壹⊂连科技的净利润分别为8191.80万元、6518.13万元、13881.31万元和9621.18万元。
报告期内，除上述同一控制下资产重组外，发行人还现金收购Ξ了芜湖侨云49%股权、增资控股了浙江侨龙 51%股权。由于芜湖侨云的业务与发行人部分相似，收购后芜湖侨云成为壹连科技的参股子公司，不仅解决了关联交易问题▥，还有利于增强发行人的经营独立性；增资浙江侨龙以后，壹连科技的业务体系与•产业链得到了完善与延展。其交易的具体情况为：
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4）2019年底，壹è连科技现金收购芜湖侨云49%股权（股东全ⓥ部权益价值为2，312.62万元，折合交易价格为1127万元）。
5）2√ℜ020年11月，壹连科技耗资2087♩万元向浙江侨龙增资，并控股其51%股权。此前于2020年8月21日，壹连科技与浙江近点电子股份有限公司签署《股份合作协议》，约定双方共同投资组建浙江侨龙，专业生产、销售 FPC 制品。
不过，贯穿其中的另一条主线是田氏家族的利益链。随着Ó壹连科技进入首轮问询，控股股东“王星实业”进入公众视野。与此同时，回复ડ文件也更加详细地વ暴露了以田氏父子（即田王星与田奔）为中心的家族利益链，特别是王氏父子还背上了一道“对赌协议”。
具体情况比如，王星实业的法人代表由田王星变更为张莉玭（田奔配偶），张莉玭还是深圳奔云法人代表。此外，田王星胞妹田海平之配偶黄献川，其涉及的相关公司有：上海侨云电子（黄献川持股90%、朱华华持股10%）；上海侨云电器（黄献川持股45%、黄献川配偶田海平持股55%）；江苏侨云（黄献川持股100%）；上海侨云科技（黄献川持股15%、黄献Υ川之子黄田持股85%）。
“τ对赌协议”：田氏父子暗藏风险ⓡ
伴随上述资产重组પ过程，壹连科技发生了五次ⓛ股权变化੧，并引进了多名外部股东。具体情况如下：
1）2018年12月，Ċc;第一次内部增资，总股Ǝ本增至1500万股；四名发起人不变。Œ
2）20b3;19年11月，第二次增资，注册资本增至3，969.54万元；引入王星实业、深圳奔云。
3）੦2019年12月，第三·次增资，ćf;注册资本增至4，309.36万元；引入深圳侨友。
થ 4）2020年4月，第一次τ内部股权转让；田王星将6.96%股份以零对价转让给儿子田奔。
5）2021年6月，第四次∴增资，注册资本增◘至4，ª896.61万元；引入长江晨道、厦门奔友、宁波超兴。
´ 上述股权变化完成之后≤，壹连科技的股权结构变更为：王星实业持股36.40%，田王星持股24.51%，田奔持股∇10.21%；长江晨道持股9.01%，宁波超兴持股0.90%。
ઽ来源હ：壹连科技招股书∧
至此，壹连科技有4家全资子公司，分别为宁德壹连、溧阳壹连、宜宾壹连、肇庆壹连；拥有1家直接控股子公司，即浙江侨龙。壹ા连科技的参股公司有3家，分别为芜湖侨云、芜湖云达、海普锐。蹊跷è的是，浙江侨龙（法人代表为卓祥宇）注册资本高达8，463.64万元，2022年શ上半年亏损731.98万元，营收2，397.72万元。同期，宜宾壹连亏损274.52万元。
在资产重组的幕后，一份“对赌协议”悄然产生了。这源于2021年6月，两家外部投资人突击入股。1）长江晨道（私募基金），持股441.1‚4万股，入股价格为18.13元；2）宁波超兴（机构），持股44.11万股，入股价格为18ગ.13元（入股价格参照发行人2019年、2020年两年平均净利润乘ⓠ以10倍市盈率确定）。
随着引入上述外部投资人，2021年6月23日，壹连科技及其实际控制人与长江晨道、宁波超兴签署了一份投资协议，又称对赌协议。该协议就长江晨道κ、宁波超兴以 8，800.00&nbs▨p;万元认缴发行Ý人新增股本485.25万股事宜，各方约定了“要求回购权”等事项。不过随后上述各方于2021年9月签署了“补充协议二”，进一步明确了实控人的回购事项。这意味着一旦壹连科技未能成功IPO上市，投资人便可要求实控人进行回购。
值得注意的ê是，上述重组与增资完成后，截至2022年6月，壹连科技总资产暴增为165，307.41万元，而2019年其总资产仅为55，650.62万元；其净利润从2019年8191.80万元增长至2022年上半年的9621.18万元。至此，壹连科技作为IPO的上市主体浮出水↵面，财务数c8;据颇有亮点，总资产4年暴涨了超6倍。
关于应收账款方面，壹连科技今年上半年应收账款高达55，687.72万元，预计全年超过11亿元。关于净利润方面，参照同行业上市公司。¨瑞可达（688800）今年前三季度实现营业收入11.64亿元，同比增长94.23%；实现归母净利润高达1.97亿元，同比增长175.66%。同期，鼎通科技（688668）实现营业收入6.58亿元，同比增长59.૦56%；实现归母净利ćc;润1.36亿元，同比增长58.3%。
对比来看，壹连科技੭今年上半年营收为10.56亿元，产生的归母净利润为9889.98万Ąf;元，壹连科技↔的赚钱能力远低于国内其他竞争对手。
关键疑点：“ખ股权换੬订单”？
与其他新能源汽车产业Í链公司一样，壹连科技♦的IPO招股书也浮现宁德时代的魅影。
在下属多个子公司中，宁德壹连盈利能力最强；2021年宁德壹连为壹连科技贡献营收、Ξ净利占比分别为67.71%、56.83%。2022年上半年，宁德壹连营收为‘73，662.22万α元，净利润5，955.01万元。
招股书并未披露，壹连科技最早是哪一年成为宁德时代的供应商。可以查到的是，宁德壹连成立于2016年1月。从大客户来说，壹连Û科技2021年向第一大客户宁德时代的销售收入为92，797.77 万元∈，较2020૪年增长112.88%。报告期各期，宁德时代收入金额占发行人营业收入的比重分别为 59.71%、62.38%、64.72%和63.00%。
与宁德时代进行捆绑式结盟之后，壹连科技的业绩成长性突飞猛进。据招股书☞披露，2018年壹连科技总资产仅为25，879.74万元；2022年上半年，其资产总额暴涨到165，307.41万元。与此同时，ψ来自宁德时代的订单与销售额飞速增长。Ö
☜ Τ ¬来源：壹连科技招股书
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∏ 值得注意的是，股权穿透后显示，壹连科技突击引进的外部股东长江晨道，其多家合伙人出现ષ宁德时代的身影，具体情况如下：
1）有限合伙人宁û波梅山保税港区问鼎投资有限公Ν司系bd;宁德时代全资子公司；
2）有限合伙人北京华鼎新动力વ（维权）股权投ⓙ资基金（有限ο合伙）系宁德时代股东；
⇓ ષ3）长江晨道间接出资人招银国际资本管理（深圳）有限公司系宁德时υ代的股东；
4ñ）有限合伙人湖北长江招银产业基金合伙企业（有限合伙）、湖北省长江合志股权投资基金合伙企业&nb∝sp;（有限合伙）、间接出资人招银国际资本管理（深圳）有限公司૦作为有限合伙人所投资的湖北长江招银动力投资合伙企业（有限合伙）系宁德时代的股东。
回顾壹连科技冲刺IPO的历程，20☏21年是一个转折点，这一年壹连科技经营现金流出现迅猛增长。2019年壹连科技经营现金流仅为42，901.75万元，2020年缓慢增长为43，547.26万元；到了2021年暴涨至73，669万É元。而2021年，恰好赶上田氏父子全力以赴冲刺IPO。
“从最新回复文件来看，实控人长达31年的企业经营与近几年的资产腾挪、实控人与高管ⓜ股权激励ⓞ、相关方是否存在利益输送等多方面仍然存有疑团，特别是今年上半年应收账款高达5.6亿元，这些都需要进一步厘清之后才能为IPO扫清障碍。”一位长期跟踪IPO案例的资深研究人士表示。
另一个更加发人深省的问题开始浮出水面，新能源汽车上下游的公司是否正在掀起一轮“„股ર权换订单”的业务合作模式？比较紧迫的情况是，大量的关联交易正在影响已上市或拟上市企业的“独立性”。ⓠ
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