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来源：市值风云&n♨bspëĄe;;
υ这样的公司，财务数据是脆弱Ü的。
精美包♨装的招股书：海参苗行业૩第一
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安源种业是山东烟ફ台的一家海参Π苗养殖公司。
12月5日，公司在港交所更新了招股⊥书，这距离公ν司首次提交招股书的2021年5月，已经过去了一年半。
ਪ ੨我国海参苗养殖市场整体比较分散。2021年，公司的海参苗销量在中国排名第一，份额为5.2%；排名第二的是青岛瑞滋集团有限公司，份额为2.1%。
公司培育的海参品种“安源一号”是政府认定⊄的海参新品种，售价高于一般品种。公司还于20α15年获得国家科学技术进步二等奖，并且拥有国家级海参种苗场⌋。
安源હ种业主要从事两λ项业务：销售海参幼体及幼参；销售♪海参苗饲料。
去年，░两项业务分别贡献收入2.3亿、29ⓣ66万，合计占到总营收的ਫ99.6%。
2018年至今，公司的营收૯稳步增长：20◐18-2021复合年化增速16.0%，今年上半年同比增长23.0%至1.4亿。→
净利润则是踏੪步不前：去年为1.1亿，Ņ比2018年仅增长8ⓒ.6%，今年上半年净利润3333万元，同比下降10.5%。
看Α上去利润率下降较多，很多媒体也都着重强调了这一点。但这其实不是个大问题，因为这类公司有一个特点：利润包含Ņ了生物资产公允价值的调整。
（ਗ਼来源：Ç乐居财ਫ经）
ਫ਼ ગ（来源：中新经纬）
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（来源Ρ：港股解码ⓚ）
剔除未变现生物资产公平值收益/亏损后，公司的净利润率数据波动相对↔较小，今年上半年为37.5%，比2018年♫减少了8.4个百分点。同时期生物资产公平值调整前的毛利率下降了ⓜ3.5个百分点。
差异主要来自੦管理费用率的提高。"
但是一家公司真的只看财务数据就行>吗？为<什么过了快两年公司也没有成功上市呢？
客户集中度高◘、质量存疑，新增大客户正好≡卡在'披露业绩首年
上市公司一般需要披露3年®历史业绩，安ñ源种业也不例外，公司去年开始提交上市申请，披露业绩的છ首年是2018年。
2018-2022上半年，前五大客户分别占销售额છ的40.3%、59.6%、57∠.0%、41ⓨ.9%、61.3%，占比较高。
其中，部分大客户与公司有主业以外的往来，例如2021年前五大客户中的达莲（全称凌海市达莲海珍品养殖有限责任公Ε司）、王善礼Ú、王艳杰，另外还有一个∗大客户资质存疑，即胜达（全称锦州胜达海参养殖有限公司）。
0૯1♠ 两个辽宁战略客户：一个不靠谱，一个很“凶猛”
હ 胜达成立于20&#ffe1;16年12ૢ月。
Χ 按照安源的说法，创始人兼董事会υ主席邹安革ⓟ在2018年2月通过非正式贸易协会与胜达结识，同一年胜达就成为安源的第三大客户，贡献了1558万的收入。
这正好ઽ卡在招股书披露业绩的ü首年。
胜达是否是公司为了IPO做÷业绩的工具呢？风云君不知道。不过，胜达在成立后的第二年就给公司贡献了1558万收入，占比9.3%，并且一路增长至2021年的3904万，ਮ占比15.0%‚，就显得很不寻常了。
安源表示，胜达的主要股东自2011年以来一直从事海水养殖行业ąc;。风云君查了一下，胜达大股东钱胜ⓛ业持股30%的辽宁裕海海珍品股份有限公‰司（简称裕海海珍）成立于2011年4月。
ૉ •裕海海珍目前是失信被执行人，涉及司法案件77Ċb;个。
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（来源：企Ǝ查查∝）
裕海海珍的法人黄素华也是Γ失信被执行人，被限制高消费，而且其持有的250Ã0万股ν权于2017年被冻结，目前已经退出裕海海珍股东行列。
（来∑源：企░查❄查）
ⓔ 钱胜业目前是裕ÿ海海珍Μ的最大股东。
（来÷ੑ源：企查ચ查）
钱胜业本人也是被执行人，被执行总金额6253.29万元Ο，并§涉及6个ા司法案件，身份均为被告或者被执行人。
（℘来源：æ企α查查）
这些说明胜达在客户资质上存在着问Ú题。安源却认为胜达和另一家公司达莲是其辽宁省的战略દ客户。安源与达莲的合作ਯ开始于2019年。
为了能够以“辽宁海参”的名义销售“安源一号”，获得高溢价，安源还从2019年8月起放弃了出售成参的业务，而ψ是由胜达和达莲经辽宁Ó省渔业协会批准以“辽宁海参”的名义出售“安源一号”§，自己则是向胜达和达莲出售幼体和幼参。
可以看出来，安源的议价ਜ਼能力一般，品牌比较弱，而且海参行业的地域性很强。
另外，为了向胜达和达莲供应海参苗，安源还于20Á19年2月以4100≈万元向达莲收购了一块育苗场，于2020年6月开始▨经营。
Ç 但是公司却没有取得ࢵ辽宁生产基地海域的使用权证书，海域使用权还在达莲前大股东李军达手中。
甚至在公司提出要求后，李军达还以业务需要为理由将截至日期延迟到明年3月。安ô源为了和达莲维持良好关系，♬居然还同意了。
说实话，风云君不明É白为什么安源付了钱♫还要这么√委曲求全？难道这背后还有什么不为人知的秘密？
如果把来自胜达和达莲的收入¤加在一起，则õ分别贡献了2018-2021年收▣入的9.3%、34.0%、37.9%、22.1%。
如果剔除两家的收入，2018-2021年公司收ણ入CAGR仅10.3%，比原本的16.0%低了不少。
0â2 ⌉ 需要向资本500元的客户购买饲料原材料？大客户之间毛利率差异明显
Š 除ઝ了两个辽宁战略客户外，公司还有王善礼、王艳杰、烟台九参堂海洋生物科技有限公司（简称烟台九参堂）等大客户。
其中，王善礼í是一位个体户，王艳ω杰是一位工商户，资本仅500元，安源种业居然要经常向两人采购生产海参饲料所用的原材料，以及小幼参。
风云君这里☜ੌ绝对没有看不起个体户、工商户的意思，而是由此得出了2个结论：一、安源种业的大客户本地属性非常强；二、业务很可能没有摆脱熟人关系网。
这两点从下文的销售费用中bc;也可以得®到↓佐证。
另外，安源种业对王善礼、王艳杰、烟台九参堂的销售毛利率差异和毛利率本身的波动都非常大。ਮ去年，公司对三家的³销售毛利率分别为53.5%、22.Í1%、81.7%，让人对公司经营的规范性产生了怀疑。
એ 销售团队仅4人，Ý行业第一并不足以赢得定价权પ
近几年来，安源的毛利率ૌ（生物资产公平值调整û前）整体上保持平稳，净利润率（剔除未变现生物资产公平值收σ益/亏损）下降的主要原因是管理费用率的上升。
2018-2021੬年，公司管â理费用中增长最快的细分项有招待、法律及Ο专业费用。
另外，公司的销售费用率仅◯有0.4%，销售团队 仅有4人Ó。
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（研发费用已æ经从管理费用中单列出来❄）
这个人数确实有点少，不过联想到前面的辽宁客户是董事长亲自开ë拓的，‾而且公司业务的很大一部分是本地业务，也就不奇怪了。å
安源有大量的收入来自上门客户，分别占到去年和¬今年上半年收入的49.5%、33.5%。上门客户前往公司的生产ⓕ基地现场购买并自行交ý付，上门客户中还有一部分是由负责人带领的，组队购买幼参。
除了广告外˜，我们都知道销售费用中的重要一项થ是运输费用。公司表示运输费用由客户自己承担，侧面印证了公司和客户在地域上确实比较近。
a0; 即使是两个辽宁战略客户↑，总部之间的距离也仅有30多公里，距离公司的辽宁基地也不远。
Ąe; （百æ度地图）ⓑ
而安源ࢮ种业仅仅通过烟台（可能还有附近）和凌海两个市场，就做到了海参苗Āe;养殖行业第一，说&#ffe0 ;明这个行业的集中度确实很低。
≤ 另外，追求市场份额固然可以帮助公司做大规模上市，但是离争夺定价权还很远。辽宁、山东、×河北占了中国绝大部分的海参ι养殖面积，但是海参的定价权却在福建霞浦。
定价权▧的ਫ关键在于贸易主导◈权。
霞浦当地政府ਲ਼通过组建霞浦南方海参产'业协会，成立永昌海参交易中心，协调银行为è养殖户提供资金建设冷库等方式，逐渐为当地获得了海参定价权。
（来源：霞浦县人˜民政府网 站）
⌈一致行动人和ß亲属控制超7成股份
安源的控股股东d0;为ο邹安革、邹斯源、张建伟、刘淑珍组τ成的一致行动人，截至目前共持有公司66.86%的股份。
其中，邹斯源是邹安革的中学老师，张建伟是邹安革ⓜ的表弟，⊄刘淑珍为张建伟的配偶↓。
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b3; 一致行动协议还规定，如果无法通过协商达ß成一致，则由邹安革作出决定。
其余股东中，邹安革的堂妹邹翠ª文持股4ધ.21%。一致行动人和亲属合计♧控制超7成股份，属于典型的家族企业。
另外，公司执行董事兼²营运总监刘永旗持ö股1.86%，公司没有外部机∅构股东。
ó 自2018年以来，安源种业每年都分红，到今年上半年累计分红金额2.4亿元，占累计自由现金流的72.4%，占累˜计净利润的51.7%。
⌈但ઝ公司今年下半年不会分红，也不确定થ未来是否会继续分红。
通੦过风云æ君的分析发现，安源种业的经营情况并不像表面的财务数据那样稳定向好，ਰ问题主要在于安源的客户质量一般。
两˜个辽宁战略客户中，一个才成立2年就成为前五大客户，而且é实控人还有一个经营失信的公司，并且是被执行人；另一个战略客户的前股东收了钱，居然没有把海域使用权转让给公∂司，还要拖到明年3月。
⇔
除此之外，安源的业务还严重依赖本地和熟人Χ网络，治理水平一言难尽⌉。
最后，安源种业是一家家族企业，邹安革及其中学老师、亲属☎合计控制70ક%以Í上股份。公司没有外部机构股东。
这样⊕的公←司，财务数据ⓘ是脆弱的。
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