唯万密封：景气周期下行 存货积压明显

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Þ　　੡来源：证券市场周û刊

　　工程机械处于下行周期，ϒ上游的唯万密封©同样如此，公司积压的存货、逾期的应收款说明了这一点。ਨ

　　刚上市没多久的唯万密封ભ（301161.SZ）在三季报后迎来关注，机构调研不断，公司也不断释放利好。纵然如此，સ周期下行带来的收入下降无可੭避免。

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　　唯万密封主要生产液压气动密封产品，工程机械设备是公司产品下游的主要↔应用领域。在下游景气高峰时，公司收入快速增长，景气下行后，收入增速迅速收窄。

　　在收入快速增长时，大量备货无可厚非，在收入增速下行后，唯万密封的存货仍然高企。而Ε且，公司并不是为了生产而大量准备原材料，而是囤积²了大量库存商品。在产能建设完毕，公司扩产数倍之下，唯‌万密封该如何消化募投产能呢？

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　υ　β周期下行

　　唯万密封登陆创业板不过三个月出头，公司受到的关注并不低，短短数月已经有五波投资者前去调研，对于公司新产‾品开Α发、产能&#263f;规划以及下游客户认证提出了咨询。

　　唯万密封的主要产品包括液压密封件、液压密封包等ਪ液压密封产品，以及气动密封件、油封、履带密封等其他密封产品。挖掘机、起重机、装载机、破碎锤∠等工程机械液压油缸密封系统以及煤机的¨液压支架密封系统是公司主要的下游应用方向。

　　在唯万密封的客户名单中，三一集团、中ⓐ联重科、徐工集团和☺郑煤机等下游重点工程机械企业悉数在列。ü2019-2021年，以上述企业为主的前五客户贡献了公司55%以上的收入，是公司主要的收入来源。

　　工程机械行业有明显的周“期性。2012-2016年，工程机械行业经历了长时间的下行周期；从2017年延续至2020年，行业保持了4年左右的上升周期。从ਬ♠2021年开始，由于产能过剩、销量低迷、原材料上涨以及疫情反复……工程机械行业再度进入下行周期。

　　在上一个行业景气周期，伴随着工β程机械行业的走好，零部件企业唯万密封也同样取得了快速增长。2017年公司的∋收入只有1.05亿元，2020φ年已经增长至4.05亿元，收入涨幅接近三倍。同期公司的归母净利润从2034万元增加至7690万元，涨幅基本与收入保持一致。

　　一损俱损一荣俱荣。当下游下行周期来临时，ρ唯万密封也无法扭转收入下行的趋势。2021年，公司收入为4.1×1亿元，同比微增1.39%；实现归ⓤ母净利润5964万元，同比降幅为22.45%。

　　进入2022年收入开始负增长。2022年前三季度，公司实现营收2.6∨8亿元，同比下降17%；实现归母净利润4336万元，同比下降5.35%。2022年下游主要龙头企业低迷依旧，唯万ਖ਼密封全年业绩也很难给º市场带来惊喜了。

　　在景气周期上行时，唯万密封大量备货无可厚非，如今行业下行已成定局，唯万密封仍然大量储è备存货就难以解‹释了，尤其π是公司存货中以库存商品为主，而不是原材料。

　　囤થ货¡为哪般੊

　　2017年年底，唯万密封的存货为3765万元，2020年增加至7962万元，存货²涨幅略超一倍。考虑到同期公司收入规ਫ模增长了接近三倍，存货规模▥的这一增长并不显著。

　&#222e;　2020年及以前，唯万密封存货中的库存商品占比基本就超â过了80%，公司的解释是′由于下游客户特点，主机厂对交货期限有较高要求，为满足供货及时性，公司需要根据下游客户需求提前储备安全库存。

　　2017年年底，唯万密封存货中的库存商品为3059万元，占比略ੇ超80%。2021年年底，公司存货中的库存商品为1.13亿元，占û比已经接੨近90%了。

　　在解释2021年存货大幅增长的原因时，唯万þ密封表示是进口件的整体交期和运输时间较长，通常需要公司提前3个月至半年进行采购ࢵ备货。因此，为保证下游客µ户产品交期，公司外购件采购备货量增加导致库存商品余额大幅增长。

　　在2021年收入几无增长、2022年收入已经大幅下降的局面下，唯万密ઍ封的存货还是没有明显下降。2022年三季度末，公司存货为1.24亿元，与2021年末的1.29亿元相比基本没有下降。国外疫情▦已基本平静，海运运੒输也不再紧张，唯万密封此时仍囤积货物。至于原因，公司不再透露。

　　虽然收入在下降，但应收款并没有明显减少。2022年三季度末，唯万密封应收账款和β应À收票据合计为3.0ã1亿元，高于期初的2.79亿元。当然由于还款周期问题，年底时公司的应收账款和应收票据也有望低于2021年的水平。

　　在唯万密封应收票据构成中，商业承兑汇票占比迅速提高。2017年年末，公司应收票据为2009万元，其中商½业承兑汇票只有436万元，占比只有20%出⌉头，即约80%的应收票据是&#266a;高度安全的银行承兑汇票。

　　2021年年末，唯万密封应收票据为1.25亿元，其中的商业承兑⇐汇票为8288万∅元，占比已经超过65%，即更安全的银行承兑੓汇票占比已经降至不足35%。商业承兑汇票已经是公司应收票据的主要构成。

　　应收票据以商业承兑汇票°为主ο，应收账款已经逾期了。2022年三季度末，唯万æ密封应收账款为1.88亿元，较年初明显增长。2019年之前，公司应收账款都能够顺利回收，2019年之后则开始出现逾期，2019-2021年年末的逾期金额分别为5260万元、7864万元和8231万元。

　　唯万密封解释这主要是由于主机客户付款审批流程较♡长以及客户下游回款周期较长导致。历史来看，后续回款情况良好，实际发生坏账的金额较低。与之对应的⌋是，2019年，公司逾期一年以上的应收账款为415万元，20ρ21年已经翻倍增长至800万元了。

　੘　્新建&#256d;投产不合时宜

　　此次上市，唯万密–封共募资5.6亿元，略低于公司计划的6.02亿元募资额。公司计划投入4个项∝目的建设，其中2.44亿元用于新建年产8▤000万件/套高性能密封件项目，8500万元用于技术研发中心建设项目；9247万元用于智能化升级改造建设项目；剩余1.8亿元补充流动资金。

　　❄8000万件/套新建项目无疑是此次募投的重点。新建项目将新增应用于૟工程机械密封件产品બ7703万件/年。也就是说，唯万密封未来仍将瞄准工程机械领域。项目建成后，预计新增年营收8.5亿元，净利润1.35亿元。

　　2021年，唯万密封的收入略超4亿元，净利润还不到6000万元。募投项目的未来贡献有望再造两个唯万密封。这还不止，智能化升级改造项目建成后，将年产高性能密封件产品2000万件ਭ，有望新增营收1.86亿元，利润总额5225万元，接近唯万密封的全年水Ξ平。按照预૥期，两个新扩产项目将使唯万密封实现质的飞跃。

　　两个募投项目将使唯万密封增加1亿件/年的产能，而目前公司的自身产‌能不到4000▨万件。2019-2021年，唯万ਮ密封自制密封件产能分别为2719万件、3524万件和3725万件。新产能达产将使公司产能增长超过1.7倍，这或许会使唯万密封减少外购数量。

　　在自产ૢ的同时，唯万密封还同时外购大量密封件。2019-2ⓦ021年，公司外购数量分૎别为1866万件、2561万件和3486万件，外购件的规模并不比自产件少太多。之所以外购，唯万密封表示，公司主要自主生产以聚氨酯为材质的密封件，对于非聚氨酯及客户对进口品牌的需求，公司外购满足客户需求。

　　Ç根据环评报告，唯万密封新建产能仍将以聚氨酯密封∠件为主。这意味着公司外购非聚氨酯密封件并不会降低，θ至于进口品牌更是如此，外购还将是公司的常态。

　　在景气周期上行▤时，产能抓紧扩产是应有之义。在景气周期下行时વ产能大幅扩张，且ö不会改变公司外购依赖的状况，此时扩产且是翻倍扩产，效益能够实现多少？而且还未完成上市时，唯万密封的项目或许已经完成了。

　　根据招股书，新建年产8000万件/੓套密封件的周期是两年。至于项目何&#25bd;时开工，何时完工招股书没有介绍。招股书签署日期是2022年઩9月8日，大约一周后的9月16日，也即唯万密封刚刚上市时，公司官网发布消息，庆祝唯万密封新厂投产。

　　9月13日，唯万密封在嘉善新厂举办开业投产仪式ς，投产的就是“新建年੆产8000万件高性能密封件”项目。在9月3日唯万密封官网中，公司也做了报道，称经ⓤ过3年的建设，2021年，嘉善全资子公司工厂正式竣工并投入生产，新增密封件产能8000万件/年。

　　新增产能不能解决公司大量外购密封件问ੇ题，也不能替换外购密封件ô以释ó放新产能。

　ä　在ਫ਼下游工程机械行业仍未走出低谷时，唯万密封↑此时翻番的新产能投产是个好消息吗？

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