靳毅：“赎回潮”有哪些新变化？

　੥　ƿ文/意&#25b3;见领袖专栏作家 靳毅

　　在“赎回潮”的最初两周੣，€银行ࢮ自营抛售短债及货基以补充流动性，产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。而在当前，“赎回潮”持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：

　　第∅一，散户∇投资者持续赎回理财，表外♬资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流动性压力有所缓解，银行自营对短端债券转向增持。此外从近期货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。

　　第二，债市中长期预લ期边际转向，导致公募基金和´银行理财等机构投资人开始更多采取“缩久期”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向中长期二永债和中票抛等品种。↑

　　展望未来，银行理财破净率持续创新高，散户赎回意愿维持高位，预计未来赎回行为仍将持续。而从封闭式理财产&#263f;品的到期数量看，未来半年中，2020年⊃12月最后一周、2023年1月Ø中旬、2023年3月最后一周为3个到期高峰窗口。

　　通过复盘理财在2022年3月“赎回潮”时的现券净买入量情况和信用利差变动情况，预计二永债的抛压或将在理财到期数量达到高∑峰之后，也即2022年12月27日当周、2023年1月17日当周、2023年3月28日当周之后，出现阶段性▒缓解。

　　在债市机会方面：①防疫政策持续优化导致资金面或将继续宽松，叠加商业银行对短债的配置需求将在跨年后重新入场，关注短端杠杆套ਪ息的机会；②表内资金回流稳定银行负债端，利Μ好自营主力持仓的利率债⌊品种，疫情高峰期中长端利率债可逢高布局，参与波段交易。

　≥　风险提示：“新冠”疫情超预期χ、中国央行货币政策♣超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

　　12月以来债市利率仍有所上行，投资者自11月中旬开始的，对于银行理财与公募基金固收类઺产品的赎μ回现象仍在持续，赎回‌压力仍存。

　　在“赎回潮”持续演绎近一个月后，当前机બ构投资行为有何变化？后续债市还有૨哪些风险点和结构Ä性机会？对此，我们试图进行复盘与展望：

　　1、当੟下“赎ભ回潮”的两个新变化ⓐ

　　在11月份最初两周，银行自营抛售短债及货基以补充流动性。在11月20日报告《赎回潮的“危”૦与“机”》中，我们曾分析过，由于债市利空因素增多，银行自ਜ਼营选择赎回产品、及时止盈。叠加流动性收紧与同业存单Ù利率上行后，商业银行负债成本抬升。因此，为了获取流动性，银行自营开始抛售短债及货基，导致产品方为应对赎回压力抛售同业存单等短期券种。

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&#25d0;　　目前，本轮“赎ૌ回潮”在持续演绎近一个月后，出现了两个新变化：

　　第一，银行表外资金回流表内，金市对短债转向增持。当前散户投资者持续赎回理财，表à外资金转化为存款再次回流银行表内，使得表内流ਬ动性压力有所缓¸解，银行自营对短端债券转向增持。此外从货币基金对同存、短融净买入量有所增加的现象观察，银行理财赎回资金也可能部分流入货币基金。

　　第二，公募基金和银行理财投资端降久期，抛压向中长期二永债、中票Λ等品种迁移。相比于银行自营，纯债公募、固收类理财持有商&#25bc;业银行二永债及中票占比更高、但流动性略差。由于债市中长期预期的边际转向，导致公募基金和银行理财投资端等机构投资人开始更多采取“缩久期、降杠杆”的防御性策略，使得抛压由流动性较好的同业存单等短债，更多转向√中长期二永债和中票等品种。

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　　2૦、后续赎回压力几何？

　　银行理财破净率创新高，散户赎回意愿⇑仍较强。投资固收类产品的散户投资者风险偏好通常较∼低，较难接受产品收益率不达业绩比较基准乃至“破净”。同时，相比于银行自营资金动作较快，散户投资者的赎回周期相对更长。目前，受到债市大幅波动的影响，理财ૢ破净率已提升至接近20%，远超今年3月“赎回潮”时的水平，预计短期内散户赎回行为仍将持续。

　　近期理财赎回压力还将如何变化？梳理未来半年封闭式银行理财产品的到期数量，可以观察到3个到期高峰窗口੧：（1）∃2022年12月的最后一周，将有428只封闭式产品到期；（2）2023年1月中旬，将有417只封闭式产品到期；（3）2023年3月的最后一周，将有459只封闭式产品到期。

　　面对未来一个季度内઺仍可能出现的到期高峰，银行理财主力持仓的二永债和中票抛压将于何时缓解？复盘2022年3月的ì“赎回潮”，我ⓟ们可以看出：

　　（1）ਖ਼从现券净买入量的角度看，银行理财对于同业存单和二永债的卖出操作基ૣ本结束于到期高峰当周，对♬中票的交易则与“赎回潮”没有特别的明显关系。

　　（2）此外，二永债信用利差的表现也与投资Ü端的卖出节奏相一致。自2022年3月27日左右‰开始，随着理财对二永债的净买入规模逐步恢复，二永债的信用利差进入下行阶段。4月中旬利差的再度抬升则主要受券商大幅卖出的影响。

　　同时，虽然银行理财持续ਗ਼净卖出同业存单，但投资者的资金回流存款、货币基金等产品，导致银行‰自营、货币基金等资金流入方对同业存单的配置需求持续增加，因此信用利差没有出现明显上行，“理财赎回潮”导致的波动主≈要体现在二永债上。

　　因此，类比银行理财2022年3月在投资端的卖出操作，预计在这三个到期高峰的窗口中，二永债的抛压或将在理财到期数量达到高峰之后，也è即2022年12月27日当周、202∅3年1月17日当周、2023年⇓3月28日当周之后，出现阶段性缓解。

　　Ô3&#263b;、债市机会在哪里？⊄

　　3.1、&Οnb↔sp;短端⇓杠杆套息

　　随着各地♫防疫政策进一步优化调整，全国疫情或将出现快速扩散，为应对疫情的潜在影响，近期Ä资金面有望继续宽松，对短久期品种提供利好。目前，在防疫政策优化调整的背景下′，各地相关指导文件陆续出台，政策重心由防控感染转移到医疗救治，疫情高峰或将加速到来，促使央行释放流动性，近期资金面有望继续宽松。

　　跨年后，商业银行对短债的季节性抛售–压力进一步缓解，配置需求重新入场。商业银行对货币市场工具（同业存单、短融♧等）的配置需求与流动性密切相关，在流动性宽松时配置力量上升û，在流动性紧张时抛压增大。跨年后，商业银行的季节性流动性紧张现象将有所缓解，对短债的配置需求将重新入场。

　　3.੧2、μ中长端利率κ债高位布局

　ƿ　11月份M2同比增长12.4%超出市场预期，与此同时信贷增速却有¯所回落，反映出本次M2的上行并非由“信贷派生存款”效应引发，而是˜由11月中旬理财“赎回潮”开始之后，表外资金回流表内推动的。

　　š相比于理财产品，银行自营主力配置利率债品种（风险权重低），特别是偏好国债与地方债（有免税优☏势）。因此对中长久期利率债ੇ而言，来自银行自营端的配置力量将对冲利率上行压力，并提供阶段性博弈波段的空间。

　　因此我们认í为，在未来一个Ö季度੓疫情对经济的扰动仍存，经济数据“强预期”与“弱现实”的格局没有明显改变之前，长端利率将处于震荡态势，中长端利率债适宜逢高布局、参与波段交易。

　　(本文作者介绍：国海证Š券研究所固定收益研究◯团队负ગ责人。)

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