小调研Ô
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市€场展望：万丈高楼平地起
11月份因疫情防控政策优化和房地产刺激政策释放导致债券市场出−现了大幅的调整，随后由于债券调整又Ä引发了银行理财的大规模赎回最终形成了负反馈，利率更为快速的反弹。不过ⓕ，最近市场利率逐步开始企稳，这其中的变化主要是因为市场从关注政策出台的预期，到逐步关注政策出台后的现实情况。
−虽然市场对明年经济的恢复抱有强烈的预期，考虑到经济趋势是影响债券市场的主要因素，据此市场也对中期内的债券走势较为悲观。但我们认为万丈高楼平地起，经济并不像开车，可以自由是踩刹车或者踩油门。明年经济能否改善不仅仅取决于市场是否对此有美好的预期，更取决于À出台什么政♠策和政策效果如何。
对于债券a1;市场，我们不能跳过经济能否起来，如何起来的过程而直接预设经济能起来的结果，进而对债券市场抱有悲ી观的预期。我们认为，目前经济层面面临较多的压力，这些现实的情况或不支持利率在已经大幅上行的情况下，进一步的上行。
Σ（1）虽然疫情防控政♥策优化，但现实的情况是疫ⓑ情出现反弹。
疫情防控政策的优化ò，无疑从长期看，是利于经济的，也将会对债券市场形成较大的冲击。但是短期而–言，我们还是要回到现实的情况。恰恰是因为疫情防控政策的优化，带来了短期内疫情更为迅速的蔓延和爆发，进而影响到了短期内的经济恢复。
最近ਪ几日，一方面疫情爆发是势头并没有减缓，更重要的是重症和死亡病例逐步增多。我们认为，在未来的2-4个月，考虑&#ffe1;到冬天和春节因素的影响，疫情或处于高峰期，对经济的冲击不容低估。实际上，参考国外放开后的实际情况看，放开后，疫情反复，经济更差的情况并不少见。
（2）房地Ι产刺激政策落地ੋ，但房地产弱势依然难改变。⁄
过去的逻辑是：房地产刺激—房地产改善—宏ੇ观经济反弹，所以每一次房地产的刺激政策，对债&券而言都意味着利空。但本轮可能存在较大的区别，是因为目前的房地产已经处于下行的周期，这和过去是完全不一样的。虽然今年以来，房地产刺激政策频繁释放，ਗ਼但效果上看，尤其是对需求端的效果很差，本质上就是因为房地产已经进入下行周期。伴随着人口增速的下降，目前刚性需求较低，而因为房价高企，市场对未来房价的预期也不乐观，导致投资需求也不多。目前唯一支撑房地产的，可能就是部分改善需求，但这种需求也会考虑房地产的预期而变化。
‾因此，从实际数据看，房地产销售一直非常低迷。这种情¬况下，市场对房地产刺激政策落地带来的乐观情绪并不会持续太久，一旦政策落地后，市场又会更关⊗注现实的房地产销售情况。
（3）中央经济工作会议把ઢ保增长放在了首ਗ਼要的工作，这意味着货币宽松仍是必要的。Ν
上周结束的中央经济工作会议把稳增长放在了首要位置。这意味着政府对⁄明年经济增速的要求并不低。但是我们也知道，经历了三年疫情ó的反复冲击和房地产下行周期的影响，现在的经济改变下行的趋势，仅⌊仅是依靠疫情管控放松后的消费回升，和2022年的低基数带来的GDP改善幅度，都明显不够。
2023年相对确定的是出口增速在全球衰退的预期下会持续变差，那么经济要完全依靠内需。这就需要一方面激Õ发居民的消费意愿，购房意愿，另外也需要财政上更为积极。对于居民和企业而言，目前杠杆率已经很高，要敢于继续加杠杆的前提之ⓒ一，就是融资成本的下行。例如，之前央行也多次强调要激发居民的消费信贷的需求，也就是要降低其借钱的成本。对于财政而言，大量的融资也意味着对成本更为关注。
因此，不管如何刺激经济ષ，都绕不开的一个问题就是货币政策要保持宽松的环境，以支持经济的恢复。实际上，中央经济工作会议召开后，12月17日在“2022-2023中国经济年会”上表示，就中央经济工作会议提出的货币政策要求，刘国强概括为ਨ“总量要ϖ够、结构要准”。总量要够，就是明年货币政策的力度不能小于今年。“需要的话，还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期。”
我们估计，2023年央行一方面会保持流动性维持在宽松的水平，另外也会通过结构性的工具来支持经济。这里需要提一下结构性工具，实际上这也是基础货币的投放，而且成本较MLF和OMO成本更¼低，这样带来的实际效应是银行从央行拿到的资金成本的下降。因此∃，如果基础货币的成本能降低，那么对债券也会形成利好。
（4）海外市场，天ιØ平逐步向债▥券倾斜。
2022年全球主要央行的持续加息，一方面是压制了通胀，另外也带来了经济的下行。本质上讲þ，只有经济的下行到一定程度才能缓和通胀的压力。当ü然在这个过程中，债券利率持续上行，也充²分了演绎了熊市。
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最近日本央行改变10年国债的目标区间，或意味着变相加息的开始。▒而日元作为全球的低息货币，利率的提高无疑会对实体经济和金融市场特别的风险资产产生较大的冲击。这样会加快全球经济的衰退趋势ψ。
不ćc;过，到了2023年，伴随着经济出现衰退，海外央行加息也会逐步到头，甚੬至不排除后期降息的可能性。对海外债券而言，2023年则可能是熊市到底，并转Þe;向牛市开始的过程。
当然，考虑到2022年海外债券ú利率上行对我国的影响较小，一旦海外债券利Υ率下行，对我国的正面影响也不宜过于夸大，但毕竟而言，并不是坏事。
（5）当然ਊ，短期内债券市场依然要面临ⓖ较多的扰动因<素。
首先要消化的是银行理财赎回的压力，尤其是年末，居民和企业资Ö金回流的压力大，可能导致赎回压力一直客观的存在。但赎回压力也并非一直持续的因素，ąc;到了某个位置，市场પ也有自我调节的机制。这一点我们在之前多次分析过，不再重复。
其次，要解决的是存单利率高企的问题。目前存单利率的高企，既有年末供需失衡带来的压力，也有银行理财赎回带来的冲击。但不⋅管如何，在央行货币政策宽松的背景下，存单利率低于MLF利率还是大概率。毕竟低的资金利率和高的存单利率的背离ª，最终要么是资金利率向存单利率靠拢，要么是存单利率朝着资金利率去靠拢。
最后，债券市场的信心问题。客观上讲，伴随着11月份以来的૪债市调整，市场的信心明显的减弱了。毕竟3年疫情的反复，也带来了三年债券市场相对牛市的氛围c8;。而一旦疫情缓和，市场对债券缺乏信心也是可以理解的。信心不强表现在：一方面对债券市场利率的预期变的悲观了，一旦利率下行不多，就止盈；另外，利率大幅上行的阶段，市场也不敢买入。但正如我们上面的分析，不管如何预期政策，最终市场还是要回归基本面的情况。而如果经济的低迷持续一段时间，市场对债券的信心又会逐步恢复。
综合而言，2023年的债券市场，依然面临很多的机会和风险，波动率也◙可能明显加大。那么在这个过程中，唯有跟随ö基本面的趋势去做债券投资，或许⌈才是最容易把握的。
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周૯三策略回顾ਜ਼
关注日本央行政策的变化ι对全球金融市场的冲击：华创投顾部·债市早盘策略（2022-12≥-21）
【华创投顾部市场跟踪】周二美股小幅反弹，其中标普500指数收涨0.1%，道琼斯涨0.28%。纳斯达克涨0.01%。美国10年期国债收ⓑ益率为3.68%，反弹10个基点，2年期美债收益为4.25ધ%，下¥降1个基点。WTI 1月原油期货收涨0.9美元，涨幅1.2%，报76.09美元/桶；布伦特 2月原油期货收涨0.1美元，涨幅0.13%，报79.9美元/桶。
海外方面：（1）日δ本央行宣布将收益率目标区间从正负0.25%上调至正负0.5%ત，同时将1月到3月的每月日本国债购买规模提高至9万亿日元。黑田东彦表示，今天的决定也不意味着退‡出收益率曲线控制（YCC），必要时还可能进一步扩大宽松政策。（2）美国11月新屋开工环比跌0.5%，为连续第三个月下滑；11月营建许可环比跌11.2%，为2020年新冠疫情爆发初期以来的最大跌幅。
国内方面：（1）国务院联防联控机制召开新闻▦发布会，要点包括：癌症病人属于接种疫苗优先人群；春运以后还有一轮新的疫情；如果感染了新冠病毒，感染时间和接种新冠疫苗时间要间隔6个月以上；新冠病毒感染者用药时不要饮酒或者酒精类饮料；不建议故意去感染新冠。（2）中国疾控中心病毒病所所长许文波介绍，整个BQ.1和XBB在我国尚未形成优势传播（目前还是以BA.5.2、BF.7为主），但其传播优势会逐渐增加，和BA.5.2和BF.7，以及其他50多个输入的亚分支，可能会形成一个共循环。（3）复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏指出，目前国内人群接种的第一批次疫苗来自于原ડ始病毒株，病毒在经过多次变异之 后，疫苗的保护效果越来越弱，很难阻止新冠病毒的再次感染。
÷今d0;日关注：
（1）日本央行的政策变化，等于变相加息。日元作为全μ球低息货币，利率的提高，将对金融和经济产生负面冲ਫ击，加ⓒ快全球经济的衰退。短期而言，日元升值，美元贬值，人民币或被动升值。
（2）国内方面，疫情继续反弹，重症和死亡人数上升，对经济的冲击也更为明显。债券市场方࠽面，可能因为疫情的影响，市场成交量较为清淡，利率લ小幅上ù行，5年金融债上行幅度较大。
债券市场逐步关注宏↓观基本面的弱现实，股债跷跷板效应也ો逐步向债券有利ર的方向发展，建议继续加大配置的力度。
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成交量较为低迷：华创投顾部债市午അ盘策略（20⊥22-12-21）
【华创投顾部市场跟踪】周三早É盘利率∑窄幅波动，市场交投不甚活跃，主要期限利率波动不大。股市冲高回落，农业，消费，银行涨幅居前；汽车，半导体，军工跌幅居前。商品方面◈，焦煤焦炭价格小幅回升。
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午后关注：
（1）股市的弱势能Ì否持续，如果是，或对债券形成支撑。ΜÞ结构上看，股市热点较散，并未形成持续的热点，也是股市较弱的表现之一。
（2）债券市场交投清淡，一ⓩ方面是和临近年底机构本身交易不活跃有关，另外也♣可能是疫情影″响到交易员的到岗情况。
（3）海外市场方面，日ર本央行变相的加息继续冲击金融市场，未来需要密切关ࣻ注。
策Ζ略上，ਮ债券市场或维持Æ清淡的行情，我们也建议机构继续配置3-5年金融债。
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