被笑侃空中货拉拉

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　　被笑侃“空中货拉拉”，绝对’龙头却鲜有研究员光顾，牛到没有销售费用，Î傲慢到不ਮ搞研发：中信海直，一切皆可预测

　　来源：市值风੩云

　　ó਩这公司઎能处。

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　　11月初，一则《连续14年为我国南极科考队提供直升机飞行保障》的资讯，让风云君一下子就▩对中信海直（0000“99.SZ）产生了浓厚的兴趣。

　　依据市值风云吾股大数据，中≈信Ò海直ω的排名常年维持在500名左右，还不赖！

　　（来源：注册°制时代炒股利器市值▦风云A¾PP）

　　但颇അ令风云君意外的是，2018年至今的四年时ÿ间里，只有中金૮证券一家券商对中信海进行了持续的追踪覆盖。

　　是&#25b2;中信海直°不હ配吗？

　　无愧ⓜ龙头，领先੆优ÿ势明显

　　中信海直成立于1999年2月，其前身最早可追溯至1983年成立的中国中海直有限责任公司（以下૮简称“中海直总公司”）▧，主要为国内外用户提供勘探、开发海洋石油，પ及其他方面直升机飞行服务。

•　ℑ　通过持续增资，中信集团在1998年成为中海总公司的控Ξ股股东。

　　1999年，中海直总公司以其与直升机飞行服务有∅关的航空资产出资，与其他6家单位共同发起设立ੇ中信海直，并于2000年7月在深交所主板上市λ。

　⇓　自成立来௄，给从事海洋石油、天然气勘探、开发的中外石油公司提供海上直升机飞行服务一ਨ直是中信海直核心收入来源，其主要任务是运送海上石油作业平台上下班的职工、器材设备和其他后勤支援工作。

　　也因此，中国最大的海上油气生产运营商中海油…集团（中国海洋←石油集团有限公司），也੎一直是中信海直第一大客户。

　　以过去5年为例，中海油ਠ集团对中信海直的营收贡献均超过50%且呈逐年上升趋势，2021੭年，中海油集团贡છ献了中信海直总营收的65.5%。

　　而以海上直升机飞行服务为代表⌊的航空运输业务则是中信海直主要收入来源，或者说੆唯一收入来源，近些年营收贡献都在95%左右，2021年为97.45%▣。

　ઞ　2016年之前，中信海直是国内仅有的三家提供海上石油直升机飞↓行服务的通航企业之一，且市场份&#260e;额长期保持在60%之上，牢牢占据第一的位置。

¤　　（2015年î年¥报）

　　随着国务院办公厅于2016年5月出台《关于促进通用航空ⓦ业发展的指导意见》及民航¬“放管服”改革，众多通航企业雨后春笋般的涌现出来。但很明显，目前尚未对中信海直和中海油集团的深度绑定关系产生明显影响，中信海直还是国内唯一在海外作业的通航企业，领先竞争优势很明显。　

　　除此之∀૎外，每±一次抢险救灾面前，中信海直都挺身而出。

∞汶川地震时，中信海直派出12架直升机赴四川参加抗震救灾，因为地形复杂、气&#ffe1;候恶劣还¨损毁了其中的1架；

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今年8月份的重&#25a0;庆山火中†，中信海直⊇也积极参与救援。

　　直升Õ机和ƿ飞行员：生产资料和生产力是领先优势核૞心

　　直升机ô和飞行员，是中信海直૮提ૉ供直升机飞行服务的两项重要资产。

　઻　也因此，飞行员工资和直⇑升机折旧费是各年成本支出∅中的大头，近些年占营业成本的比重均在30%左右。

　　ë01&n‚bsp; 从5架到50架，主要靠自ñ己挣钱买

　　2000年上市时，中信海直共有12架€直升机，其º中：5架૟自置，湿租4架，干租3架。

　　2021年底时，中信海直共运营©了85架直升机Í，之所以使用“运营”这个词，是因≈为除了自置和租赁之外，中信海直还提供直升机代管服务。

　　跟自置或租赁飞⇒机不同，代管服务存在一定的波动性，2022年半年报，中信海直运δ营的飞行ⓡ器数量就下降到77架。

੉　Π　（2022年半年报ਯ）

　　按照中信海直202˜1年2月在互动易披露的43架自有直升机数量ç，结合公ⓙ司后来披露的购置规划，风云君推算中信海直目前自有直升机约50架左右。

　　直升机价值占中‚信账面22亿固定资Β产的8成ι左右，无论是直升机数量还是价值，同样遥遥领先。

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　　自上市以来，中信海直累计融资3次，累计融Ê资18.69亿元，主要用来购∩买直升机和建设与之匹配的维修中心，其中用募资资金购买的直升机约13架左右。

ó　　换言之，剩♧下的飞૎机都是靠自己挣钱买来的。

　　从现金流角度来看，2000年至今20多年间，中信海直经营净现金累计净流&#256e;入ⓖ55.38亿元−，累计资本开支58.77亿元，自由现金流略流出3.40亿元，基本保持平衡。

　　≥也&#266a;因此，虽然中信海直上市20多年来，只有1年未分红，但累计分红金额并不算多，੡6.51亿元。

　　再加上累计Ρ募资的18੨.69亿元，也基本形‾成了公司如今账面资金还算充沛，有息负债规模不高的整体局面。

　　（来源：专业服ਠ务注册制的市值ચ风云AP&#ffe0　;P）

　　由于直升飞机是ਜ਼核心的生产资料，且价值૞高，因此ਪ保险费也是每年成本支出的一大项，约占总成本的10%左右。

▤　　02  人均薪↵资50万，妥妥ઝ高薪

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　　š飞行员代É表了中信海直的生产力。

　Ï　上市时，中信海直共有35名飞行员，62名机务人员▦，占员φ工总数的30.6%。

　　到了2022年6月底，中信海直共有209名飞Ý行员，375名维修人员中，占总员工š的55.⊕8%。

　　从平均薪资看，过去5年，中信海直人均薪ò资在A股排名在&150¸名左右。

´　　2021年，中信海直人均工资4→9.9万元，在A股近5000家上市公司中排名第122位，妥妥的让人羡慕Ø的高薪工作。

　　高薪加专业性，确保了中信海直高标准的安全作业能力：在2020年就实现了累计安全±飞行40万小时的优良安全记录，也是国内唯一荣&#222e;获过“通用飞行安全四星奖”通航企ਖ਼业。

ય　　一度没有销售费用Η，也曾傲慢到…不搞研发

　　←从成长性看，2000年至今，中信∇海直▤年复合增长率8.6%，增速不算亮眼，但胜在比较稳。

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　　由于深度绑定中海油，石油行业的景气程度基本上࠹决定了中信海直的营收状况，因此，这20年又ૄ可以分为3个阶段。

　　01&nbsp⇐;&nºbsp;胜在稳定，业绩与石油行业景气৻度强相关

　　2Ÿ000年至2014年，国民经济强▒劲⊆增长，石油需求旺盛，这一期间基本保持每年两位数以上的增长趋势；

　　20&#25d3;14年至2017ω年，国际石油价格低迷，下游海上油气生产商∼业绩低迷，营收基本负增长；2018年至今，随着油价回暖及需求自然增长，年营收基本保持个位增长。

　　2021年，中&#260e;信海直实现营业收入16.81亿元，同比增长7.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长12.88%；ઙ2022年前三季度，中信海直实现营业收入13.04亿元，同比增长11ø.0%。

　　结合下图的原油价格指数，理解印证Π起来更直观。自2014年下半年开始，石油价格回落，并进入长达数年的低ⓦ迷期，中信海直的业绩也在20੕14年短期触顶。

　　换个角度，从各年飞≅行时长我们也可以看出石油行业的周期波动对中信海直的Ζ业绩影࠹响。

　　û飞行时长相当于一般意’义上产量，而飞机和飞行员数量一旦确定产能就基本确定，短期很难改变，所以当2016、2017年飞行时长位于低谷时，产能&#266c;率利用率低，中信海直的毛利率也位于历史低点。

　　2015年，公ⓘ司飞行时长下滑2.43∇%，总营收下滑3.71%，但毛利率创出33.3%的历史新高同样是因为油♫价低迷，航油成本也大幅降低。

　　（2Ûઠ015年છ年报）

　　同理，虽然2022年石油价格大涨，行业回暖带动中信海直营收同比增长超过两位数≈，但油价上Ο涨同样会带来成本上升，2022年前三季度毛利率反"而有所下滑。

　　02 &મnµbsp;一度没有销售费用，也傲慢到◐不搞研发

　૞　关于&#256f;费用支出，中信海直有两个很ÿ有趣的数据。

　　一࠽是中ς信海直几乎没有销售费用！⌋

　　2017年之Ä前，各年销售费用均为0；2017年至今，销售费率最高不过0.9%，而且&#25bc;绝大部分大概率ψ跟2017年设立从事融资租赁业务的控股子公司有关。

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　　这意味着中信海直的客户♫关系和合&#256f;作关系相当稳固。

　　而这直接ર导致了另一个☏结果：2020年௄之前，中信海直竟然没有研发投入。

　ϒ　一开始，风云君一度以为这是会计分类导致的，但公司2020年年报确实白纸¶黑字的写着2019年研发‍人数为0，研发投入为0。

　　当然2020年的新增的129名研发人员ਫ਼也▧不是新Ü招聘的，而是使用了重分类这一传统美颜工具，2020年职工人数还比2019年底少了30人。

　　（cⓢhioce数据≡）ⓥ

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　　这一点从管理费ⓙ用率也能看出来，2020年之前管理费用率了基本在10%左右，2020年至今，管理»费用率加上研发费用率也基本在10%左右，真相已经不言而喻。

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　　（注：2021管理费用率低主要是▣会计估计调Τ整，不具备持续性）

　　由于自由▨现金流趋于平衡及2021年定增的成功，曾经一度高达10%的财ⓘ务费用率也降低至如今的2%左–右。

　　即10%左右的管理费用加੨研发费用，2%甚至更低的财务░费用，1%的销售费用将大概率是中信海直未来费ⓒ用支出的常态。

　　年均净资ⓩ产收益率Ù6.5%，被人笑侃“空中货拉৻拉”

　　如果用ROE来衡量中信海直的盈利质量，ω确实&#25b3;一般，景气度好的ⓖ时候有8%左右，景气度差时3%左右。

　　从本质看，℘中信海直提供的相当于直升机租赁（湿租）业务，拉长周期看，这项业务年收益率约6.5%左右，略高于同期银行理财产品，也因此有投资者笑侃公司是“લ空中货拉拉ਊ”。

　　但反过来看，一项既不需要卖力营销，也不需要过多研发，还要让自己员工工资的§体面的业务，6.5"%的平均收益率应该也是下游客户允许ઠ公司获得的最大合理收益。

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　੬　ઝ要不然，就自己干了。

　　优势即劣势：∇一枚α硬币的્两面

&#25d0;　　要说到缺点，中信µ海直的缺点显而易见：过度依赖海上石油业૥务。

　　虽然中信海直极力想要摆脱这种依赖，ϑ也积极拓展应急救援、港口引流、路上通航、通航维修等领域的业务。但目前⊗效果૦大家都看到了。

　　Μ此外，这些海上直升机飞行服<务之外的其他飞行服务，缺点也很明显：也同样都是大客户。近十年来ℑ，前五大客户的营收贡献基本都超80%。

　　而且，基本上一家大客户就是国内细分市场的全部份额。这◙意味’着૮未来业绩增长驱动力只有细分行业需求的自然增长。

　　所以没有券商关η注公司，就Ξ是这个原因吗？&#25a0;可能是。

　　但‾风云君દ认为更可能是º接下来的原因。

　　在阅读年报时风云君∫发现，中信海直每年都会提出次年ⓞ的经营计划，预估次年的营业收入和总成本，准确率很高不说，在环境低迷的时候也毫不避讳૝，狠起来连自己都打。

　　中信海直对自己了如指掌的能力，很不像某些上市公司&#263c;，张口就是明年利润5个亿，再问઼就是10个Ä亿，报表一出来亏20亿。

　　当然，要论狠人还得是风云君 的老板，画饼不讲武德，上来Ë就是8000亿，饼大的我们措手不及，连DISS੕他的力气都没有了，撑得直翻白眼。

　　从收入预测看，20&#256d;1ª0年至今，中信海直基本完成了各年收入计划，而且预测时更偏保守&#25b3;一些。

Á　　从成本预测来看，次年实际发生的总成本基本都低于预测的总成本，这说明ζ公司的成本预算控制确ર实有效。

　　2017年，当下游油气行业低迷时，中信海直也没有藏着掖着，直接给出了11.9亿营业收入，12.37亿总成本的经营计划，Í不但从心理上做好了亏损的准备›，也¯把寒气准确转达给投资人。

　Íી　（2017年&#25b3;年报）

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　　ⓤ只凭这个，中信海直这Ι家公司还是能处的。

　　但这就让券商尴尬了：你都把业绩目标白纸黑ਖ਼字写上了，′还每年基本上 按目标完成，你让我们咋吹？！

　　中信海直真是对卖方੎研究员砸人饭碗、杀人诛心♤啊！Û

　　根据2021年报，中信海直20Η22年的经营计划为营收17.32亿元，营业总成本控制在15.04亿元，这个数据▧分别较2021年全年实际业绩增长3.0%和6.ℑ8%，其实已经暗示了收入的低增长以及可能有的利润下滑。

　　2022年前三季度，中信海直营业收入13.0ો4亿元，同比增长11.03%，&#263e;营业总成本11.76૜亿，同比增长17.2%，净利润1.67亿元，同比下滑24.5%。

　　截止20ϒ22年三季末，中信海直已分别完成经营计划的75%和ા78%ફ。

　　由此，在追踪中信海直的时候我们便有了一个工具：根据年度经营计划了解公司对未来一年业绩发展的判Î断；并及时根据定ⓓ期报告情况，判断目前业绩是超预期还是低于预Â期。

　　从整&#25b2;体来看，中信海੍直是一家还算不错的公司，但也面临着过度依赖中海油，过度৻依赖大客户，营收增长缺乏爆发性，盈利能力不强劲等问题。

　　至于&#25bd;未来能否出现爆发增长，看年报，看经营计划，看定期报告，看直升î机购置计划√，足以。

　　自上市以来，中信集团从未减持过公司股σ♩票，董高监极少增持、也极少减持公司股票——当然，减持少也跟董高监手里几乎没有ⓐ公司股票有关。

　　此外，风云君还发现，中信海Ǝ直2021年年报的85架直ਨ升机，没有一架是国产½的。

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