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b3; 投资咨询વ业务资格：੨证监许可【2011】1292号
摘要υ੦
近日，中国证监会已批准上海期货交易所（以下简称“上期所”）自2022年12月26日起开展螺纹钢期ⓨ权交易。基建作为我国经济“稳增长”的重要抓手，近年来增速保持较高水平，螺纹钢是房地产等基建行业的重要材料，我国螺纹钢产量和消费量长期位居世界首位。上市螺纹钢期权，符合产业企业实际需求，有助于企业实现个性化、精细化的风险管理需求，可与现有期货期权品种形成合力，丰富产业多元化的风险管∂▥理。本文通过梳理螺纹钢的基本面现状，介绍螺纹钢期权的合约规则及注意事项，并且结合螺纹钢期货的波动率分析，提供螺纹钢期权的上市策略展望。
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⊂ 正文
ⓜ Μ ૉ一、
螺纹υ钢基本面ય现状∑
（ઽ1）产量低于均值水平，环比Š有复◙产预期
2022年是钢厂近7年来利润最低的一年，钢厂因效益不好，产量稳中有降。目前产量处于偏低水平，后期有复产预∠期ⓗ。日均铁水产量环比上升1.7万吨至222.9⊃万吨，低于今年228万吨均值水平。分品种看，今年螺纹钢和热轧产量同比下降11%和3%。螺纹钢产量降幅较大，原因有两方面，一方面是废钢供应偏紧，抑制螺纹钢的产量。电炉成本高企，持续亏损，电炉开工不足，减产31%；其次是需求偏弱，相对于其他品种利润低，铁水流向其他品种材，导致长流程螺纹产量下降。
2022年前11月份粗钢产量同比下降1125万吨，◯考虑到21年12月粗钢产量高基数，预计22年全年产量同比下降1500万吨水平。展望2023年，中国粗钢产量将是稳中有增的一年。原因是一方面明年稳增长，政府保开工，暂时没有行政限产的预期；二是国内粗钢产能相对充足，钢厂会根据利润和需求调节产量。三是当前废钢供应依然偏紧，23年上半年废钢性价比不如22年同期，考虑废钢对粗钢产量的抑制，预计23年上半年的产量同比持平；而下半年或因需求好转，钢厂利润走扩，产量或同比上升。预计2023年中国粗钢产量10.36亿吨◐↔，同比增长2.8%。
环比来看虽然目前钢厂处于亏损状态，后期依然有复产预期，预计向230万吨的Λ均值水平回归。国内有近四成的国营钢企，同时全行业Þe;产能比较分散，短期的亏损并不影响钢厂¨的产量目标。
≡（ψ2）需求弱现实，强预期ⓙ
૦ 2022年钢材下游需求断崖式下滑，主要是地产行业需求的拖累。22年房地产整体下滑，投资前端比后端跌幅大。22年前11月，地产行业前端：房企拿地，新开工和销售分别下滑54%、39%、23%；后端施工面积和竣工面积分别下滑6.5%和19%。但出口和基建表现较好，出口受海外需求影响，保持较高增速，但四季度已经走弱。随着美联储的加息进程推进，出口增速难以为继，23年有下滑预期；基建今年录得11%的较高增速，考虑到广义财政难以继续支撑较高的ૢ支出水平，预计基建增速同比有所下滑。
11¿月份，政府出台针对地产融ⓙ资的“三支箭”和“金融十六条”，从供给端为房企融资纾困；同时国内防疫政策优化，市场需求预期好转，信心有所恢复，钢材价格持…续上升。
投资、出口和消费是中国经济的三大支撑，随着中国经济的转型，投资端对经济的贡献逐步下降。但回顾历史，稳经济压力较大时，投资端的增速都有较好表现。2022年录得较低经济增速，为完成2035年经济翻一翻的总目标，后期经济增速将有望向5%的均值<水平回归，在中国经济完成转型前，投资端依然是稳经Ω济不可缺席的抓手。同时考虑到今年地产行业失速下跌，明年在宏观政策支撑下同比改善概率大。预计23年钢材需求有同比改善预期。
但从需求大周期看，地产和基建维持高速增长的概率不大，钢材长周期还是需求下滑周期，只是存在脉冲性改善小周期，而23年可Ο能是改善小周期起点。从环比角度看，需求可能在下半年改善明显，上半年需求或维持偏弱状态。当前地产销售依然较差，ö疫情放Ã松后，地产销售好转传导至新开工面积改善还需要时间。
利润方面，2022年吨钢平均利润107元每吨，是近7年利润最低一∉年。钢厂面临高成本和弱需求的双重压力。展望23年，铁矿石供应有小幅增加预期，叠加海外经济步入衰退周期，生铁产量下滑，预计中国铁矿石供应有增长预期。原料全年供应有同比增长预期，原料库存水平逐步上移，钢材成本支撑前高后低，考虑到上半年需求或难明显恢α复，以及原料库存压力不大，吨钢利润有望在下半年明显改善。˜
（3）੫明年上半年累库>压力较大
当前钢材库存水平偏低，主要原因是钢价跌幅明显，产业链全年去库存。从农历看，当前五大品种同比下降2.4%Õ。分品种看螺纹库存同比增加2.7%，热轧卷板库存同比下降Ι11%。考虑到钢厂有复产预期，同时产量水平高于去年，预计今年春节累库有同比上升预期。
需求•周期决定商品的方向，成本决定商品的下限。我们认为国内钢材需求大周期向下，只是23年需à求会脉冲性改善，但考虑到国内粗钢产能和产量相对充足，在无行政限产的干预∫下，钢材供需依然维持偏松格局，供需盈余同比有所收窄。同时成本有望下移，钢价中枢将有所下降。全年螺纹钢主力合约价格波动区间参考3000-4500元每吨。当前价格从3400元已经反弹至4000元左右水平，考虑明年上半年累库压力较大，需求或难以承接高库存和高产量，5月合约建议逢高布空。
Ì二、ⓚ
螺ૌ纹ⓘ钢期权合约规则详≥解
中国证监会已批准上海期货交易所（以下简称“上期所”）自2022年12月26日起开展螺纹钢期权交易。市场各方人士认为，上市螺纹钢期权，符合产业企业实际需求，有助于▩企业实现个性化、精细化的风险管理需求，可与现有期货期权☼品种形成合力，丰富产业多元化的ⓩ风险管理。
ટ 重点来看，螺纹钢期权合约规则有以下几੭点注意ચ事项：
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⇒ 1a0;、行权方式
期权的行权方式为美式，期权买方可以在合约到期日及其之ૌ前任一交易日行使权利。美式期权的行权灵活便利，可以降低期权集中到期时对标的市场运行的影响▧，分散行权压力，是国际市场商ઠ品期货期权的主流行权方式。
2、•最小变动∼价位
期权的最小变动单位为0.5元/吨，相比标的期货的1元/吨更加精细化，主要考虑到期权与标的期ਫ਼货的Delta关系。从国内期权市场运行情况来看，浅虚值、平值期权合约较为活跃，其Delta值在0.2至0.5之间，即期权价格波动约为标的期货的1/5至1/2'，因此可以更好地满足期权与标的期货市છ场组合投资的需要。
3、ਜ最后交b2;易日⌈
期权的最后交易日相比标的期货更加提前，因为实际交易当中，期货临近交割月时的流动性降低，期货发现价格的功能也就有所减弱。期权相比标的期货提早到期，有利于投资者对期权头寸的അ风险管理，并且当投资者行权后，期权头寸转化为期货持仓，可以为不愿意交割的投资者提供充足的平Ċb;仓离场时间。
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ƒ 4、行权价格
行权价格设计为覆∇盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。这样当标的期货价格波动较大时，市场中依然可以为投资者提供实值、平值和虚值期权的避险需求。行权价格间距的设计主要考虑标的价格水平及波动程度。行权价格间距过小，对应的期权合约数量也就越多，不利于集中市场流动性；行权价格间距过大，对应期权合约数量也就પ越少，可供投资者选择的ਬ行权价格也越少，难以满足不同投资者交易需要。
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5、憨涨跌停板ઙ
期权涨跌停幅度与标的期货涨跌停板幅度（绝对数）相同，当期权价格小于停板幅度时，跌停板价格取期权合约的最小变动价位。因此期权涨停板价格 = 期权合约上一交易日结算价+标的期货合约上一交易日结算价×标☏的期货合¨约涨停板的比例；跌停板价格 = Max（期权合约上一交易日结算价-标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约跌停板的比例，期权合约最小变动价位）。∩
螺纹钢ⓞ期ća;权将于2022年12月26日起正式上市交易，首日挂牌RB2303、RB2304、R∃B2305、RB2310对应的期权合约。螺纹钢期权合约中，标的期货合约交割月前第一月的限仓数额为4500手（单边），标的期货合约挂牌至交割月份前第二月的限仓数额为90000手（单边），期权每次最大下单数量为100手。
੍é三、ƿ
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螺纹钢ⓑ期ø权上市策略展望
（1）螺纹钢期权上市前景可观
基建作为我国经济“稳增长”的重要抓手，近年来增速保持较高水平，螺纹钢是◊房地产等基建行业的重要材õ料，我国螺纹钢产量和消费量长期位居世界首位。螺纹钢期货成交量同样长期位居世界前列，据数据统计，2022年1月至12月22日期间，上期所螺纹钢期货日均成交量217.35万手，累计成交量5.13亿手，日均∝成交金额914.75亿元，累计成交金额21.59万亿元。
以场内已上市的铁矿ਨ石期权来看，铁⊃矿石期权自上市以来ⓡ，成交量及持仓量稳步增长，2022年年初以来，截止12月22日，铁矿石期权日均成交量17.21万手，日均持仓量29.05万手。综上所述，螺纹钢期权上市后，发展前景将十分可观。
÷ ç （2）螺纹钢期货波动率分析੬
ਬ 下图为近五年以来螺纹钢指数的价格和历史波动率走势，以3个月的周期来看，螺纹钢指数历史波动率的极值区间大致在10%-55%之间，波动范围较大，从波动率锥中可以Á看出，螺હ纹钢指数的历史波动率主要集中在15%-35%之间，当前处于历史中性水平附近。
（3）螺ý纹钢期权操Û作建议ξ
ਬ 综上所π述，螺纹钢期权操作Î建议如下：
投资者可在螺纹钢期货价格逢高时卖出虚值看涨期权（行权价格参考4100及以上），或利用看涨期权来构建买入熊市价差组合（即卖出低行权价格的看涨期权，同时买入高行权价格的看涨期权，低行权价格参考4100及以上）；期货搭配期权方面，投资者可以逢高做空螺纹钢期货，同时买入虚值看涨期权（行权价格参考虚值2档及以上）对冲，构建保护性看涨期权组ⓙ合，对冲期货上行风险，同时保留期货下跌时的潜在收益。࠹期权合约月♡份选择上，近月合约以RB2303为主，远月合约以RB2305为主。
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