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中金ਊ点睛&énbsp;•
Μ ØFOMࣻC：鹰派的会议，鸽派的预期
如市场广泛预期，1♬2月美联储会议加息50bp。与美联储预期指引“higher for longer”一致，散点图上调2023年政策利率50bp至5.1%，上调∞2024年政策利率20bp至4.1%。我们认为本次会议放鹰是美联储在“紧缩过度”与“紧缩不足”之间根据风险收益权衡的结果：联储2021年对通胀的判断出现严重ξ失误，导致货币紧缩不足，美国通胀一度升至过去40年最高水平。如果联储在通胀得到控制之前过早宽松，可能使中央银行信誉瓦解，公众不再相信联储能够控制住通胀，宏观环境重回70年代“大滞胀”时期，因此“紧缩不足”的代价较高。
相比之下，“紧缩过度”虽然会导致经济衰退，但原本市场已经广泛预期美国在2023年陷入衰退。与“紧缩不࠷足”导a0;致长期滞胀相比，经济衰退成本相对较低。因此，尽管美国CPI已经连续2个月超预期下行，美联储鸽派转向却相对有限，宁可ⓥ“紧缩过度”也不愿“紧缩不足”。
我们认为未来几个月货币宽松预期可能持续升温：根据中金大类资产通胀模型预测，ä2023H1美国通胀可能明显改善，不宜忽视CϒPI在6月前降到3%的可能性（《新视角看通胀变数与资产变局》，详见第2段）。
美联储主席Powell在记者会上提示，委员会在“对通胀持续下行有信心”后考虑降息（Committee is confident that infla◙tion is coming down in a sustained way[1]）。我们认为联储转向宽松的前提并非通胀回到2%的水平，而是通胀持续下降且美联储预测下降将会持续。本次会议前仅有2次CPI增速较低，数据点太少，虽然可能使部分官员转鸽，但不足改变联储整体对通胀的担忧。这种鹰鸽力量的边际变化一般不会在美联储会议决议上体现，更可能在本次会议的会议纪要（minutes）中看到信号。如果通胀数据持续改善，联储终会偏向鸽ર派。即使联储口头否认，市场的宽松预期也会升温。本次加息50bp相对于上次加息75bp已经边际缓和。12月散点图提示明年2月与3月可能各加息25bp， 加息速度进一步放缓，政策边际转向宽松实际上已经开始。
图表1：美联储12月FOMC会议散点图上调23年政§策利率50bp至5.1Ąe;%，上调24年政策利率2ã0bp至4.1%
资料♠来源：Bloombⓚerg，中૪金公司研究部
图表2：未来三次FOMC会议加息2ૡ5▧bp概率
੍资料来હ源：Bloomચberg，中金公司研究部
图表3：期货市场隐含未来5年"美联੍储政策利率路ੜ径
资料来源：BloombÓerg↔，中金公司研ࣻ究部
进入2023年，除通胀压力可能明显缓解外，考虑到经济衰退风险与金融市场脆弱程度，我们认为联储提前结束紧缩周ù期或开启宽松周期的ચ可能性并不Λ低，且不宜低估加息之后的降息幅度：联储散点图提示2024年与2025年累计降息幅度超过200bp。
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图表4❄：美国制造业PMI已经降至50以下ⓛ
a0; 资料来源：Haver，中金公®司研究部∗
è 图表5：κ当∏所有区域联储PMI指标都降到50以下时，一般美国经济会陷入衰退
资料来源ઠ：Haver，中金公司研究部&nbsκp;&²nbsp;
→ 图表6：美国国债市场流动性指数接近2020疫情爆发∩初期的极端水平Ο
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资料来源：Haver，BÙloomberg，中金公司研究部
根据历史经验，当前2s10s曲线倒挂80bp左右对应联储降息幅度超过400bp。我们预测联储于2023Q1结束−加息，加息终ૡ点在4.5%-5%区间；2023H2降息预期可能明显升温。如果出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，不排除2023年提前结束缩π表的可能性。
图表7：参考历史经验，当前曲ષ线‰倒挂程度对应未来美联储政策利率430bp左右的降息幅度
©资料来源：B⁄loomberg，中金公司研究部 †
11月美国CPI再度ⓝ⁄低于市场预Δ期
12月13日公布的美国CPI通胀再次超预期改善，11月美国名义通胀环比增速0.1%，同比增速7.1%（一致预期0.3%，中金大类资产0.2%），核心通胀环比增速0.2%，‡同比6.υ0%，能源、二手车、医疗服务是拉低通胀的主要因素。
ખ 图表8：વ11月名义通胀贡献Χ分解
资料来源：Bloomberg，੦χH¶aver，中金公司研究部
Σ我们在£12月8日发布的资产配置月报《交易中国增长与海外通胀改善》中提示能源价格明显回落、医保通胀环比继续负增、二手车价格大幅下跌，而房租对通胀的推动效果正在减弱，预测11月通胀环比增速低于市场预期。以上预测在11月CPI数据中均得到验证。
图表9：美国CPI通胀可以拆分为8大分项。根据不Ù同分项驱动逻辑，可以推算CPI的总体运行路径ⓘ
资料来源：HaveŒr，中金公司β研究部Ω
同时我们ćc;也注意到û从核心服务中剔除住房、交通和医疗得到的“其它核心服务通胀”继续上行，可能反映劳Ç动力市场过热。
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⇔ 图表ਊ10：其他核心服务11月再次环比上行
资料来源：BloombĀe;erg，Haver，中金ⓛ公司研究部
11月平均工资超预期上行说明劳动力市场目前仍然偏紧，Ù但从劳动力市场供需€缺口和招工难易指数看，美国੩劳动力市场可能开始降温。
图表11：职位空缺越来越Å容易填补°
资料¹来源：Bloomberg，Haverς，中金公司研究部
¸图表™12：劳动力缺口正在收窄
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资•料来源：Bloomberg，Haver⁄，中金公司研究部
若未来劳动£力市场供需缺ⓛ口迟迟难以弥合，工资上涨可能对于部分核心服务通胀的预测形成上行风险，我Π们会持续追踪并及时更新通胀预测。
图表13：工资上行× 可能推升核心服务通胀Ó
±资料来源：Bloomüberg，Haver，ćf;中金公司研究部
基准情景下高通胀可能仍有韧性，但是经过10月、11月两ઘ次通胀数据验证，“美☜国通胀快速改善”的变数情景兑现概率明显提升。如果经济变量间ⓟ的领先滞后关系保持稳定且不发生明显超预期事件，模型预测美国核心通胀环比增速在未来2-3个季度保持在20-30bp，核心通胀在2023年6月同比降至3.5%左右，名义通胀同比降至3%以下。
Α图表14ò：“非线性”因素可能导致通胀▧改善不及预期
资料来源：Blਮoomberg⊥，Haver，中金公司研究部ℑ
维持超配美债、黄金和成Π੦长风格股票
随◐着通胀持续改¸善、衰退风险上行，联储加息周期将会 步入尾声。参考历次美联储加息周期结束的资产表现，我们认为美债、黄金与成长风格股票配置价值可能上升。
图表Ąf;15：美联储最后一次加息后各类资ⓛ产平ⓦ均收益
∞ 资料来源：Bloëomberg，HaΡver，中金公司研究部
ψ图表16：美ćd;债十年期利率在加息接近尾声时大‰幅下行
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资料来源：BloomberÈg，Haver，a0;中金公司研究部
૮ 图表17：美联储ਫ历次加息周期尾声阶ψ段大类资产表现汇总表
η 资料来源：Bloomberg，ŒHaver，中金公司研究部će;
根据“利率预期+风险溢价”模型，我们预测十年期美债利率可能在实际利率的驱动下大幅下行，在2ઠ0•23Q1结束前降至3%左右。
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图表1∠8：我∗们预期十年期美债利率均衡价格到明年1季度结束前降到3%附近
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资料来源：Bloombergਫ，Haver，中金公司研究部ća;
由于美债实际利率和黄金反向变动√，实际ñ利率下行可能支撑黄金表Ι现。
ੋ 图表19：ઙ黄金与美债实际利率呈现较强负相关ઝ关系
Ý 资料来源：Bloomberg，ë中金公司研究部ધ
从大类资产轮动规律看，当经济衰退Ąf;预期升温后，占优资产一般会从美元逐步向黄金、美债轮动。由于市场具有前瞻性，资产价格一般会提前反映货币政策调整，我们认为现在就是美ß债与Ý黄金的增配窗口，不必等到2023Q1加息停止。
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图表20：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）ીΧ
注：所选衰退期分别为1ß981年10月、ⓖ1990年10月、2001年4月和2008年8î月
资料来源：Bloomber®±gࣻ，Haver，中金公司研究部
由于美国CPI通胀超预期下行且联储放慢加息速度，海外股票短期可能演绎“圣诞行情”出现阶段性上涨。但考虑到海外衰退压力对盈利的拖累，市场可能波动增大，我们建议海外资产12月关注战术超配机会，但中Ï期维持标配。结构上，受益于美◘债利率下行，成长风格股票倾向于跑赢价值风格。ਨ
图表21≈：通胀ⓨ下行时美股一般有&#ffe1;表现机会
资料来源˜：Bl▥oomberg，Haⓗver，中金公司研究部
ઠ 图表22：当ćd;前美股跌幅深度近似两次浅衰退情形
资૨料来源：Blooτmberg，Haver，中૯金公司研究部
图表23：ੇ美债实际利率与美股成长þ/价值溢价负相关
资ⓐ料来源：Bloombergη，中金公司研è究部
图∏表24：美债实际利率与A股ð成长/价值溢价负相关
资料来源：Bloomberg，FactਯSet，中金公♦司研究部
[1]httતps：//www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-14/fed-downshifts-to-half≅-point-hike-sees-5-1-rate⊥-next-year
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