A股惊现减持套现大漏洞！纳思达刚上市就策划68亿减持

　　A股惊现减持♬套现大漏洞！刚上市就策划&#256f;68亿减持，限售期内纳思达实控人分走¤49亿！

¶　ટ　来源： 市值风云 Ë

　　੫纳思达百亿商誉&#25bd;再测试：六年了，还吹બ呢？

　ૄ　作者 |&nહbÁsp;木鱼

　　早前，Õ风云君帮纳思达（002180.SZ）的百亿商誉做了个简单的减值◯测试，引↓起了不小的轰动。

　　据说ળ，上市公司的董秘都˜急的σ跑来文章底下留言了。

　　两年多过去了，纳思达近况如何呢？借着刚刚发布⊃的2021年年ૡ报，咱们再来看看。Š

　　A股经典绕道减持ਗ਼套现案例！Ð੬

ß　　开始之前，∇咱们先说说风云君‘从纳思达这里学到的新知识。

　　纳思达↓的控股股东为赛纳科技，实控人为汪东颖，李π东飞，曾阳ਫ਼云。

　　（来源ⓠ◯：CÍhoice数据）

　　上一篇研报之后，▒赛±纳科技的减持动作愈发ι频繁。

â　　人家给出੆的减持原因，也十¬分“个性”，包括：收益权互换减持，可交换债券换股减持。

Ο　　对此，赛纳科É技还多次强调，这™些减持都是“被动”的。或者更直白点说，与主动减持性质不一样。

　　但是仔细一研究风云君发现，这些ì所谓的被动减持，都是主动ã得不能↵再主动了。

　　01  不但દ很主动੣，而¬且是5折出售

　　根据公司董秘在互动易平台§回复，赛⊆纳科技的收益权互换减持，઻是针对股票收益和固定利率进行的现金流互换。

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　　一句简单又无辜&#25a1;的“互换”，实ⓒ则隐藏着一个惊天的秘密。

　　首先，这要追૜溯到2015年12月ટ至2016年2月期间，赛纳科技的收益权互换融资，共9.44ⓩ亿元。

　　Ó纳思达虽然在2016年当即就公告了塞纳科技持股质押情况，却从未提及具体用途，直到੫2019年年报才披露，但也只是一句话轻Å松带过。

　　（来源¤：&#25c8;2019年年报ટ）

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　　但风云君统计了赛੢纳科技2019年以来因为收益权互换发生的∅减持，共计8000多万股，参考减持时的股价，预计套现金额高达24亿元。

　　换句话说，参与收益互换▤的太平洋证券（♫参考股票质押参与券商），可谓赚的盆满钵满，成本只有9.44亿，收益率高达254%œ。

　≅　另外，根据2×018年年报，塞纳科技因收益权互φ换需要转让加减持的股票共计80，644，025股。

　　（数◘据来&#263a;源：2018年Ø年报）

　　按照9.44亿融资额计算，每股转让成本ã仅1੒1.71元/≅股。

　　（来源：Choi†c◙e数据）◘

　　而2015年12月-2016年2月期间，纳思达股票均价高达ਖ਼4ⓢ0.28元/股。考虑到随后实施的高送转（2015年之后再未实施送转δ），换算后均价23.01元/股。

　　意ਜ਼思是，券商接૙盘的时候，在当时的ૢ市价基础上足足打了五折。

…

　　É那么，塞纳Ÿ科技为什么愿意这么低的价格卖呢？

　　2014年9月，纳思达通过发行Ë股份购买资产实现借壳上市，赛纳科技手中这部分股票的取得成本，差š&#261c;不多也就1元/股。

　　当然↵，这里还有一个知识点，如果通过二级市场竞价减持10.89%的股૤份▥，不仅受比例限制，还要提前披露减持计划，但通过收益权互换减持股份，几乎不受这些规定的限制。

　　看્到这里，风云君还ਖ਼要提供一条重要੒信息。

▣

　　除了2014૙年9月借壳上市，塞纳科技手中的上市公司股权，还 有一部分是在2015年10月取得的。

　　（来源：2ૠી015年年Í报）

　　潜台词是，签署收益权互换融资协议ù时，但赛纳科技所持股权均处于限售Ü状态，正常途径根”本卖不了！

　　通过收益权互换，其限售股不仅轻松实&#263e;੩现了交易，卖股票ƒ的钱还是一把到手。

 

　　参照后续减持股票还债操作，在签订收«益权互换协议的时候，塞纳科技就没想过还钱。੣

ૄ　　👽没错，Õ这就是董秘所谓的“现金流互换”。

　　02&nbspΕ; 借道可੤交换债ੜ，快捷套现40亿

　　再来看👽可交换债੓券换股导致的被动减持ી。

　　2019年至今，这类减持å共计τ超1.2ν亿股，参照交易期间的股票均价，市值高达约44亿元。

　　（部分减α持Ρ摘录）੒

　　那么，可交换债券☺又是如何实现减持的→呢૯？

　　可交换Ν债，是૜股债结合的创新品੓种，指上市公司股东依法发行的，在一定期限内依据约定的条件，可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

　　其主要特点为，以&#261c;上市公司股票质押的方式为 债券增信，并Ρ内嵌投资者换股的权利。

　　上面的内容ç有两个重点：一是发行人是上市公司股东；二是可交换成‏上市公司股份。ⓔ

ਰ　　期间，如果投资者最终选择换⇑股，那么发行人就实现了减持；如果投资者未执行换股权，那么可交换债较低的票面利率，可以让发行人实现低成👽本融资。

　　换句话说，赛纳科技发行可交换债的动机也十分明确，要么以预设价格减≡持，要么低成本融资。或者说，前ⓦ者的动机更强。Ε

　　又根据规定，若赛纳科技因可交换债投资者换股‍导致所持上市公司股份减少，只需履行股权变动÷后的信息披露义务，不得触发短线交易，但不受减持数量、窗口期等规∉定的限制。

　　此外，赛纳科技若想在Δí二级市场减持，还需提前披露减ⓥ持计划，而可交换债减持则完全不需要。

　　举例来说，对于这些减持，上市公司也仅仅是在஻公告中提示赛纳科技发行的可交换债将进入换股期，其所持股份可能会因为«换股减υ少，而对于可能减少股份的数量、比例等具体信息，均未披露。

　‌　自2015年以来，赛纳科技发行了不止一期可交换债，且主要憨以发行转让门槛较低、审核程序相对૪简单的私募债为主。

　　具体包括–：15赛纳E1（5亿）、15赛纳E2（5亿）、16赛纳01（î29.7亿）、16赛纳02（30.3亿）、19赛纳E1（1ⓠ5亿）、19赛纳E2（14.84亿）等等。

　　最终，只有16赛纳01、16赛纳02的全部份额，以及19赛纳的äૡ少部分份额完成赎回，其余可交换债全õ部完成转股。

　　从某种意义上说，因可交换债转股发生的⁄减持，实质上都还是套现行为。而这些完成转股的可交换债，合计面值高达Þ4☻0亿元。

　　这里也有一条重要信¢息ù，赛纳科技从2015年1月，就开始筹划发行可交换债了，时ⓛ间甚至早于股权收益权互换业务。

　Ù　（来源：Chio੡ce数据&#25a1;）

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　　要知道，其取得控制权³的时间，不过就是在2014年9月——没错，屁股ⓕ还没坐热就已经想好怎么跑了。

　　对于以上这些复杂的交易થ，老铁们还可以换个方式੊ι理解，如果没有先前的主动选择，就不会就之后的被动减持。

　　还可以简单理解为，减持理由和方式੖并不重要，重要的ઘ是结果。从最终结果来看，赛纳科技确实完成了减持。而通过收益权互换、അ可转债，赛纳科技则的减持更加快捷、隐蔽。

　　合计来看©，这些减持，割走了价值68亿元的韭ખ菜，其中49亿元被实控人踹≥走了。

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œ　　打印机芯片技术VS不尽如人意的业Κ绩

　　&#256e;其实，大股东要想通过可交换债实现“快速减持”，有一个必不可少的前提，即进入换股期后，Û标的股票价格需高于换股价格Ã。

　　换句话ß说，上市公司¬本身能够获得一定的市场认可度。&#256e;

β　　说到纳思达，上一篇文章中曾提到，2016年，纳思达“蛇吞象”并购了Lexmકark International હInc．（以下简称“利盟国际”），确认了高达百亿元的商誉。

　　同时，市场也看到，纳思达完成了自零部件到打印机设备及打印管理જ服务的全产业链布局，成为集打印、复印、整机设备、打印耗材（含原装和通用）、各种打印配件（含打印耗材芯&#25bc;片）及打印管理服务于一体的综合解决方≥案提供商。

　　特别是打≥印机芯片，国内∝拥有此项技术的公司，屈指可数，为纳੐思达收获了不少关注。

　　不过ઐ风云君发ⓞ现，完成并∋购之后，纳思达的业绩表现并不尽如人意。

ϒ　　⊆202સ1年，纳思达实现营业收入227.92亿元，同比增长了7.94%。

　　但2018-2021年期间，纳思ɸ达的Ö营收并不稳定，2020年还经历过大幅下滑。

　　归ⓟ母净利润的下滑幅度更甚Ï，2018年以来曾经历连♦续两年的负增长，2020年还不足亿元。

　　2021年，纳思达实现归母净利润11.63亿元，同比大幅&#263f;增长，是近年来最大的业绩ટ亮«点。

　　然而，૨这一亮点，并不∨完全是靠自己的努力。Š

　　2021年，纳思达完成了对奔图电子∪100%股权的并购。这一年，奔图电子≈实੬现营业收入38.70亿元，净利润6.79亿元。

　　换句话λ说，如果没有奔图电子的拉动，纳思达的净利润þ不会如此亮δ眼，而营业收入还会陷入负增长。

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　　¢超5倍溢价注入Ε实控人资产，赚翻

　　奔图电子也是一家集打印机及耗材的Ð研发、设શ计、生产和销售为一体的企业，é是我国打印机自主品牌代表之一。

　　目前，奔图电子已掌握打ⓚ印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的SoC、LSU等关键零部件，以及具有自主知识产权的打印机引擎，૥打破了国际主要大&#256d;品牌惠普、佳能等对打印机行业专利的垄断。

　　奔图电子的主要产品是中低速打◈印机，与利盟国际Â的中高速打印机，૪互为补充。

　　2021ࢮ年，奔图电子以ਫ163ë%的完成率超额完成业绩承诺。

　　目前来看，其质地本身无š可厚非，或હ者说属ⓓ于偏优质那波。

　　但奔图电子也不是白‚得的，纳思达æ为此花费了66亿元，其中股份支付50.16Ç亿元，现金支付15.84亿元。

　　在资产评估日，奔图ਰ电子的净资产不过10亿元，评ë估溢价率高达54È0%。

　　这其中最ਊ大的获利者不是别人，而是上市公司实控人，和一众高੫管。¤

　♧　根据公告，奔图电子的ê前十∅大股东均为上市公司的关联方。

૪½　　其中，上表中前三ⓓ位股东汪东颖，李东飞，曾阳云，即上市公司的实控人，合计持股39.31%，也是奔图电子的实控人。

第ë四位股东吕如松，为上市公司控股股东赛纳科技的þ董事，且为🙀第七位股东珠海奔图和业的执行事务合伙人；

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第五位股东珠海૨横琴金੘桥，其执行事务合伙人之一为珠海东方金桥资本管理有限公司，上市公司董事王彦国为该公司股东、法定૊代表人兼执行董事；

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第૧六位股οਬ东严伟，为上市公司董事兼总经理；

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第八位股东北京君联晟源ી，其实际控制人之一⇐陈浩为上♠市公司控股股东赛纳科技的董事；

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第À九位股东孔德珠，为上市公æ司控股股东赛纳科技的高级副总经理&#25a1;；

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第十位股东Ò汪栋杰，为上市公司董事兼高级副总经理，且&#263e;为珠海奔图恒业的有限合伙人。≠

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另有持股2.87%的股东珠海奔图恒业，上市公司副♩总经理◐张剑洲、前副总经理程燕、技术负责人丁励、财务♣负责人陈磊，为其有限合伙人；

　　上述关联方ખ的ä合计持股比例，高达85.9%。’

　　老铁⊄们觉得，这种◘高溢价收购实控੆人体外资产的行为，是不是换了一种方式割韭菜呢？

　　另外，由于受同一实控人控制，∗此次并购溢价虽高⊇， 但无需确认任何商誉。

ਜ　　募投烂尾，☜∗转寻新欢

　　ƿ在发行股份的同时，ⓟ纳思达还募集了50亿元ê资金，用于以下几个项目：

　　其中最大的两项支出，是支付ⓑ本次收购的现金对价1ਬ5.84亿元，以及ç补充流动资金、偿还借款25亿元。

　　看到“ξ高性能高安全性系列激光打印机研发及产业化项目”，风ਊ云君便想到，纳思达上一次募集资金是在2017年，共计14.3ö2亿元，也投入了与打印机相关的项目。

　　但是，这三š个募投项目都‍进­展的不顺利。

　　其中，截至2021年12ૠ月20日，美国再生耗材生产基地项目、美国研发中心项目仍未有任何进展，并随后被终止α实‎施。

　　而智能化生产改造项目，也只投入了不到1亿元。੉后增的激光⊂打印机高管装备智Ο能制造一期工程首期项目，也发生了延期。

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　　对于募投项目不顺利，纳思达也给出了解¦释，即受全球受疫情及前期中美贸易争端等因素的影响。

　　总之还是那句话¤，只要主观不想努力，客观◙总能找到原因。君不见当他们主观ⓡ上想减持的时候，所展示出来的聪明才智和大无畏精神，是多么令人钦佩。

શ　　不得不说，这些进展不顺的项目，更像是一些烂尾楼。纳思达的做法也如出一ચ辙，与其费尽心思拯救烂尾，倒不如寻找Ã些新项目更有卖点。

　å　百亿商誉新测试ⓢ્

　　最后，风云ਭ君再受累一下，也不跟割韭菜赚几十亿揣兜里৻的纳思达要什么 三瓜两枣的财务顾问费了，免费再帮公司做一下百亿商誉的减值测试吧。

　　纳思达的百亿商誉主要是并购利盟国际产生的。从2017&#263f;年开始，纳思达在每年的年报中，都会&#266b;给出一份利°盟国际未来预计收入增长率数据。

　　©（各年度♤给出的预计ⓛ收入增长率）

　　为了œ方便对比，‚风云λ君也做了个简单的统计。

　　以2021年为例，2017-2020年的商誉减值测试中，对2021年收入增长率的预઱计值分别是3.70%（参考最低值）、5.90%、6.∉30%、ó13.19%。

　　ⓔ而这一年ੈ，利盟国际的实际收入增速只有1.70%，不论与哪一年的预测值相比，都差着不是一点©半点。

　　同理ϑ，2018-2020年期间，利盟国际各年的实际收入增速，也大都不及之前年份曾给β出的†预测值。

　　不过，上市公≈司也十分坚（嘴）强（硬），别管能ⓜ不能实现，每年都会给出一份更高的预计收­入增速。

　　风云君看到的事实是，利盟国际加入上市੆&#25bd;公司已经六年之♠久了，业务描绘的很美好，但业绩却依旧那么不给力。

　◯　老铁们对这∈笔高悬≅在头顶的百亿商誉，感觉如何呢？

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