中信明明：债市超调后钢铁债将如何演绎？

ૣ　½　明晰笔谈

　　文૮丨明ઠ明债券研究团队

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　　âਭ核心观点

　　本&#25a0;轮债市超调渐入尾ô声，随着年末流动性的持续呵护，政策端稳定债券市场的决心明显，信用债市场短旱后即逢甘霖，利差冲高后开始回调。而对于诸多板块而言，修复路径各不相同。本期我们将目光放到与基建、地产纠缠颇深的钢铁领域。今年以来钢铁板块曾出现盈利低和利差低的“双低”异象，利差走势与基本面出现背离，也导致这一轮在利差回调过程中“纠偏”加剧。年末过激调整后，钢‏铁收益空间已然“居高不下”。虽然市场中枢在修复，但家家有本难念的经，板块利差恢复困难重重，钢铁债如何演绎是我们侧重讨论的方向。

　　信用债ù市场短旱即逢甘霖，信用↓利差冲高后有所回落。年末的债市调整阶段分明，信用利差一波三折脉冲式走高，并于12月14日达本轮高点。12月15日，央行超额续作MLF，释放出稳货币的信号。且随着部分摊余成本产品的发行，估值调整也趋于平稳。此后流◘动性的呵护持续，资金面也突破新低，稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显。信用债市场本轮调整并未持续太久，“甘霖”来的也比预期中的更早，信用利差冲高后也有所回落，年末最后一周似乎在为明年抢跑预热。

　　我国钢铁行业发展迅速，产量国际领先。我国钢铁行业起步较迟，前期处于稳步发展阶段。此后随着我国进一步扩大对外开放，以及城镇化进程的不断推进，钢铁行业迎来了快速发展。2021年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响，粗钢产量出现下ਰ滑，钢铁行业发展增速放缓。2010-2020年间，我国粗钢产量从6≈.39亿吨上升至10.65亿吨，国际占比从46%上升至57%，有着举足轻重的地位。2021年我国粗钢产量下滑，占比也下−降至53%，但仍处于较高位置。

　　钢铁债出现提前调整，前瞻性指标指导意义明显。年末信用债利差普遍走阔前，部⇔分钢铁债品类早已伺机而动。其中¡短久期低等级品类尤为Û敏感，早在三季度率先回归基本面“指导”逻辑，前瞻性指标重要性凸显。其中钢价与利差走势具有一定负相关性，且钢价发生趋势性走势变化后，信用利差一般会延后进入新的利差调整区间，具有一定的时滞性。基建投资增速与利差走势呈正相关性，而地产投资增速与利差呈负相关性，当增速到达拐点后，利差往往随后快速调整，预测灵敏度较高。我们更应多重考量，发挥各前瞻性因素的优点，把握利差的变化趋势，得以抓住收益挖掘机会。

　　钢铁行业出现“双低”异象，利差反弹来势汹汹。2022年以来受到下游需求端减弱，钢价开始走弱的影响，钢企♨的经营状况明显下滑。与此同时，前三季度钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行，处于历史较低位置，利差水平与行业基本面出现一定背离，钢铁行业出现盈利低和利差低的“双低”现象。而利差调整或许会迟到，但不会缺席，年末债券ⓣ市场迎来大幅调整，带动钢铁债利差反弹来势汹汹，其走阔幅度远≈高于市场平均。在过激的调整后，钢铁债利差已处于高位，但后续利差恢复将困难重重。

　　合理运用前瞻性指标，关注高资质钢铁央国企布局性价比。Ê年末债市调整后，钢铁债已“调”出充足的收益挖掘空间。然而在过激的调整后，叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存，利差恢复或需更ƒ多时间。因此应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化趋势等因素，把握钢铁债的配置时机。近年来，钢企整合重组不断推进，在ⓕ此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。

　　风险因素：地产政策效果不及预期；经ⓟ济基本ર面回暖不及预期&#222e;；信用违约风险频发等。

　　¶正文

　　短旱即甘霖&#263d;

　　本轮债市调整阶段分明，利差一波三折脉冲式走高。我们在2022年12月19日外发报告《债市易冷，信心不寒》中提到−，本轮债市调整阶段性分明，大体可分为以下阶段：11月14日信用利差开启第一波快速走阔，并于11月23日达到阶段性高点；此后11月23日至11月30日，市场情绪逐渐缓和，信η用利差迎来一波回调；进入12月后，在理财赎回的循环反馈作用下，信用£利差再次走阔，且打破前期高点；市场情绪再发酵，赎回潮不止，信用利差在短暂的趋稳后再次抬升，并于12月14日到达本轮调整最高点。

　　信用债市场短旱即迎甘霖，信用利差冲高后有所•回落。12月15日，央行超额续作6500亿元1年期MLF，实现1500亿元的资金净投放，释放出稳货币的信号。除此&#260e;之外，随着部分摊余成本产品的发行，估值调整也趋于平稳。此后流动性的呵护持续，资金面也突破新低，稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显。信用债市场本轮调整并未持续太久，“甘霖”来的也比预期中的更早，信用利差冲高后也有所回落，年末最后á一周似乎在为明年抢跑预热。

　　信用利差水平略有回落，但仍处较高位置。本轮债市调整前，信用利差不断被压缩，各等级不同久期信用利差处于极低位置，中短端信用利差所处历史分位水平均在2%以内，收益挖掘空间极小。在ˆ本次债市调整¡后，信用利差阶段式走高，进入2022年最后一周，信用利差有所回调，其中短端高等级信用债利差回调幅度十分大，而其余品类但仍处于相对较高位置，尤其是3年期各等级信用债利差处于历史71%、73%Ε和76%分位水平，调整后的信用利差也为2023年信用债布局打开了新的投资思路。

　　债券市场短旱即迎甘霖，钢铁债成重要关注品类。本轮债券市场调Γ整虽未持续太久，但钢铁债在本轮调整中表现“突出”，其利差走阔幅度远高于市场平均，收益挖掘空间已被“调”出。随着地产利好政策的频发，钢铁债下游需求端回暖预期较强，∅但过程必定道阻且长，钢铁债ਖ਼又将何去何从？

　　信用视角ⓜ下的钢铁行Ρ业ú

　　产业债的发展离不开相关产业景气度的影响，钢铁债也不♨例外。顺着我国钢铁行业的快速发展，我国钢铁债市场也愈发成熟。但钢铁行业景气度与宏观经济密切相关，因此也呈现出明显的周期性特点。由此，‘我国钢铁Ω债市场的发展也有明显的周期特征。而为了更好地探究钢铁债当前所处位置以及其配置性价比，离不开对钢铁行业整体的把控。

　　我જ国　钢铁行૦业发展迅速

　　我国钢铁行业起步较迟但发展迅速。我国钢铁行业起步较迟，前期Õ处于稳步发展阶段。进入21世纪后，我国进一步扩大对外开放，加入世界贸易组织，我国市场经济规章体系与国际贸易全面接轨，钢铁行业也进Ñ一步融入全球市场。除此之外，国内城镇化进程也在不断推进，需求不断上升。内外因素共同影响下，钢铁行业迎来了快速发展，粗钢产î量也由2000年的1.27亿吨快速上升至2021年的10.33亿吨，年均复合增速约10%。

　　钢铁行业发展速度有所放缓。21世纪初，钢ઠ铁行业发展迅速，粗钢产量年均增速保持在2ϖ0%附近。2008年受次贷危机的影响，粗钢产量增速下滑至低点。此后在“四万亿”的刺激下，粗钢产量增速略有回升，但随即而来的产能过剩使得粗钢产量继续下滑，行业发展趋缓。2016年供给侧改革开启，以及2017年地条钢的清理，钢铁行业再次迎来了快速发展阶段。2021年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响，粗钢产量出现下滑。2઱022年4月，发改委明确今年我国粗钢产量同比下降，钢铁行业发展增速放缓。

　　我国钢铁行૩业产⊆量国际领先Ó

　　↔我国粗钢产量国际领先。2022年10月，我国单月粗钢产量为7980万吨，而64ⓒ国单月粗钢产量合计1.47万亿吨，占比约54%。从累积的角度看，20Þ22年前十个月，我国粗钢产量合计8.57亿吨，64国累计粗钢产量合计15.48亿吨，我国累计粗钢产量占比达约55%，在国际上有明显的领先优势。

　　我国粗钢产量占比有所下降。2010年以来，随着我国钢铁行业的快速发展，我国粗钢产量也处于稳࠽步上升区间。2010-2020年¸间，我国粗钢产量从6.39亿吨上升至10.65亿吨ñ，且占比从46%上升至57%，在国际上有着举足轻重的地位。2021年，受原材料端铁矿石、煤炭价格高企，以及下游地产行业遇冷的影响，我国粗钢产量有所下滑，导致占比也出现下降，2021年全年我国粗钢产量占比为53%，但仍处于较高位置。

　ƿ　钢铁债信用利差全晓☼

　૝　2ⓨ022年钢铁债利差回顾ℜ

　　年末钢铁债利差大幅走阔，短端利差提前调整。2022年受钢价下跌以及下游需求不足的影响，钢企经营ú状况有所下滑，而AA+级钢铁债利差却略显“纹丝不动”，长时间处于历史较低位置。到了三季度末，短久期钢铁债率先开始调整，1年期AA+级钢铁债信用利差开始走阔，ℜ信用利差缓增厚约20bps。此后债市迎来全面调ƒ整，钢铁债信用利差也全面抬升，不同久期AA+级钢铁债利差走阔逾60bps。

　　低等级钢铁债利差调整更为提前，且抬升更明显。钢铁ⓒ债的利差调整开始时间与钢铁债等级相关性较大，钢铁债等级越低，钢铁债就越早开启调整。2022年以来，钢铁债信用利差对于钢铁行业景气度的敏感性不足，利差无法有效反应行业的景气度变化。低等级钢铁债率先回归“指导”逻辑，提前开始调整，且在债市全面调整前已有一定幅度利差抬升。而§高等级钢铁债&#256d;反应较为“迟钝”，且利差上行幅度也相对较低。

　　观察影响利差的前瞻性指标颇具意义。钢铁债利差的快速走阔后，收益&#263f;空间也由此打开。而当前钢价走低趋势仍不明确，需求端回暖道阻且长，信用利差可能将维持在较高位置。在此时点，前瞻性ⓑ指标的观察将更具有意义，可以ì协助机构投资者把握投资时机，博取收益。

　　钢价传导效♦应时滞明显ƿ

　　钢价对钢铁债利差变化具有一定前瞻性指导效果，但时滞性明显。2015年以来，钢债利差整体呈现震荡下行的大趋势，而钢价也在供给侧改革后触底回升，整体呈现缓慢上升的趋势。具体来看，钢价对于利差的前瞻Π性指ψ导效应共有三轮，分别为2016年与2020年钢价的上涨带动钢铁债利差的延后性压缩，以及2022年钢价下行叠加债市调整后钢‍铁债利差的快速走阔。

　　2016年钢价开始上涨后钢铁债信ß用利差延后近一年才进入压缩区间。2015年末钢价持续下跌触底，部分钢企出现经营亏损。进入2016年后，在供给侧改革以及环保因素的助力下，钢价开始触底反弹。然而钢价的抬升传导至钢ⓑ企经营状况改善需要一定时间，2016年大部分钢企的经营状况仍相对较差，叠加部分钢企违约对市场的冲击，钢铁债利差仍未出现下行趋势。直到进入2017年后，钢价继续处于上行趋势，行业↔盈利不断的进行增厚，钢铁债利差才开始进入下行区间。

　　∞2020年钢价先下后上，钢铁债利←差在2021年才开始正式下行。2020年受局部疫情的影响，钢价出现短暂的下行ƒ，局部疫情有效控制后钢价开始快速走高，此时钢铁债信利差在信用债市场利差压降的大趋势下也明显下降。然而2020年底在违约事件的冲击下，钢铁债利差快速抬升。进入2021年后，处于高位的钢价带动钢企的经营水平大幅改善，在基本面的带动下钢铁债利差也开始修复。

　　2022年下半年&#263b;钢价开始下跌，而利差在年末债市❄调整的冲击下‎才开始大幅走阔。进入2022年后，钢价也从高位开始回落，叠加下游需求不足的影响，钢企经营状况进一步下滑，行业亏损状况较重。在此背景下，钢铁债利差却仍处于较低位置。年末债市迎来较大调整后，钢铁债利差才开始大幅走阔，合理反映行业基本面状况。

　　合理运用钢价的前瞻性指导效应，可为收益挖掘提供较大帮助。通过回顾数轮钢价和钢铁债利差的走势可以发现，钢价与Ì信用利差走势具有一定负相关性的指导效应。在钢价发生趋势性走势变化后，信用利差或受到舆情干扰，或需事件冲击，才会延后进入新的利差调整区间，因此具有一定的时੖滞性。即便如此，合理把握钢价走势变化，仍能为收益挖掘提供较大帮助。Δ

　　基建投∋资增速具有拐点效应

　　基建投资累计同比增速与地产债利差具有一定正相关性。基建投资作为逆周◘期调节的重ⓖ要工具，是稳增长的重要抓手之一。因此当基建投资发力时，往往处于基本面相对较弱„时期，而钢铁行业作为宏观经济相关性较强的周期行业，通常行业景气度也处于低位。因此基建投资同比上升时，钢铁债利差也往往有所走阔，两者呈现一定正相关性。

　　基建投资增速拐点效应显著，且前瞻性灵敏度较高。基建投资增速有跃迁式提高时，钢铁债利差往往随后快速走高；而基建投资增速处于“减速拐点”时，钢铁债利⁄差也通常开始压缩，基建投资增速的拐点效应显著。不同于钢价前Û瞻性预测的时滞性缺点，基建投资增速的预测灵敏度十▣分高，通常基建投资增速拐点出现后的数月内，钢铁债利差将进入调整区间。

　　地产投资开工负相³¶关性强

　　地产投资和新开工面积增速与地产债利差具有一定负相关性。不同于基建的♩稳增长作用，地产行业景气度较ਪ高时，往往经济基本面情况也较好。除此之外，房地产作为钢铁行业最主要的下游需求端之一，地产行业顺周期时也会拉动钢铁产业的需求。因☏此当地产投资和新开工面积增速上升时，也往往预示着钢铁行业景气度提升，钢铁债利差也往往有所下降，两者呈现一定负相关性。

　　多因素综合考量才能更好把握利差变化趋势。综合来看，钢价对于钢铁债利差具有较强的负相关指导意义，但具有明显的时滞性。而基建、地产的投资增速也能一定程度的反映利差的未来走☞势，且敏感性较强。而且基建投资通常作为地产逆周期的托底工具，两者变化趋ⓠ势往往相反，对于两者的观察可以形成一定的互补ੋ优势。因此，在对钢铁债利差变化进行前瞻性判断时，我们更应多重考量，加以验证，才可以发挥各前瞻性因素的优点，更准确的把握钢铁债信用利差的变化趋势，得以抓住收益挖掘机会。

　　钢铁债利差与基本面短暂੕背离

　　钢ó铁行业出现“双低”♩异象૥

　　2022年钢企经营状况大幅下降，利润水平处于较低位置。根据中钢协统计，前三季度，会员钢铁ψ企业实现营业收入4.87万亿元，同比下降9.27%；营业成本4.53万亿元，同比下降4.69%；实现利润总额928亿元，同比下降એ71.34%；平均销售利润率为1.91%，同比下降4.12pcts。整体¦来看，受到下游需求端减弱，钢价下滑的影响，钢企的经营状况明显下滑。

　　三季度末钢铁债利差处于较低位置。2022年前三季度，信用债市场一路“暖意洋洋”，钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行，处于历史较低位置，利差水平与行业基本面出现一定背离。具体来看，中高等级钢铁债利差水平相对更&#266a;低，其中不同久期AA+级钢铁债均处ⓣ于历史5%分≡位水平以内。

　　“双低”异象反映出行业自身存在问题。通常来说，钢企经营状况下滑时，市场情绪会随之积累，钢铁债信用利差理应抬升。然而今年钢企经营状况开始下滑后ઘ，钢铁债信用利差并没有明显抬升，é仍处于较低位置，呈现出盈利低和利差低的“双低”异象。而“双低”异象背后则反映出行业自身也存→在问题。

　　利差Ǝ调整来势汹汹”

　　钢铁债市场虽反应较慢，但调整不会缺席。通过观察钢价走势、基建和房地产投ⓩ资增速等前瞻性指标，我们可以发现钢铁债市场调整往往具有一定的滞后性。本轮钢铁债利差调整前，各项前瞻性指标均已Ζ提前预示利差走阔风险，而“双低”异象的出现则显示本轮调整有“迟到”之嫌。利差回归基本面逻辑的调੉整虽然会滞后，但不会缺席。

　　行业景气度下行促使钢铁债率先开始调整。年末债市调整前，ઘ信用债整体利差始终处于压缩区间，而对于钢铁债而言，调整已经提前开始。上半年各等级不同久期钢铁债信用利差不断下৻行，尤其是低等级钢铁债◊利差下行幅度更大。而进入三季度后，受钢企经营状况下滑的影响，低等级钢铁债利差率先开始走阔，且中长端利差增厚更为明显。截至2022年11月11日，债市大幅度调整前，AA级钢铁债信用利差已较年初明显走阔，且中高等级1年期钢铁债利差也出现走阔趋势，其余品类未开始调整。

　　低等级钢铁债利差走势对多空变化敏感性更高。通过对信用债整体和钢铁债各时点所处历史分位水平进行对比，≈可以发现低等级钢铁债对多空变化更为敏感。AA级钢铁债信用利差所处位置在二ਲ਼季度末率先接近低点，在三季度末受行业基本面转弱影响提前开始上升，而在四季β度已至历史高点，尤其是中长端处于历史90%分位以上水平。而中高等级钢铁债利差变化明显“慢半拍”，三季度末利差水平才压至历史低点，且进入四季度后变化不大。

　　年末债市大幅调整带动钢铁债利差快速走高，且幅度大于市场平均。本次钢铁债的调整可谓是“姗姗来迟”，因í此迟到的利差反弹更显得来势汹汹。具体来看，AAΘA-级钢铁债利差在本轮调整且均处于极低位置，而本轮调整后不同久期AAA-钢铁债利差最高点分别抬升至历史61%、95જ%和92%分位水平，而AAA级信用债整体利差在本轮调整中的最高点均低于历史90%分位水平，钢铁债的利差抬升幅度要大于市场整体。

　　钢铁债快速回归基本面逻辑后，修复困难重重。2022下半年以来，随着钢价的下跌，钢铁行业略显颓势，而钢铁债利差与行业基本面逻辑出现短暂的背离，利差始终维持在较低位置。而年末债市大幅调整正થ是帮助市场发现问题，钢铁债板块犹如无根浮萍，缺失基本面支撑，因此在此轮调整下ઙ利差反弹就♬更为凶猛。除此之外，在经历过激的调整后，利差修复困难重重。

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　　钢铁债市χ场展ν望

　　钢铁债利差已“调”出空间，关注高资质钢铁央国企布局性价比。年末债市调整后，钢铁债利差快速走阔，已“调”出充足的收益挖掘空间。然而在过激的调整后，叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存，利差恢复或需Å更多时间。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质▥的钢铁央国企有较强的信用保સ障，可重点关注其布局性价比。

　　合理运用前瞻性指标变化来把握钢铁债超额收益。2023年预计稳增长仍为工作重点，且地产行业作为国民经济的支柱行业，近期利好政策频出，基本面回暖虽道阻且长，但对钢铁行业发展影响显著。未来应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价૮变化趋势等因素ਗ਼，把握钢铁债੝的配置时机。

　　&#263b;风险▧因素

　　地产政策效果不及预期⇐；经济基本面ƿ回暖不及预期；信用违约风险频发等。ñ

　　્资金面市场回顾♫

　　2022年12月27日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-18.50bps、5.58bps、13.83bps、-8.16bps和14.65bps至0.56%、1.95%、3.24%、3.01%和3.13%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.00bp、-0.†21bps、4.27bps、2.79bਪps至2.25 %、2.47%、2.67%、2.87%。12月27日上证综指上涨0.98%至3，095.57，深证成指上涨1.16%至11，106.50，创业板指上涨1.20%至2，3ਮ59.50。

　　央行公告称，为维护年末流动性平稳，2022年12月27日人民银行以利率招标方式开展了2080亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1940亿元7天逆回购操作和140亿元14天逆回购操作，当日有50亿元逆回购到期，੤实现流动性净投放2030亿元。  ▧        ੪ 

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，સ观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定ૡ存等规模计算总投放量；减量方♠面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观≅点⋅௄

Ν૯

　　可转债市场回顾∫

　　1Ê2月27日转债市场，中证转债指数收于394.88点，日上涨0.90%，可转债指数收于1654.60点，日上涨0.62%，可转债预案指数收于1396.81点，日上涨0.83%；平均转债价格130.65元，平均平价为92.58元。469支上市交易可转债，除3支停牌，394支上涨，1支横盘，71支下跌。其中日丰转债（9.04%）、明泰转债（7.63%）和元力债债（5૧.63%）领涨，溢利转债（-10.25%）、特一转债（-5.46%）和盘龙转债（-4.17%）领跌。462支可转债正股，297支上涨，22支横盘，143支下跌。其中锦鸡股份（19.93%૥）、日丰股份（10.04%）和仙乐健康（8.42%）领涨，美诺华（-10.00%）、灵康药业（-9.45%）和盘龙药业（-8.93%）领跌。

੊　　可转债市场±周观点

　　È转债市场上周受到权益市场拖累，全周中▤证转债指数继续调整♪，交投情绪下滑。

　　上周权益市场大幅回调，呈现缩量交易的状态，背后是政策预期博弈交易退潮∋以及疫情下基本面尚未改善、业绩驱动暂时难以接Ι力的现状。目前基本面拐点尚不明确，投资者对经济增速预期正在下修，同时市场的持续调整可能会再次带来流动性层面的冲击。权益市场短期趋势不明朗，而转债市场脆弱性依旧，转债股性估值虽回落到20%以下的水平但并非高性价比，建议投资者主要从正股角度出发择券，选择正股支撑力强、其他因素扰动弱的标的为主。可重点围绕三条主线配置：一是防疫措施优化后的消费板块修复逻辑；二ϖ是宽信用稳经济下的地产、基建、制造业和金融板块；三是短期商品价格修复带来的上游资源品弹性。

　　考虑到当前估值波动范围有所收窄，因而交易估值波动的∇策略空间有限。但需要明确是中期Þ角度转债估值已经系统性回落，而估值的再平衡尚未完成，投资者依旧需要提防估值的短期扰动ⓡ。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、再22转债ℑ、法兰转债、博汇转债、伯特转债、朗新转债、海波Š转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、爱迪转债、康ੋ医转债、百川转2、旗滨转债、奕瑞转债ફ、成银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。

૙

⊃　　风险因素

　　市κ场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅૞波动，正υ股股价超预期波动。

　　੧股票市场ગ

　　转债市场

　　中信证券ϑ&#25d0;明明研究团队¿

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年12月28日发布《债市启明系列20221ý228—债市超调后钢铁债将如何演绎？》，具体分析内容（包括相♡关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。⌊

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