【2023年年报】铁矿石：钢厂利润筑底

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　‰　广发黄埔荟઩

　　☼੫核心观点 

　　海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680&#25d3;万吨，主要来源于FMG铁桥项目（Iron Bridge）落地、必和必拓南坡项目（South Flank）与力拓谷戴达利项目（Gudai-Darri）产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山（Atlas）与汉考克Η集团（HancockProspecting Group）共同开发的迈ς克菲项目（Mcphee Greek）贡献。

　　23年我国¥进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者θ发往中国ਪ的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的比例为60%，预计昆巴粉进口量下降240万吨。

　　需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长28‹00万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁∪水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏低水平。一方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产⊇提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降预期。

　Í　下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业&#25a0;逐步回&#260e;暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。

Ν　　综上所述，明年全国铁矿石供需双增，但供应增幅（1.0−%）大于需求（0.3%），供需平衡有边际宽િ松预期。

　　正 文&હn੊b੫sp;

　　ς੡一、ਯ行情回顾

　　2022年铁矿石供应同比上升2.9%，需求同比下降0.8%，但港口库存累库不明显，维持在1.33-1.34亿吨左右。相较于往年，今年钢厂利润偏低，全年均值为107元/吨，同比下降500元/吨，降幅83%，对矿价形成压制³作用。由于钢铁行业利润持续下降，钢厂主动去原料库存，6-11月铁∼矿石库存持续下降，需求受到抑制，铁◑矿石价格跌幅明显。进入12月，宏观利多政策频出，钢厂利润环比修复，补库预期加强带动矿价强势反弹。

　　在此背景下，2૯022年铁矿价格中枢较2021年明显下移。截Ù止2022年12月18日，本年盘面最高与最低价格分别录得1070元与577元。普氏62%价格指数本年最高与最低值分别录得162.75美元与80Ì.15美元。

　　从价格趋势来看，本轮矿价共经历四个阶段：1-5月矿价震荡上行，跟随国内钢厂复产逻辑；6-7月矿价高位回落，钢厂亏损主动减产；Þ8-10月低位震荡，旺季需求证伪后，矿价向下突破૊震荡区间；11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加强。↵

　ι　ો1．国内钢厂复产提振盘面价格જ

　　1੒-5月矿价震荡上行，受国内外利多因素共同影响。一方面，俄乌冲突影响全球铁元ય素ੌ供应；另一方面，在行政限产力度较大背景下，钢厂复产预期加强，同时海外发运低于预期，港口持续去库。

　　2．钢厂减产，ⓚ黑色金属开启探底走势੏

　　∨6-7月利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，叠加国内疫情干扰，钢材消费持续低‎લ迷，黑色金属开启探底走势。同期铁矿石供增需减，供需面边际走弱，价格重心下移。

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　　3．钢材需求进入验证期±，矿价宽幅震荡

　　8-10月再次进入钢材需求验证期，矿价维持区间震੠荡。其中9月交易钢厂补库逻辑，ૢ价格阶段性反弹。10月受国内疫情多点爆©发影响，金九银十旺季证伪，价格再次往下突破。

Ù　　4．宏观利多背景下，矿િ价强势反弹­

　　11月至今强势反弹，宏观预期转向叠加钢厂补库预期加ï强。一方面，全国疫情调整措施落实提振市场对经济回暖的信心；另一方面，房地产利多政策频出，“三ਫ਼支箭”分别覆盖信贷、债券及股权融资，对钢材下游消费释放积极信号，盘面强&#25a1;势反弹。

　　二、铁±矿需求χ

　　ξ1．Ë海外需求偏弱运行♡

　　2022年1-11月全球生铁产量为11.7亿吨，同比下降3801.8万吨（-3.1%）。一方面，俄乌冲突导致两国生铁产量降幅较大，1-11月同比下降1534.8万吨（-22.4%）至5327.1万吨；另一方面，欧美因加息，经济放缓，钢材需求走弱，生铁产量缺乏上行驱动力。考虑到明年海外经济下行压力较大λ，我们预计明年铁矿发往ઢ中国比例将进一步上升⊇。

　　2．铁œ钢比上升，粗钢中铁水产量上升替代废²钢供â应下降

　　全年废钢供应偏紧，影响铁水在粗钢占比上升。今年粗–钢中铁水产量占比较高，前11月铁钢比为85%，高于近五年水平。主要是今年经济生产活动下降，废钢产出下降，废钢成本高′于铁矿石成本。截止12月19χ日，全国废钢到货累计量为9752万吨，同比下降4255万吨，降幅超过三成。另一方面，随着明年宏观政策托底作用逐步显露，废钢供应将环比修复，但考虑到黑色金属目前整体处在下行周期，预计废钢供应绝对量难以修复至前两年水平。

　’　3．≡国അ内铁水产量同比增加300万吨

　　2022年前11月生铁੍产量同比⊗下降671.8万吨至7.9亿吨。考虑去年12月份高基数，预计22年生铁产量为8.62亿吨，同比下降700万吨。上半年，两会与残奥会后，钢厂复产继续带动铁矿石需求上升，日均铁水产量于6月份达到峰值243万吨；6-7月，利润持续亏损倒逼钢厂检修停产，铁水产量一度下降至214万吨，较上半年峰值下降29万吨。随着钢厂逐步复产，铁水产量再次上升，叠加冬季限产影响较小，目前维持在222万吨水平。23年预估粗钢和生铁产量10.36亿吨和8.65亿吨，同比分别增长2800万吨（+2.8%）和300万吨（+0.4%），铁水增幅低于粗钢。一方面，明年行政限产预期较小，钢厂产量易增ƒ难减；另一方面，预计明年废钢供应逐步恢复，铁水对废钢替代作用将有所下降，铁钢比从0.85下降至0.84。

　　三、Ρ海外铁矿石供应延续宽松格局ε

　　1．四大矿山¼23年’新增产能÷2680万吨

　　全球铁矿石产量逐年增加，大洋洲、南美洲为੐全球铁矿石主要生产地区，澳巴两国产量总和占比48%。从矿山企业来看，四大矿山公司占比全球45%（2021年）以上。产量从大到小依次是淡水河谷3.4′6亿吨（13.3%）、力拓3.36亿吨（12.9%）、必和必拓2.55亿吨（9.8%）及FMG 2.37亿吨（9.1%）。除此以外，印度、俄罗斯、南非、Φ加拿大等也在全球铁矿石供应中发挥重要作用。

　　全球铁矿石共经历两轮产能扩张期®。第一轮为2003年-2007年，产量上升8.12亿吨，幅度为67%；第二轮为2011年-2013年，产量上升1.6亿吨，幅度为8%。近年来，全球铁矿石供应进入稳定阶段，但部分矿区资源枯竭，不少矿山通−过产能置换项૧目，力求减轻对供应的影响。

　　2022年1-11月，中国铁矿石进口10.2亿吨，同比下降2146.91万吨（-2.1%）。其中，澳巴进口总量为8.8亿吨，同比上升2088ⓦ.æ11万吨（+2.4%）；除澳巴外进口总量为1.4亿吨，同比下降4235.02万吨（-23.2%⊄）。

　　据不完全统计，四大矿山2023年新增产能约为2680万吨。一方面，力拓谷戴达利项目（Gudai-Darri）与必和必拓南坡项目（South Flank）分别提升产能500万吨与3⇓50万吨；另一方面，FMG铁桥γ项目（Iron Birdge）于2◈023年3月投产，届时将为其提供1830万吨的产能增量。

　　此外，自2025年起，四大矿山新增项目较多。力拓共有四个以上计划项目，分别为西芒杜项目（Simandou）੣、西岭项目（Western Range）、ς荷普山二期项目（Hope Downs 2）、布罗克曼项目（Brockman S&yncline）等；淡水河谷共有两个以上计划项目，分别为压块厂与绿色生铁厂项目；FMG则有皇后谷项目（Queens Valley）。具体项目内容请见下表：

　　2． 预估四大矿山23年新增产量900੧万੉¾吨。

　　淡水河谷受许可证延期影响→，全年产量不及预期。在其二季度报告中，矿山下调全年产量目标，下调幅度为500-1000万吨。一方面，南部生产系统受强降雨影响，其产量同比下降11%；另一方面，北部生产系统北塞拉矿区许可证延期受阻，影响全年生产效率。二、三季度气候改善€，产量环比修复，全年目标维稳3.44-3.59亿吨。展望明年，我们Â预计北部生产系统矿区许可证延期将持续对全年产量造成不利影响。

　　力拓在谷戴达利项目加持下，抵消降雨、疫情及运输故障所带来的负面影响。上半年生产受强降雨ϑ天气、疫情及运输系统故障影响，但在࠹谷戴达利项目（Gudai-Darri）实现ℑ满产与Mesa A选矿厂投产的加持下，其全年发运目标得以保持。

　　必和必拓通过产能置换与运输优化项目，顺利完成财年产量目标。੪一方面，南੍坡项目（South Flank）持续发力，自5月投产以来为Mining Area C矿区提供新产能。另一方面，自动化拖车项目（Autonomous Haulage Project）6月投产，运♣输效率进一步提高。由于三季度（23财年Q1）陆续受到设备检修影响，其全年产量持平。

　　FMG产能高速扩张，进一步提升竞争力。一方面，在埃勒瓦娜项目（šΙEliwana）投产以来，已实现年化产能3500-4000万吨，为FMG全年产量带来新‍驱动力；另一方面，铁桥项目（Iron Bridge）已完成港口卸货模拟与设施调试，预计于23年3月正式投产，届时将提升年化产能2200万吨，实际产能提升1830万吨。

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　　四大矿山产量目标如下表所示：&ⓙ

　　据四大矿山季度报告披露，淡水河谷与FMG上调产量目标，上调幅度为900万吨，力拓与必和必拓则维持不变。其中，淡水河谷将其球团矿生产目标提高200&#25b3;万吨，铁矿石产量维持不变；મFMG新财年发运目标上调900万吨。保守计算，我们预估23年♤四大矿山产量增加900万吨至11.27亿吨。

　　3． 23年印度矿和澳洲阿特拉斯矿山或æ૝为非主流贡献增量Ρ

　　∑22年受地缘政治冲突与贸易因素影响，非主流铁矿石供应偏弱运行。我国1-11月非主流铁◑矿石进口量为♧1.4亿吨，同比下降4235.02万吨。

　　俄乌冲突持续影响全球铁元素੪供应。两国冲突持续，੊全球铁元િ素供应受到不利影响，钢厂成本被迫抬升，我们预计两国铁元素供应在俄乌冲突结束前难以恢复。

　　西非西芒杜矿区开发工作重新启动。力拓子公司 Simfer 和赢联盟（Winning Consortium Simandou ，WCS）共同开发的西芒杜矿区于3月被几内亚政府喊停。7月28日，上述两者与几内∨亚政府正式成立新合资子公司La Compagnie du TransGuineen，重启铁矿开采工作。该项目预计于Ê2025年投产，因此对明年铁矿石↑供应影响较小。

　　南非铁矿石供应持续受铁路运♠输限制影响。全年铁路限制导致英美资源旗下昆巴（Kumba Iron Ore）被迫下调2022-2024年铁矿石生产目标，明年运输限制持续背景下，减产400万吨，假设发往中国比例为60%，预计23年产量实际∈减量为Í240万吨。

　　迈克菲项目项目增加500万吨产能。澳洲阿特拉斯矿山（Atlઢas）与汉考克集团（Hancock Prospecting Group）共同开发的迈克菲项目（M◙cphee Creek Porjectë）将于2023年中旬投产，年化产能约为950-970万吨，预计23年实际增加500万吨左右产能。

　　દ四、成હ本与运费λ

　　上半ⓓ年海运▣费波动幅度较大，对中国到港铁矿石成本影响较大，主因俄乌冲突对全球航运造成不利影响，体现在燃料成本抬升、贸易路线调整与海运能力受限。随着全球物流逐步恢复，下半年海运费价格中枢回归合理区间。截至12月15日，西澳-青岛航线运费为8.7ⓘ美元，同比下降1美元；巴西图巴朗-青岛航线20.8美元，同比下降3美元。

　　四大矿山生产成本来看，成本均维持在23美元以ય下，考虑到运费均值在25美元以下，主流矿到中&#25b2;国港口成本维持在50美元以ζ下。

　　ⓙ据不完全统计，非主流矿山间成本差异较大，均值‰在60美元左右，叠加运费，预计到港成本均值维持在85美元以下。相比之下，四大矿山成本优势仍然较为明显。

　　五ⓦ、结论

　　海外矿山预计新增产能3180万吨。其中，主流矿山产能增加2680万吨，主要来源于FMG铁桥项目（Iron Bridge）落地、必和必拓南坡项目（South Flank）与力拓谷戴达利项目（Guૢdai-Darri）产能置换等；非主流矿山产能增加500万吨，主要由澳洲阿特拉斯矿山（Atlas）与汉考克集团（Hωancock Prospecting Group）共同开发的迈克菲项目（Mc&#ffe0　;phee Greek）贡献。

　　23年我国进口铁矿石供应增量为1720万吨。其中，四大矿山新增产量900万吨，主要来源于淡水河谷与FMG，两者产量分别增加200万吨与700万吨。上述两者发往中国的比例约为65%与90%，预估为我国23年铁矿石进口量增加760万吨；非主流矿供应增量主要由印度矿‎贡献，预计新增1200万吨。南非铁矿石供应持续受铁路运输限制影响，考虑到南非铁矿石发往中国的Φ比例为60%，∝预计昆巴粉进口量下降240万吨。

　　需求端，23年预计中国粗钢和生铁产量同比增长2800万吨和300万吨，废钢供应缓解导致铁水增幅不如粗钢。铁水增量折合进口矿需求增加400万吨。供需双增，但供应增幅预期大于需求增幅预期。年内分节奏看：上半年预期供减需增，库存保持偏ϑ低水平。一ઘ方面，需求呈现上升趋势，在钢厂库存水平较低背景下，春节后钢厂复产提振铁矿石需求；另一方面，一季度为澳巴雨季，发运受影响，铁矿石进口量有季节性下降ਊ预期。

　ਫ　下半年供需错配问题缓解，库存有累库预期。下半年废钢供应较大概“率逐步缓解，铁矿石对废钢替代下降；其次海外发运环比上升☼，供增需弱，库存中枢上移。但下半年不确定性在于钢厂利润，如果房地产行业逐步回暖，钢材因需求好转，利润走扩，铁矿石或跟随利润偏强走势。

ઢ　　综上所述，明年全国铁矿石供મ需双增，但供应增幅（1.0%∧）大于需求（0.3%），供需平衡有边际宽松预期。

　　报告作者：周敏波&nöbsΣp௄;Z0010559

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