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来源Í：聪明投资▤ϑ者
1、港股今年的核心观察要素主要是两个：◙第一，国内稳ˆ增长预期要重新统一，对应了基本面预¼期的改善；第二，美债利率的上行要得到缓解，对应的是美联储的边际宽松。
2、从指数层面来讲，港股已经涨了一大波，未来一年恒生指数的预期收益ω☞率在20~25%，而 A股10%+的预期收益率。Õ港股的表现仍然要优于美股和A股。
3、现在港股处于牛市第一、二阶段之间的“徘徊期”，第∪二阶段的信×号没有出来。
第二阶段要等中国目ćd;前新冠病例第一波上升之后，Ε全社会生ⓘ产和生活趋于稳定，并且使得经济信用低位回暖可期。
4、建议配置港股“三支箭”，以稳增长加疫情修ઢ复为主线，其次是美债利率筑顶下行受益的线索，这两者共同敏感的交集板块，就是这一轮港股熊市的三大重灾区。互联网、医药Ω、地产，这些行业的弹性⇔会最大。
5、从⇔去年到这一轮，外资一直在流出港股，包括对国内反垄断监管、去年底美联储开始的紧缩周期、ષ今年俄乌冲突带来的金融去Φ全球化的担心。
ⓠ d0;现在我们反而认为外资会回补。⊃
6、短期涨幅已经比较大之后，建议大家可以采取攻守兼备的配置策略，围绕着“三支箭”去…配置业绩上调和高股息策略。
以上，是广发证券首席策略分析师戴康∩，12月20日在聪明投资者主办的线上研习社，围Ä绕港股市场2023ਪ年的布局，分享的最新观点。
戴康曾连续获¼得新财富最佳分析师、金牛奖ૡ、⊕水晶球奖，他在大势研判、主题研究等方面都有着独到的见解。
今年î2月份，聪明੦投资者就曾邀请戴康来到价值研习社现场，分享≡了今年的全年策略以及背后的研判逻辑。
11月份，戴康又提出了港股“天亮了”以及港股Θ牛市三阶Āf;段论，而港股近期的反弹也验证了他的判断♧。
戴康认为，多重底部信号显示港股筑底已经完成，展望2023年，他旗帜鲜明地指出，港股迎来战略性机遇，弹性远大于A股，港股走牛市、A股Κ走修▨复ⓑ市。
在他看来，港股牛⊃市第一阶段已经到位，目前是牛市一二阶段之交的“徘徊期”，因为从防疫政策优ࢮ化到经济复苏的这个进程，节奏往往是有起伏的，在这期间，如果港股出现了回调，反而提供了一个加仓的良机。
ⓤ 在具体板‾块的布局上，戴康给出了港股投ι资的“三支箭”。
γ 聪明投资ò者整理了本次研习社主讲全文，分享给大家。
今年2月份，我曾经Āe;做客咱们聪投的价值研习社，和大家分享了对于今年市场的研判，我们去年底的年度策略展望——慎思笃行，对今年市场比较谨慎，当时我们也给大家做了分析，要审慎对待当时的俄乌冲突，以及我们对于稳增长投资机会સ的一些看∪法。
一个是年首“慎思笃行”，一个是Āf;年尾“破晓”，站在æ这个时点来跟大家交流港股，♥也特别有价值。
这一轮我们是领衔全市场的港股牛市旗手，11月10日发◯布报告《破晓，AH股光明就×在前方》。
当时我更主要还是讲港股，因为这一轮A▦股是没ર有创新低的，港股创了新低。
随后我们写《港股“天亮了”》，指出港股迎来⋅战略·性机遇，弹性会远大于A股，这是我们ા2019年以来的第三个最重要的判断。
港股今年的核心观察要素主要是两个：第一，国内稳增长预←期要重新统一，对应了基本面预期的改善；第二υ，美债¹利率的上行要得到缓解，对应的是美联储的边际宽松。
之前我曾经讲过，今年的大♣会是一个重要的分水岭。在大会之后，有™序放松地产调控和优化疫情防控措施，有望改善港股的信用和∫盈利预期，这是第一个要素。
ö 第二个要素就是海外流动性，今年慎思笃行的一个重要原因是，美国通胀大部分时间Ψ都上行或者维持高位，≤使得美债利率出现了大幅上行，对于全球股票市场都形成了明显的压制。
所以今☞年全ⓩ球大类资产是一个罕见的股债双杀，历史∫上并不多见。
为什么我们讲“破晓，છAH股光明就在前方”∀，因为当时公布了一个重要数据，美国10月份核心CPI第一次超预期下行。
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我们当时判断∝美债利率筑顶。
历史经验表明，港股对于基本面修复和美债利∴率筑顶要比b2;A股更敏感，并且在更吸引的赔率上表现Á更大的弹性。
×港股牛市一阶段已ƿ经到位，目前是牛市一二阶段之交的“徘徊期”
简▩单讲一Ø下对于基本面的d3;看法。
海外，美国经济明年大概率会陷入轻度衰退，美债期限利差倒挂，它预示的是明年美国Γ制造业的PΚMI会持续陷入收缩区间。而在国内，稳增长的预期重新统一的信号已经明确，所以港股的盈利底部也已经形成。
⌉ 贴现率，我们回顾过去6轮美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，³它一般是在通胀拐点之后、美联储最后一次加息之前确认顶部，随后开始趋势性ćd;地回落，所以这一轮的美债利率已经筑顶。
在配ਪ置上，从战略上来讲，仍然推荐港股“三支箭”，ñ以发展促安全，叠加海外流动性઼缓和。
我们∫判²断本∋轮的港股行情是三阶段。
ਗ਼当前港股牛市一阶段基本已经到位了。目前ࣻ是处于牛市的“徘徊期”。在未来的不久，它可能૮会进入第二阶段的行情。
પ因为从防疫政策优化到经济复苏，这个复苏进程可能☺是有起伏的。如果港股牛市行情因此出现回调，是加仓良机。
¤现在涨幅已经比较大之后，d0;短期我们建议采取攻守兼备的配置策略，围绕着“三支箭”去配置业绩上调和高股息策略。
♪多重底部&信号显示港股已经完成筑底
也有很多投资者讲，港股只看赔⊂率不行，港股跌起来可以无下”限地去跌，需要胜率的改善。
我和一个朋友讨论过，我偏左侧一点，他偏右侧一点，后来看一下结果也差不多。我认为赔率☺和胜率要兼à顾。
从赔率来讲，多重底部信❄号显示港股已Ād;经完成©筑底了。
这一轮港股的熊市是港股历史前三熊市，跌幅第一大的是2008年次贷危机，ࢵΟ第二大的是1997年亚洲金融危机，第三大就是这一轮港股跌幅。
今年10月底，港股赔°率处于极度吸引的状态，除了一些常规的估值和市场技术指标，像港股的超卖比例、恒指的波幅以及回购规模这些重要的信号也♤处于极度吸引的水平。
除了200પ3年之外，其他5次的熊市，恒生⇑指数ਖ਼的估值都处于底部区域，历史分位数都是低于10%。
10月í底恒生指数的市盈率仅仅是7.23倍，它处于历史低位，也符合大底部的特征。⊥
PB除了ⓑ2003年和2011年之外，其他5次熊市，恒生指数的PB也都处于底部区域，今年10月底ćc;，恒生指数的PB仅仅是0.72倍，是历史上最低的位置。
很多市ω场☼数ટ据都符合底部特征。
∝ 包括历史上来看，市场底部附近，"港股回购金额占成交额的比重通常超过10%。今年10月份回购规模明显超过以往，创造了2006年以来的历史峰值，回购占比临近25%，也符合底部的特征，当然它和标杆性股票的回购金额大也有关。
☏ 用美债利率衡量的港股股权风险溢价ERP，基本也是高于历史上90%的分位∝数。
以Ċa;中债利率衡量的历史分位数，也是高Ǝ于90%࠹的历史分位数。
Ο 美元弱、美债利率下、人民币汇率强的时候，港股就ਫ能走独立行情
赔率很吸引了，历史的一个大的底部。怎么œ看港股迎来战略机遇，ા弹性远大于Aa1;股的结论？
首先，为什么我们在11月13日讲，这▒一轮港股弹☏性明显比A股更大ઘ？
⇓历史上来看，恒指的表Â现和它的基本面净利润增速相☎关性要高于A股。
回顾历史上港股和A股盈利同时上修跨度大ૡ于ρ半年的区间，在2008年四季度到现在，有4段区间港股的Āe;整体涨幅显著大于A股。
在分子端盈利状况改善的时候，相比ηA股，港股表现出更大的弹性，因为港股是以机构投资者为主，它Ö对于基本面会更敏感。
相对šA股，港股对美债利率是更敏感的，也很简单∴，因为它是一个离岸市场，所以它更多是看美债利率的波动。
大家心中肯定⁄有⊕一个疑问，如果美股的调整没有结束，对ગ于港股的影响如何？
因ï为历史上美股和港股的关b2;联度是很大的。“
Ċc;
首先我们看美股，通胀拐点对于美股底部是ⓖ有前瞻性的，我们认为美国的核心通胀在明年一季度之前见到确认下行的拐点Π。
目ð前美股还是有调整压力的，因È为目前美股盈利还没有充分计入美国经济增长☼衰退的预期，它仍然有杀业绩的风险。
历史上美国经济衰退，通੩常它的盈利下修幅度会超过20%，而这次盈利Κ下修是个位数，目前美股还没有充分反映美国经ê济陷入衰退的预期，所以美股会有杀业绩调整。
历史上五轮美股标普50£Ε0下跌，而恒指上涨的阶段，就是恒指能走独立行情阶段。
我们会发现当美元弱、美债ó利率下、人民币汇率强的时候，跨境资金仍然有望在美股下õ跌的时候去买入港股，使得港股的估值在波动率抬升的时候会保持ⓕ稳定。
港股基本面ੑ更多取决于中国经济，如果企业盈利增长出现向上的拐点，就有可能使得港股β与美股的♧走势脱钩。
1990年到现在，美股港股的走势相关Δ性将近90%，两者走势背离的时段是比较少的。但是历史上美股下跌ৄ不必然代表着港股的下跌，有这5次独立મ行情。
美元弱、美 债利率下、人ⓦ民ⓔ币汇率强的时候，港股就能走独立行情。
▧我∨们怎么看这♥三个因素？
Ü
美债利率会从高位逐步回落，人民币汇率这一轮的贬值已♤经结束了，因为从人民币汇率来讲，无非是相对美国的经济增长、相对美联π储的货币政策，以及风险溢价的波动。
明年中美此消彼长，中国经济是个࠹弱复苏，美国经济是个轻度衰退，્美联储的加息周期ë已经在后期了。
中国明年经济修复的时候，货ò币政策最宽松的阶段也已经过ö去，而中国决策层调整了关于疫情防控和地产的政策之后，中国的风险溢价就下来了。
੬ ι所以港股是能 够走独立行情的。
છ港股走牛市、A股走修复市⁄
Λ最后◈给大家做一个¦总结。
大势研判上，港股的底部࠹框架，就是我们否极泰来框架的૮各项指标，都显示港股的赔率在10月底很吸引，而且એ比A股处于更吸引的水平。
胜率bd;，港股对于中国基本面的修复和美债利率筑顶要比A股更敏感，并且在更吸引的ઝ赔率条件下，会表现更大的弹性。
今年港股的核心观察要素ⓨ就是国内稳增长的预期重新统一和美债利率上行压力得到缓解，还是这一轮我们分析中资股的“复ફ合政ÿ策底“框架。
因为这一轮中国和美国的金融经济周期是错位的，“ⓣ复合政策底”已经确立了，所以ⓝ我建议要重视港股的战略性大底部，弹性远比§A股要大。
我的看法就是港股走牛市、A股走修复市Ýࢮ。
◘ 港股无论是分子还是分母端，都要比Aι股∀更敏感。
从指数层面来讲，港股已经涨了∞一大波，未来一年恒生指数的预期收益率在20~¨25%，而 A股10%+的预期收益率。
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港股Ād;的表现仍然要优于美股和A股☏。
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„中国的疫情防控优化，它不仅有利于港股企业盈利的改善，也有利于港股之前已经高企的风险溢价下行。
▨所以建议配置港股“三支箭”，以稳增长加疫情修复为主线，其次是美债利率筑顶下行受益的线索，这两者共同敏感的交集板块，就是这一轮港Σ股熊市的三大重灾区，互联网、医药、地产，它的弹性会મ最大。
如果从风险的角度来讲，除了企业盈利和美债利率之外，这一轮港股的跌幅巨大，也是受到了逆全球化的∞影响。我们在今年3月份的春季策略《逆全球µ化下的慎思Ρ笃行》中有相关的逻辑。
Ð地缘政治风险૪这类不太可测的因素，我们建议适当运用一些衍生品去对冲。
这是我讲的关于港股的大ફ势研⇐判。
明年美国经济会陷入轻度衰退，美债利ð率一季度前»会确认下行拐点
明年ਬ美国ખ经济会陷入À轻度衰退。
美债期限利差倒挂，10年期和2年期是深度的倒挂，ૣ历∧史经验表明倒挂之后大概6个月，美国制造业的PMI会跌破枯荣线，倒挂后一年半到两年PMI会触底，所以明年PMI应该是环比回落的Ê态势。
美国的居民消费主要依赖消费信贷和储蓄的消耗，而↑a1;高通胀的背景也在削弱美国居æ民的消费能力和意愿。
Ċc;它的消费贷款增ઝ速回落的时间和幅度不够，利率大幅上升，美国居民的储蓄率在不断降低至Å低位。
▨美国的核心通胀还是有一定韧性的Ÿ。
美国ટÛ的核心通胀主要É是两个，第一个是房租，第二个是工资。
美国的房价同比增速在今年的4月份已经触顶了，ક而美国的职业空缺率在今年3月份触顶了。根据滞后经验来讲，我们判断明年一ⓨ季度之前，美国的Γ核心通胀会确认向下的拐点。
Ó 历史上来看，美联储很Ο少在CPI实质性拐点之前停止加息，这一轮要核心CPI连续回落两三♫个月，在11月份的议息会议上，美联储主席鲍威尔讲政策利率水平要达到使得实际利率为正。
如果明年一季度之前美国′的CPI回落到5%以下，既然实际利率回归正值，美联储有望在明年3月份最后一次加息。
接下来看美债利率，全◑球的风险资产之അ锚。❄
Î 回顾历史上，美债利率的顶点往往是在通胀的拐点之后，通常在最后一次加息ષ之前会见到美债利率的顶点。
所以我们的判断是，美债利率在明‡年一季度之前્会确认下行拐点。²
外资会·结束流出，回补港股ϖ
从去年到这一轮，外资&#ffe1;一直在流出港股，包括对国内反垄断监管、去年底美联储开始的紧缩周期、今年俄乌冲↑突带Ó来的金融去全球化的担心。
❄现在∈我们反而觉得外资会回b3;补。
† 外资主要看三点，第一点是地缘政治风险；第二点，中国ਫ਼的疫情防控和地¶产调控；第三点，美联储紧缩周期。
bd;我和外资交流比较多，大部分外资还是要来赚钱的，只有少部分很看重地Γ缘政治风险。现在第二、三点都发出积极的信Ÿ号。
Χ 外¶资有四类资♪金。
第一੦种是Hedge Fund⇔（对冲基金）દ会流入；
第二类是对中国敏感ⓩ的一些外资，ⓛlong-oચnly配置的钱，也会流入；
第三类☎外资是ⓗ对中国不敏感的一些被动型资金，会选择观望，它ν会等到中国基本面有实质性的改善后再流入；
第四类外资很ટ看重地缘政治风险，所以不会流&è入。
所以这一轮我们为什么更看好港股，是因为由于外资的回补，港股是一个明显的增量Æ市场，而A股则▧并不由外资主导ù，暂时是类存量市场。
南下资金对港股的配置还ý在比较低的位置，三季度南下资金在港股的重仓股配置是8%左右，还有提θ升的空间。
í另外港股的保险资金和理财具੦备绝佳出海机会。今年有类资产荒，保险公司对权益的配置本来就中规中矩♪，对于港股的配置在一个偏低的位置。
ૣ港股投资“三支箭”
∴
具☻体说下港股投资的“三支箭ਫ”。
≥第一支箭是“稳增长”政策加码收益，比如稳增长带来的地产信用下沉，包括地产链的家具、家电等等，以及Ü贴息专ઞ项再贷款，比如医疗设备、休闲服务这一类。
પ第二Ċb;支∉箭是疫情防控政策优化受益，分为三个线索。
Ô 第一条线索是消费重启，比如居民的一些补偿性消费，像黄金、珠宝、服饰免税，还∑有出行链的社交复苏，比如休闲服务、餐饮供应链。
઼第二条线索是成本，原材料成本下降，又有提™价的，比如说像啤ਲ਼酒超市这一类的。
第三条线索就是防™疫新常态化受益的，像医疗服务器械、中药这一¶类的。
第三支箭是海外流动性压制缓和线索，ભ比ⓨ如互联网平台经济，这一个多月来已经取得了非常明显的超额收益。
今年年初以来，美债利率两轮快速上行的阶段，像港股的资讯科技和医Ν疗保健业ભ是重灾区৻。
今年是一个复合政策底，国内的政策底，叠加美联储主席鲍威尔Ο转向鸽派的海外政策底，在这一轮双底形成之后，前期折价的优质成长标的往ડ往会获得比较大的Φ弹性。
美债利率在筑顶后，明年一季度之前会确认下行的拐点，所以在海外流动性缓和的逻辑下，我们建议关Γ注互联网平台经Ψ济≠。
今年3月份，中国经济工作会议之后，国内政策对于互联网平台经济从之前的反垄断严格管制转ο变为设◈置红绿灯，促进平台经济持续健康发展，包括◊这次的中央经济工作会议上，引领在国际竞争中大显身手。
另外今年游戏版号也重新发放了，所以互联网传媒→应该是这一轮港股修复比较重要β的一个领域。
为何港股买成长，A股∋买☜价值？
૯刚刚讲港股“三支箭”ⓩ，配置地产、医药、互联网平台经济，A股我们优先配置托底和重建。
托底重建是以地产链和央企的价值股为σ主，在明年的二季Ò度之后，我૯们再转型突围，以制造成长为主。
我们这↵Ê么看，主要有三点原ੇ因。
第一个原因是港股的成长股和A股的成长股在结构上有很大的⊆区⌊别。
港股ˆ的成长股，像互联网平台经济占比较高，而AΑ股的成长股高端制造占比较高，而这一♠轮中国疫情防控优化更有利于消费。
互联网平台经济的底层资产是消费，所以它对宏观经济也会更敏感，它的弹性就更大，这与港股和A◐股ਰ成长股结构不同有关。
第二个原因是港股ૣ作为离岸市场，对美债利率更敏感，尤其是港股的成长股，它比A股λ的成长股更敏感，刚刚讲了美债利率总体是高位逐步回落的态势。
第三个原因是♡以互联网平台经济为代表的港股成长股，在过去两年多的熊市中已经被出清了。γ
10月上旬港股的卖空比例一度高达接近30%，所以该卖的都卖掉了，筹码出清了；而A股以高端制造为代表的成长股⊆，在☻过去两三年的表现是不错的，所以它的筹码没有港股d0;的成长股干净。
所以港股是成长价值俱佳，A股是价值股会更好ਰ。
目前ણ港股处于牛市第一、二阶段之交的“徘⌉徊期”
这一轮的港股牛市是三阶段，恒生指数预计14，í000-2Ú4，000的万点行情。
a0;
牛市第一阶段Þ是主权风险溢Ô价下行，空头平仓来吹响熊转牛的号角。
ⓙ第二阶段是价值重估，市场对中国基本面修复的预期得到确认，重要的观察点是明年1月下旬的春运。
第三Õ阶段是企业实际盈利兑ਜ਼现，比如明年中报出现实质性ϖ的改善。
港股牛市一阶段已经到位了，中国5年期的主权信用违约掉期指Ë数已经从高位回落到ੌ一个正常的水平。
港股的卖空成交比从30%左右回落到16%左右，已经回到了一个正常水平，所以主权风险溢价回落这波空单的平仓已经基本结束，←现在港股处于牛੬市第一、二阶段之间的“徘徊期”，第二阶段的信号没有出来。
第二阶段要等中国目前新冠病例第一波上升之后，全社会生产和生活趋于稳定↑，ਜ并且使得它的经济信用低位回◈暖可期。
回Π顾历史上熊ÿ转牛的反转，第二阶段往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，未来这个路径是乐观的，ਜ਼我对稳增长的力度和决心持有比较乐观的看法。
所以我们需要去等待，社融数据是第二阶段比较好的触ⓦ发ℜ信号。ąc;
↔牛市第一阶段结束会有一个震荡，建ν议采♩取一些攻守兼备的配置策略。
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