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∞来≡源： 市值风云
利♤润¾来源主要是产品的进销差☺价。
ਖ਼ 作者&nਨbsp;|&nbÿsp;罗兰
编ત辑 ü|↓ 小白
商业ਗ਼模式：ToĀd; B，医药批发ù
本文聊一家医药流&#ffe1;通Þe;企业——药易购（ⓝ300937.SZ）。
医药流通，大概的过程就是从上游采购医σ药，然后再把医药卖给下游，其本质是中间商、二道贩子之ⓙ类的角色。因此，作为医药流通企业♧的药易购，其利润来源主要是产品的进销差价。
按照客户类型划分，公司销售模式包括这么几类：终端纯销Í、商业分销、医药零售ô等Ċa;。
商Ωા业分销模式下，下游客户主要是医药商业企业，即分销商、经销商。而医药零售业务的下游客户自然是终端消ਜ费者。终端纯销业务面向的客户是社区医药终端和基层医疗机构。
（来源：♬࠽药易购¼公告）
如果∃按照线上和线†下划分，则公司销售模式可以分为传统和电商两大类…。
∨ 随着互联网技术的普及，药易购也搞起了线上的批发业务，建Þ立了自己的电商平Ì台，即合纵医药网-药易购（hezongyy.com）。
这个电商的Ω具▒体模式是自营B2B。和终端纯销业务一样，电商业务的下游客户基本也都是社区医药终端和基层医疗机构，因此电商业务算是对终端纯销业务的一种补ર充。
↓（来源：药易购Û公告）Ċb;
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2017-2020年上半年ੑ，终端纯销业务收入中的60%-70%都是由电商业务贡献的，电商Š已经成为拓展终端纯销业务的重要手段。
§ （κ来源：药易购招¼股说明书）
Í 2018-2021年，终端纯销业务占营业收入的比例从49Α.42%提升至62.09%，商业分销业务收入占比则从48.98%下降至36.64%。两者合计收入占比一直超过98%，说明公⁄司以B端的批发业务为主，C端的零售业务规模非常小。
（来源：药ⓘ易购公告）
具体Ι而言→，商业分销业务收入占比虽然下降，但是绝对收入规模其实是在增长的，从2018年的9.91亿元增长至12.46亿元。Ê商业分销业务收入占比下滑，原因不是收入下滑，而是收入增速没有终端纯销业务快而已。
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（来源¬：药Τ易购公告）
◊信披任性⊇，质量堪忧§
如果把电商业务单独拿出来，则电商业务Χ收入占比从2018年ૠ的35.73%提升至2022年上半年的47.ν6%。线上B2B业务对公司越来越重要了。
（来源：药易购公告ćd;）õ“
公司前后披露的ν电商业务的运营指标，其口径并不一致。而且还存在着“有时披露，有时又不披露”的情况，信息披露质量比较堪ૢ忧。
比如在招股说明书中，年平均月活⊃跃用户数在2018′和2019年，分别为ⓙ1.15和1.7万家，然后在2020和2021年年报中，又没有这个数据。但到了2022年上半年，公司又披露了年平均月活跃用户数，为2.38万家。
再º比如，ö公司在2021年年报里披露了电商平台的年客单价，2020和2≅021年分别为3.31和4.03万元/家。但是在招股说明书中又没有电商平台的年客单价。
ñ （Ý来源：药易购公告）
风云君找到的唯一的一个比较连贯，有∗连续性的指标就是年◯均周活跃用户数。年均ò周活跃用户数从2018年的0.55万家增长至2021年的1.37万家。
૧ （来源：药易购Ø公告ąc;）
虽然数据上看起来没毛病，但要注意，这个周活跃用户数不是指一个年度的平均周੭活跃，而是指一个࠹年度的最后一个月的平均周活跃。
੫ 院φ外市场是主战ý场
在业∏务ਰ层面，药易购有两个特点。第一，虽然公司是做医药批发的，但客户并不包括医院，院外市场才是公司专注的领域。
Ä 医药批发行业按照服务对象可以划分为院内市场和院外市场，院内市场的客户主要是医院，这里的医院特指ખ二级及以上的医院。
院外市场的客户主要是药房、药店、诊ઝ所◈以及ç社区卫生服务站等。
▩ （ઢ来源：药憨易购公告）
bd; 公司的第二个特ਗ਼点就是区域性特征较为明显，公司尤其深સ耕于四川省。
截至20Ü22年上半年末，公司已经覆盖了四川省80%以上的医药♤连锁企业，60%以上的单体药店以及50%以上的诊સ所。
（શ来源²：药易购公告）
° 2019-♩202ૣ2年上半年，西南地区的收入占营收的比例一直保持在80%以上。以四川省为主的西南地区是公司绝对的主战场。
（来源：药¿易购૩公告છ）
ਮ利润率很低，周转率较ੌ高
在本文的最开头风云君就说了，药易购干的事就是赚差价ąc;。像公司Ąf;这种做B端的批Δ发业务的，毛利率一般是比较低的。
近年来在“取消药品加成”、“两票制”、“集中带量采购”等医改政策的推动下，药品价格整体呈下降趋势。除上述政策压力外，加之疫情因素影响，导致医药批发行业的毛利空ટ间受⇓到挤压。
所以我们看到，公司Â毛利率从2019年的9.11%开始逐渐下滑，在2021年甚至一度低到5.46%。毛利率本来就很低，在各种因素的作用下就变得更低了。不ο过需要看到，20×22年前三季度的毛利率已经反弹至7.15%，超过了2020年全年的水平。
（来源：Choća;icυeÆ数据）
毛利↔率都已经这么低了，就不要奢望净利率有多么高了。2018-2021年，净利率直接以ð抛物曲线的方式，从2.79%迅速下坠至0.2%。净利率甚至连1%都不到。2022年前三季度，净利率回升至0.35%，但依ì然还是很低。
（来ⓖ源：ઐChoice数ડ据）
2018-2021年，营ⓒ收年年增长。但净利润从2019¾年的0.62亿元下降至2021年的0.07亿元。2022年前三季度净利润为0.09亿元，依然处于极低水ઽ平。
别看公司一年的收入可以有个20、30亿元，有如此低的毛利率和净利率，公>司一☜年的净利润也就几千万，低的时候更是只有ⓝ几百万。
Ù ⓝ （来源：Choઘice数据）
现金ખ流层面也⊗可以Ζ说捉襟见肘，表现差劲。
（来源：C♫hoice数据ι）
公司∞2020年才上市不久，2021年自由现金流 大额流出ૢ1.85亿元，公司给出的理由是备货和预付货款增加。
Ċc; （来ℜ源û：药易购公告）
由于净利率太低，盈利能力太差，为了提高股东回报率，公司采取的主要方法是“薄利多销”，即提高周转率¬。2018∗-2021年ⓕ，药易购的存货周转率在8-10次之间，这个水平同一般企业相比是比较高的。
¬ （⊗来源ê：Choice数据）
由于周转率较高，所以在202Ċb;0年之前公司的扣非ROE可以保持在10%以ê上，还不算੦特别难看。
然而，随着净利率持续走低，再加上刚刚上市融到了一笔钱，结果就是公司的扣非ROE从2018年的16.&#ffe1;1%持续下滑ćf;−，到了2021年变成了负的。
§（来◙源：അChoice数据）
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