中金年度展望 人民币：冬去春来

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ࣻ　　【中金外汇 · 年度展望】人民&#266c;币：冬去春来ϑ

　　中金⊂外汇↑研究&nb੐sp;

　ⓔ　汇率ખ预测表ⓠ

　　资料Η来源： 中金公™司研究部

　　► 2022年，受美元指数૙的੢波动以及疫情防控政策优化的Á影响，人民币汇率先跌后涨。

　　► 2ણ023年，在国内各类政«策的支持下，跨境资<金或实现净流入，叠加美联储转向预期，我们认为2023年4季度人民币或升至6.70附近。

　　2022∅年人民币先μ跌后涨，受美元和疫ࣻ情等因素影响

　　2022年初以来截至12月16日，美元指数自身升值约9.4%，人民币相较美元贬值约9%（图表1）。人民币的强弱水平在主要货币中排名居中（图表2）。CFETS的人民币一篮子指数相较年初贬值约3.4%。总体来看2022年人民币相较美元呈现先贬后升的走势，但对一篮子货币基本实现了平稳。与2021年的人民币升值的独立行情不同，Τ2022年1-10月的人民币汇率与其他非美货币相关性回归，更多是受美元汇率的≡影响而波动，同时阶段性受到疫情因素影响；进入2022年11月后、受美联½储转向预期以及国内疫情防控优化的影响人民币在2022年最后两个月实现了明显升值。

　　我们认为主要有四大逻辑影响2022年人民币汇率的波动：①美元的波动：2022年1-10月在美联储快速加息背景之下美元年初以来大幅强于所有G10与亚洲货币，但进入11月后美元指数又快速走贬，带来了大部分货币相对美元的走强。美元的强弱与人民币的贬值与反弹在时点上大体一致¬；②跨境证券资金流出：22年以来跨境证券投资的净流入相较往年有所减▨少，股票方面受国内疫情对经济稳增长预期的扰动影响，北向资金的净买入额少于往年，债券方面受中美金融周期错位影响，中美息差出现倒挂，境外投资者减持了中国债券；③汇率政策对冲：2022年至今，为了汇率的稳定人民银行实施了充分的稳汇率政策，在一系列稳汇率的政策引导之下人民币汇率实现了相对平稳的运行；④疫情防控政策>的优化：11月中旬以来我国的疫情防控政策出现了明显的优化，在此背景之下经济稳增长的预期有所增强，也给人民币汇率带来了提振。

　　图表1：美Ö元人民币汇率与CFETS人民币指数走势Ôξ

　❄ƒ　资料来源੟：彭博资讯，中金公司研究部

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　　图表2“：2022年初以来主要货币相较人民币的ઘ变化率（%）

≈　　注：截至2š022年12⌋月16日

　　资料来ò源：彭博资ƿ讯，中金公司‎研究部

　　2023年人民币汇率展望&░⁄nbspΟ;

　　我们认为国内各类政策的支持、美元的强弱、跨境收支的变化以及监管当局的汇率ૠ相关政策或是影响2023年美元人民币汇率走势的关键因素，整体来看我们认为在2023年一季度美元或有一波反弹，美元/人民币汇率或受此影响而上行至7.05附近。但进入二季度后，受中国经济复苏以及美联储转向等因素影响，人民币或重回升值轨道，我们认为2023年4Ï季度美元É人民币汇率的中枢或在6.70附近。

૜　　市­场可能开‡始定价其他央行紧缩的可能性

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€　　国▧内各类政策的’支持

　　► 疫情防控优化：2022年11月以来，我国的疫情防控政策出现了明显的优化迹象。11月10日、中共中央政治局常务委员会召开会议[1]，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日、疫情联防联控机制综合组发表了优化防控工作的二十条措施的细则[2]，其中包含众多优化措施，如密接隔离时间的缩短、次密接不再判定、取消入境熔断机制、对阳性判断标准的明确化、入境人员隔离天数的缩短等等。11月29日，国务院联防联控机制综合组印发《加强老年人新冠病⊄毒疫苗接种工作方案》[3]，要求进一步加快推进老年人新冠病毒疫苗接种工作。11月30日、孙春兰副总理强调[4]，随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接∅种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。12月7日疫情联防联控机制综合组公布了[5]《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十条）》，进一步优化了疫情防控。在疫情防控的优化之下，我们感受到经济活动正在重新活跃，此前受疫情扰动较为明显的几个城市的地铁客运量皆出现了明显提升（ભ图表3）、百城拥堵延时指数等数据也明显回升（图表4）。我们认为短期内疫情的扰动或有所扩大，但是疫情防控的优化或将对明年经济活动的复苏带来较大支撑，随着时间的推移，相关正面效应将愈发明显。 

　　图表3：美元/人™民币੉突破200天后走ý出快速上升行情

ⓝ　Ï　资料来源：万得资讯，中金公司研究Ω部

　　图表4：美元/人৻民币上行与â美元指数走强有一定相关੦

&#266a;　　资κ料来源：万得资௄讯，中金公司研究部

　　► 地产、货币等政策的支持：地产行业的疲软为2022年经济增长的主要拖累之一，但2022年11月期间以信贷融资、债券融资、股权融资为代表的地产政策端“三箭齐发” （图表5），为地产市场的平稳运营带去了保证，以地产债为主导的中资美元债信用利差在11月内出现了明显的收窄（图表6）。货币政策方面、11月中国人民银行宣布[6]降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，中金宏观组预计释放长期资金约5000亿元，并认为本次降准主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行流动性压力，并在近期疫情影响有所加大的背景下支持稳增长发力（详细参考《联合解读：如何看待央行降准》）。此外，2022年12月6日中共中央政治局会议召开μ[7]，分析研究了2023年经济工作，对于经济形势的判断仍较严峻，明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济整体好转，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创行性提出“大力提振市场信心”，我们预计在增强民企活力、吸引利用外资和激发创业活力方面将有所作为（详细参考《2022年12૙月政治局会议点评》）。以上多个政策的逐步出台或给2023年的中国经济带来重要托举，中金宏观组认为如果疫情的影响显著下降，经济内生动能将加速复苏，前期积累的储蓄有望较∗大程度地转化为需求，政策乘数效应也会改善，政策力度或适度减弱，全年经济增速可能达到 6.7%左右，通胀全年均值或达2.2%以上（详细参考《宏观经济2023年展望：“非典型”复苏2.0》）。我们认为中国经济的强劲复苏或能给2023年人民币汇率提供升值压力。

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　　图表5：ਠ11月地产政策“三箭齐发઻”

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　　∪资料来源：财联社，中金ઘ公司研究部

　　图表6：中´资º美元债信¢用利差

　∉　资料来源：彭博资讯&#263b;，中金公司研੓究部

　　市场可能开始定ð价其他∠央行紧缩的૧可能性

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੧　　美元指数的影Ã响◙

　　在美联储货币政策的调整周期当中，美元的波动较大，⌈美元指数本身的强弱会对其他货币的汇率也带来至关重要的影响，其中人民币汇率也不例外。11月以来受美国通胀低于预期的影响，美元指数出现了明显的走弱。然而我们认为在2023年1季度当中美元仍然存在反弹的可能，参考以往加੒息周期，美元指数的顶部或晚于政策利率的顶部，同时存在短期内出现避险情绪而带动美元走强的可能性。但是往明年下半年看，在需求和通胀下行的压力下，市场或开始交易美♪联储的降息，届时美元的强势或能得到缓解。在此背景之下人民币汇率的下行压力也将有所缓解。

Ô　ੜ　市场可能开始定价其他央行紧缩的可能性૥

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　　&#ffe0　;跨境收‹支的变化

　　我们认为2023年内中国的跨境收支整体会大概率较2022年有所改善。贸易账户方面，2022年期间中国的贸易顺差给人民币汇率带来了重要支撑（图表7）。中金宏观组预测2023年美欧经济都将陷入经济负增长，受此影响，中国的出口增速或将有所放缓（图表8），但目前我国出口竞争力较高、供应链所受约束也&#25d3;较小，中金宏观组认为中国在2023年仍能保持一定规模的贸易顺差。服务收支方面，部门投资者担心2023年期间出入境政策或有所优化，在此背景下服务贸易收支可能会恢复至疫情前的逆差（图表9&#266b;）。我们认为服务收支的逆差再扩大的过程或为循序渐进，同时服务贸易收支的总量远小于货物贸易，服务贸易收支给人民币汇率带来的影响，或相对有限。金融收支方面，我们认为2023年的金融收支能够保持平稳或能小幅给人民币汇率提供支撑力量。其中股票资金方面，在3月、10月期间出现了较为明显的净卖出，但依靠11月的大幅净买入，截至12月中旬为止2022年的北向资金累计净买入约770亿人民币（图表10），实现了小幅净流入。中金策略组认为2023年的北向资金的状况大概率会好于2022年。债券资金方面，受中美息差变化的影响，截至9月底，境外投资者净减持约5000亿人民币的中国债券（图表11）。中金固收组认为2023年境外投资者对中国债券减持的情况会得到明显改善，同时也存在实现净买入中国债券的可能性（详细参考《2023年经济及债市展望》）。总体来看，我们认为2023年期间跨境证券投资的外部环境或有所改善，有助于资金向中国国内的流⊥入。

　　图表7：货物贸易顺差是支撑人民币੟汇率ૣ稳定的重要因素€

　　Π注：欧盟数્据઒为2022年前9个月平均

　　资料来源：万ς得资√讯…、中金公司研究部

　　੠图√表：Γ中国出口总额走势 （亿美元）

　　资料ζ来源ì：同花顺，中金公司研੕究部

　　૞图表9：中国服务贸易收支的š走势 （10亿Ǝ美元）

　　资⇔料来源：同⇒花顺，Ö中金公司研究部

　　图表10：月初以来北向资ર金的¬累计净买入&#222e;额（亿元）

　　资▒料来ਊ源：万得资讯，中金公司研究×部

　　ૡ图表11：੟境外投资者ª持有中国债券的月变化量 （亿元）

　　资料઩来源：彭博资讯，中金&#25b2;公ੑ司研究部

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　　市场可能开始定价其他央行紧Κ缩的可૥能性

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　　Š稳汇率政策或逐步退出、人民币国”际化ν或加速推进

　　2022年期间，为了汇率的稳定，人民银行实施了充分的稳汇率政策：两次下调外汇存款Ψ准备金率，上调外汇远期购汇风险准备金率，上调了跨境融资宏观审慎调节参数，中间价的报价行也很可能基于宏观审慎的原则重启了中间价的逆周期因子，人民币汇率走弱之时&#25a1;也出现了大行在盘面上的结汇操作，同时银保监会等机构也频繁为稳汇率而发声。我们认为上述的各类政策为人民币汇率的相对稳定提供了ૄ大力支持，同时进入2023年后，人民币汇率的贬值预期或有所消退，相关稳预期政策或在2023年逐步淡出。

　　此外、2023年期间人民币国઱际化或得以加速推进。2022年11月16日，央行发布《三季度货币政策执行报告》[11]中有关人民币国际化的推进描述也从此前的“持续稳慎推进”改为了“有序推进”。2022年12月9日，中国国家领导人在首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会中发表主旨讲话强调[9]未&#25d3;来3到5年中国愿同海合会国家在开展油气贸易人民币结算等领域做出努力。2022年12月14日港交所公告显示[4]同时推出“港币-人民币双柜台模式”以及双柜台庄家机制，同时各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。我们认为种种信息显示人民币国际化或在2023年期间Β得以加速推进，在全球外储与结算的去美元化的进程正在开始，今后“人民币外储”以及“人民币结算”在此进程中提升空间广阔（详细参考《沙特考虑用人民币结算石油贸易的启示》）。

　　风险†情形⊥≈

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　　市场可能开始定价其他央Ö¾行紧缩的可能性

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　　人民币汇„率超预期ઙ走强的风‌险

　　我们认为人民币汇率超预期走强的风险主要来自于两个场景：1） 中国经济恢复情况超预期上行，☜经济的快速回暖带来了通胀的上行，进而中国利率上行、市场或对人民银行的货币政策出现收紧预期，中美利率倒挂得以缓解，¯进而吸引大量资本回流，使得人民币汇率走强；2） 美国经济走弱程度超预期，美国资本市场也出现了明显回调，在此背景之下，美联储早期转向降息与扩表，在此背景之下美元或出现大幅回落。届时，美元/人民币汇率存在ⓑ达到6.50的可能。

　　市场可能开始定价其他⇒央 行ⓦ紧缩的可能性

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　　人民币汇率超预期走弱Κα的风险

　　我们认为人民币汇率超预期走弱的可能性可能主要来自两个方面ς。一方面来自于中国自身，如果2023年中国经济复苏不及预期，投资者信心或受到一定扰动，或带来一部分资金流出的压力；另一方面来自于美国，如果在2023年美国通胀依旧居高不下，美联储被迫仍要保持紧缩的货币政策â，则美元或再创新高◑，人民币相对美元则进一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民币汇率存在达到7.20-7.30的可能。

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