被遗忘的新能源赛道里

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　∀　来源：市值风云

　　预计到2030Υ年，燃料电池汽车成本才能接近纯Ì锂电池汽车。µ

　　提起新能源车，老–઻铁们首先想到必然是锂电池汽车，而通常忽略了新能源车的另一ƒ细分赛道——燃料电池汽车。

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　　燃料电池汽车，也称氢燃料电池汽车。这类车辆储存了高压⊕氢（氢气），与环境中的空气（氧气）结合生成电能供电，这一过程仅释放出蒸馏∈水。

　　（氢燃૨料电池工作原理示意图，来源：ë¨丰田）

　　然而，不同于国内ૢ锂电◙池汽车行业的盛况，燃料电池汽&#256d;车常年坐冷板凳。

　　通过对比，让伤害来∃得更猛烈些吧：2021年，国૟内销售的燃料Ù电池汽车约为1600辆，而锂电池汽车为350万辆。

　　2022年3月，国家发੝布的《氢能产业发展中长期规划（ϑ2021—2035年）》中特别提到燃料电池汽车，并指出到2025年，国内燃料电池车辆保♥有量约5万辆。

　⊥　刚结束不久的20≠22年北京冬奥会上，有超过800辆燃料电池汽车被投入作为交通服务用车，成为有史以来全球最大规模的燃料电池汽车示范▩应用场景。

˜　　众所周知，国内新能源行ૠ业受政策驱动明显，尤其是在商业化早期，∋政策的助力作用尤其重要。

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　　国家政策文件的明确指导、冬奥会上释放出的信—号，是表明燃料电池汽车产业链风☞口将至吗？

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　　风云君注意到，氢燃料电池行业的龙头亿华通”（688339.S&#25a0;H，公司），在吾股系统的排名长期处于垫底水平。

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　　莫不是吾∞股这次看走眼⌋了？

　　（来源：搜一'搜看股票评级的&#266c;市值风云ÈApp）

　　⊇燃料电池行业龙头ö，也得靠到处“圈钱”度日 

　　亿华通是国内较早从事燃料电池行业且具备自主核心技ä术能力的燃料电池系统供应商。公∑司成立于20Η12年，于2016年开始量产。

　　燃料电池系统（☎也称氢燃料电池或燃料电池），相当 于燃料电૪池汽车的发动机。

　　ࢮ截至202Í1年末，国内燃料电池系统生产商数量超过140家，但市场份额高度集中♡，CR5厂商合计市场份额约90%。

　　Ζ无论按2021年的燃料电池总ਖ਼销售功率，还是电池销售个数计，亿华通均为行业龙£头：按各自统计口径的市场份额，分别为27.8%和23.6%。

　　行业老二为此&#263c;前ઝ≤冲刺科创板失败的重塑股份（上海重塑能源集团股份有限公司），其市场份额紧追公司，差距仅2个百分点。

　　Ï（来源ઐ：公司联交所૥招股书）

　　与重塑股份合作密切的关联方、且同处于该行业੩ò的国鸿氢能，近ä期也正在寻求香港联交所上市。

　　资本市场方面，燃料电池行业的૧各位玩家Α似乎都是“老手”了，公Ð司也不例外。

　　2016ੜ年 ，公司在新三板挂牌。上交所科创板开启后，公司迅速抓住机会，于2020年6月终止新三板挂牌，同年在科创板&#266b;上市。

　　不过，业绩方面，公司却用实力教育了市ਮ场和投资者ઘ什么叫“出道即Γ巅峰”。

　　自量产以来，到੖上市之前，公司每年营收同比Ú增速在45%以上，2018年高达83%。但是，202÷0年上市当年，公司营收同比增速突然大幅回落至3.4%。

　　2021年，公司营收6.3亿元઒，同比增10%，增ψ速较上年同期略有提升，但已不复昔≡日高增长态势。

　　2022年前三季度，公司营收3.9亿元，同比增ä4.6%，再次回到个位数增长ࢵ的状态વ。

　　虽然业绩乏善可陈，但È公司在二੭级市场胃口却੣不小。

　　新三板挂牌期间，公司累计股权融ਬ资7.9亿元；科创板上市至今，公司累计થ融资15.5亿元；2022年ગ8月，公司向联交所递交了上市申请，据披露目前处于聆讯阶段。

　　看到ਠ这里，投资者是否已经发憷了：成长性平平，6年内计划上市3轮，难⋅不成⇐又是个专程赶来圈钱的大明白大聪明大漂亮？

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　　业绩好不ñ好ੋ，全看当年政策力度

　　੕公司的核心产品是燃料ψ电池系统，除此之外，公司还销售配套的零部件、ਊ提供相关的技术开发及服务等。

　　燃料电池系统一直是ν公司的最大业务。2021年，燃料电池系એ统业૎务营收5.2亿元，占营收的82%，2022年上半年营收占比提升至95%。

　　现阶段，国内新能源锂电池汽⊕车满街跑，燃料电池汽车却所见无几，原因就一个字Î：贵ⓨ！

ੇ　　据披露，2021年，燃料电池汽车和纯锂&#266b;电池汽车的百公里综合成本分别为924元/公里和441元/公里。预计到2030年，燃料电池汽车才能接近实现与纯锂电池汽»车的成本平价。

　·　੦（来源→：公司联交所招股书）

　　在到达这∃个时γ间点之前，燃料电池汽车的商业化进程，只能靠政策推动બ，也就是：补贴。

　　这样的场景ò઺，我们其实并不陌生，当初锂电池汽车就是这样走过来的。正是在政策的大力扶持、产业链各环节充分参与竞争下ⓠ，锂电池汽车才能迅速降本增效。

　　2021年，纯锂电池汽车的百公里综¢合成本已经低于燃油车的528元/公里。按照政策，锂电池汽车的购置补贴á将在2022年底à结束。

　　现阶段，该轮到»燃ⓨ料电池汽车Φ开启商业化长征了。

　　此前政策ë规定，燃料电池补贴由财政部门直接拨付给઎整车厂。向公司这样的上游燃料电池系统供应商，无−法直接拿到补贴。

　　通常，૪政府会在每λ年初发布或更新燃料电池汽车补贴政策，整车厂按照最新政策选择符合补贴标准的产品型号，然后再向燃料电池系઻统供应商下订单。

　　由于整车઻厂是补贴的直接受益方，于是长期以来，便形成了燃料电池厂Ù商Σ抱紧客户大腿的局面。

　　公ρ司的大客户集中度♧一直较高，2021年前五大客户合计销售占比为84%，同比提升6Δ.5个百分点。

　　其中，福田υ汽车（600166.SH）自2020年起跃升为公司的第一大∇客户，当年销售占比26%，并于2021年大幅提升至54%。ર

Ó　　（来源：功能强大的市૤值风云φApp）

　　顺便一提，在愈发紧⌈抱福田汽车的大腿前，公司的大客户主要ૌ为关联方，比如2019年的第一大客户申龙客车（销售占比35%）ચ及第三大客户宇通客车（销售占比18.3%）。

　　据市值风云App，截至2022年三季度末，申龙客੒车ઍ（透ª过东旭光电（维权））和宇通客车分别对公司持股3.5%和3.9%。

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　&#25a0;　（来源：炒股就用市值风云App）í

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　　Γ福田汽车未对公司直接持股，但在股权上同样与公司有千丝万缕的联系。

　　据披露，‡公司的股东名单中包括产业基金深圳安鹏和安鹏行远（注：非前十大股东）⊂，而&#25d0;福田汽车在其中持有少数权益。

　　（来源：公司科创板IPટO二⊃ⓞ轮问询函）

　　持股上游的零部件供应商，只是整车厂â谋求“纵向一体化”的常规操作࠷，并不罕ï见。

　　相比整车厂，公司在ਜ਼燃料电池汽车产业链中处于相对弱势的地位，体现为应收账款回款周期较长，长<达1-2Â年。

　　按照补贴政策，整车厂先是按补贴价格向消费者销售઴汽车，然后再与政府结Ò算补助资金，其通常૨在拿到补贴后，才会向上游供应商支付账单。

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　　整车ࢮ厂的强势，还体现在拥有随时Ν无条件取消订单的权利。

　　૦据披露，2020年，公司与福田汽车商定好的一笔1370万元的燃料电池订单，因后者的采购计划调整而被取消，í公司未获得任何赔偿金。Ñ

　　▧⇓（来源：公司港股ⓜ招股书）

　　总的来说，公司业绩的好坏，直接取决于下游整车厂在补贴推动下的出ⓐ货意愿ô。因此，简单梳理઱一下近年来国内支持燃料电池汽车行业的政策，很有必要。

201Μ9年3月，财政部连同其他部门联合发布政策，规定当时燃料电池汽车的补贴标准将于2019年6月截止，待后续À期间颁布新的补贴政策。♨

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整个2020年，财政部虽然表示，氢†燃料电池汽车将实施“以奖代补”政策੕，但并未明确具☼体补贴落实方案。

　　此前持续多年的政策补贴在201૥9年下半年终止，正是导致公◐司燃料电池系统业务营收在2ö020-2021年连续两年增长低迷的原因。

　　¯然而，沉寂两年઱后，公司于2022年迎来了一³个短暂的“小阳春”。

　　202▣2੦年上半年â，公司燃料电池系统业务营收同比大增151%，带动当期总营收同比增129%。

　　好景不长，据最新的2022年三季报，公司当⊗季总营收îલ1.2亿元，较去年同期2.6亿元下滑53%。

　　受三季度业绩拖累，公α司202Û2年前三季度∝总营收仅同比增4.6%。

　　事实∅上，公司上半年业绩的ગ短暂ત好转，只是受益于燃料电池汽车示范应用城市群政策落地实施带动的刺激。

2021年8月，京津冀▩、上海、广东三大城市群被国家纳为首批燃料ⓦ电池汽车示范应用城市‌群。

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2021年12月，河北、河南第二批城市群入ৄ੓选，ϒ形成目前的“3+2”全国燃料电池汽车示范格局。

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&#25bc;　　上述城市群以4年为期限，各自↑均制定了每年任务目标，以推动当地燃料电池汽车产业的发展。

　　据国家能源网公开数据，目前仅有ੈ京ઞ津冀完成目标程度较高&#266b;，截至2022年6月末完成首年目标占比已达71%。

　　同期，其余各Í城市群的推进速度较慢，其中上海为38%，广东为&#263c;14%，河北甚¯至“交白卷”。

ⓛ　　੏（数据来源：市值风云App根据国家∇能源网公开数据整理）

　　总的来说，新政策落地后ઍ，多数燃料电池汽车示范城市群推ੑ进速度不及预期，因此目▤前对燃料电池行业利好有限。

　　当然，风云君Η认为，整„个2022年，国内੨受疫情环境影响较大也是重要原因。

　ૉ　情况就õ是⊆这么个情况了。

　　这又引发了另一个核心问题：接下来，示–范城市群推广燃料电池汽车的意愿有多强？能“否完થ成预期目标？

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　૧　♡这也是投资者要做的功课。

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　　ê“国产替代”选手，自身造血Δ能力差

　　目前燃料电池汽车产业链都在仰仗政策存¦活，公司面对恶劣的િ生存环境，想要突围还得靠产品的核心੉竞争力。

　　公司毛利率在2018年达到Â顶峰水平50%，自从连年下滑，2¦021年为38%。2022年前三季度，毛利率回升至41%，同比提升11个☞百分点。

　◙　其毛利率水平⊄为何如此不稳定⇓？

&#256f;　　原因出在燃¹料电池系统的关键技术——电ℑ堆。

　　电堆是燃料电池系统的核心零部件◊，也是氢气与空气发生电化学反应的场所，在燃੎料电池系统成本中占比接ફ近60%。

Ρ　　 （来源：公司联交所招股书ⓖ）

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　　国内燃料电池行业在发展初期，主要依赖从国外进口电堆。但随着多Δ年²的技术积累，部分企业已具备电堆的生产能力。

　　公司在2015ੑ年ü通过收购ਫ神力科技，掌握了燃料电池电堆的核心技术。

　　公司现生产的ઽ燃料电池系统，部分采用自主生产的石墨电堆，部分仍使用ó外购ⓞ的金属板电堆。

　　由于采购金属板电堆的价格，要高于Ω石墨电堆的生产成本。因←此，安装外购电堆的燃料电池系统毛利率，要低于安੡装自主生产电堆的产品。

　　但至于燃料∋电池系统安装的是哪 种电堆，则是根据客户的订单要求，这也造成了公司δ毛利率的波动。

　　2૤021年，公司销售的543套燃料电池系统•中，283套安装的是外购电堆，占销售燃料电池系统总数的52%，该百分比为近年最高，毛利率也随Ý之跌落至历史低位。

　　2022年&，公司销售的燃料电池系统以自主生产电堆为主，因&#256f;此近期毛利率得到回੊升。

　　为实મ现电堆的完全国产替代，并获得下游客户认可，国内燃料电池系统厂ਰ商在研发投入方ⓙ面，显然还有很长的路程要走。

　　公司现阶段呈现出明显的研发Χ驱∀动特征，每年研发费用率在12%以上，2021年为14.7ⓜ%。

　　不过，近年Ñ来，销售费­用率的整体上升趋势明Ÿ显，从2017年的4.9%提升至2021年的9.9%。

ù　　这Η也说明，处于商业化早期的国内燃料⊕电池行业，各参与者之间的厮杀也相当激烈。

　　（来源઺：੡市值风云Ap§p）

　　另外，公司的管理€费੤用率居高不下，−2021年和2022年三季度分别达21.6%和36.4%。管理费用率近期继续走高，计提港股上市费用也是重要原因。

　

　　（来源：&#ffe1;市值风云Appρ）

　　公司从2020年开始，进入¿了净利润和扣非净利润双双持ડ续为负的阶段ð。

　　2021年，公司净利&#263a;润-1.6亿元，ਊ扣非મ净利润-1.8亿元，对应净利润率和扣非净利润率分别为-32%和-28%。

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　઱　（来源：市值શ风云App）

　　盈利能力º不断恶化，可想而知公司ਬੈ现金流的压力。

　　自量&#25c8;产以来，公司从未实现过经营活动现金流和自由现金流的净流入，长期处于失血状态：2λ019年以来，每年自由现金流缺口在3亿元ਫ਼以上。

　　Τ公司作为龙头尚且如此，行业ý内其余企业的¯现状也可想而知。

　　这⇒也正是近期Œ燃料电੧池系统厂商纷纷谋求上市的原因。

　　氢燃料电池作为新能源的一环，目前仍处于商业化早≤期阶段，面临→依赖补贴存活、◑行业内卷、推广程度不及预期等尴尬局面。

　　公司近年来成长性有限，且盈利能力日‹益恶化，现金流失血严重，ç长期依赖二级&#263f;市场补血。

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　　早在3年前公司ઞ冲刺科创板时，风云君便在首次覆盖Ú中明确指出上述问题，但上市至今，公司的现状并未得到明显改善。

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