从过去两个月来看，不管有没有疫情影响，放松“四限”大概率能对房价环比回升起作用；在没″有疫情封控的情况下，放松↓“四限”后地产销售同比回升的概率较大。如果下半年常态化核酸检测和快速流调能够降低疫情封控的概率，房价环比转正和销售面积同比回升值得期待。如果销售在年中前后企稳，叠加供给侧ਯ纾困，房地产投资增速也有望在下半年企稳，这对今年经济稳增长和市场信心重建的意义非凡。
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文：天风宏观宋雪涛ϖ/联系人赵宏鹤
疫情之外，房地产是今▒年经Π济的ⓣ另一个关键问题。
Ç之所以关键，👽有三个具体原因。
原因之一，↔房地α产政策已经明显实质性∃放松了。
Ò本轮房地产放松经历了三‹个阶段ćb;。
第一阶段是金融信贷政策放松，时间节点在去年9月。我们去年9月22日提示《房地产投资下行才刚&#ffe0 ;开始，关注短期政策底的可能性》，9月底房地产金融工作座谈会召开，提出“两个维护”，ℑ即维护房地产市场的平稳健康发展，维护¡住房消费者合法权益。
ê第二阶段是自下而上自主放松，时间节੍点在今年3月。我们3月1日提出《房地产放松的大河与小溪》，3月开始以郑州为代表的二三线城市，先后突破四限政策（限购/限贷/限售/限价），尤其是限购限贷政策的密集调整，代表本轮地产放松进入了地方自下而上全面宽松的第二阶段。
第三阶段是自上而下支持放松，时℘间节点在今年4月。4月29日的政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，给予了◐地方更大的因城施策空间，之后杭州等新一线城市跟进，放松“四限”的城市能级和政策尺度进一步上升。
ⓑ原因之二，房地Å产对经济至关重要。
房地产在上海疫情之前就已经出现了供给侧“去杠杆”和需👽求侧“硬着陆”的迹象，成为拖累经济增速和信用扩张的主要内因。房地产稳不稳得住，对经济是至关重要的问题。房地产投资完成额达到名义GDP总量的13.5%，再考⊆虑到房地产对服务业、后周期消费相关的衍生带动，占比超过20%。
今年1-4月房地产开发投资同比增长-2.7%，新开工面积同φ比增长-26.ਨ3%，我国自1999年进入商品房时代以来，除了2020年疫情的短暂冲击时期之外，中国房地产开发投资增速从未出现过负增长。考虑到销售尚未企稳，当前房地产投资增速不仅是历史最低，而且预计将续创新低。今年以来，房地产投资增速从2021年的高位回落超过了10%，按照20%的传导弹性，对经济增速的Ąf;拖累达到2%左右。
原因υ之三，在地产大周期转变和疫情冲击之ੌ下，对政策效果不足的担忧越来越多。θ
我们正处于自υ1998年房改以来从未出ੌ现过的周期位置♦上。
本轮房市需求的下行压力是前所未有的，是更ੋ低的人口周期、更大的城a0;市差距，叠加了更弱bd;的涨价预期。房地产总需求见顶已经是大势所趋，这是由人口周期和城镇化水平决定的，刺激政策能在多长时间和多大程度上改善需求存在不确定性，疫情反复冲击居民收入和预期又带来了新的不确定性。
房Āe;住不炒的背景下，购房者对投资住宅回报的长期ੇ预期已经发生改变，地产销售面积回不到过去；房企去杠杆的背景下，开发商对商业开发的毛利率水平的长期预期也发生改变，地产开发投资的杠杆率和周转率回不到过去。根据央行数据，今年1季度房地产开发贷款余额同比增长仅1.1%，2月和4月的新增居民中长期贷款历史上首次负增长，房ભ企和居民都进入了去杠杆时代。
¬ 3月以来，越来▒越多的二线Œ城市先后放松了“四限”政策中的一部分。
据不完全统计，3月部分放松“四限”的二三线城市有郑州、宁波、青岛bd;、福州、昆明、沈阳、广西、哈尔滨等，4月跟进放松的二三线城市有南◙京、苏州、无锡、佛山、东莞、贵阳、兰州、秦皇岛等。
但现实情况是，尽管3月以来越Š来越多城市自发放松地产限制政策，但地产销售受到了疫情的冲击，数据还在继续走弱。
4月商品房销售面积累计同比-20.9%，增速较3月降低7.1%ⓚ；4月克而♧瑞百强房企销售金额同比-5÷9.0%，增速较3月降低6.2%；4月30城成交同比-54%，增速较3月降低8%，但是5月前半月同比-50.6%，似有企稳迹象。
ℑ 因此，要观察地☞产放松是否有用，还要区分疫情封Υ控的影响。
根据不完全统◯计，3月以来有80个地级市的区县及全市出现过不同程度的封控措施（封城、停课、停业、交通管制等），管控区域最高占全国GDŸP的16%。在3-4月放松地产“四限”的城市中，因为疫情封控措施而可能影响地产销售的城©市有郑州、苏州、无锡、南京、沈阳、哈尔滨、秦皇岛（抚宁区）、天津、西安。
因此，3-4月既部分放松了地产“四限”，又没有疫情封控的城市，就只剩下宁≡波、青岛（除莱西）、福州、☏Ǝ昆明、佛山、东莞、贵阳、兰州、张家口、宜昌，这些城市组成了观察地产放松是否有用的有限样本。
઼ 我们把全国城市按照“放松地产¦四限政策”和“出现疫情封控”分成上述三个样本。对比这三个样本，我们发现：
第一，观察样本1+样本2：在全部“四限”放松的二线城市中，除了福州和佛山以外，多数城市的4月商品房销售均价高于2月或者3月，即出现了房价的环比意义拐点。3-4月“એ四限”放松城市的均价环比也高于全部二线城市均价环比。这说明放松“四限”对二线城市的房价企稳回升还是能起到一θ些作用。
第二，观察样本1：在无疫情封控的“四限”放松城੬市中，多数城市的商品房销售面积同比增速出现反弹，即出现了销售的੍同比意义拐点，比如宁波、兰州、佛山、福州、东莞等，但青⌊岛和长沙的销售面积增速在放松后继续下滑。
第三，观察样本2：在有疫情封控的“四限”放松城市中，4月Û商品房销售面积同比增速全部出现了下滑。其中郑州ρ、南京、苏州、西安曾在疫情封控之前出现过销售反弹，但在封控当月出现了大幅下跌。对ઢ比样本1，说明销售大概率受到了疫情冲击。
૧ 第四，观察样本3：全国房价数据已经有初步改善，观察70大中城市二手房价指数，银根放松已经带动一线城市房价连续4个月环比上涨，一线城市涨价的旗帜效应叠加地方因城施ς策放松，二线和三线城市房"价的环比跌幅也在震荡收窄。
从以上发现来看，不管有没有疫情封控的影响，放松“四限”大概率能对房价环比回升起到一些作用。在没有疫情封控影响的情况下，放松“四限”后地产销售同比回升的ખ概率较大。因此，如果下半年通过常态化核酸检测和流调追踪能够降低⌈出现疫情封控的概率，房价环比增速转正和ü房地产销售面积同比增速回升还是值得我们期待。
按照历史规律，如果后续观察到销售数据在年中前后企稳，叠加供给侧纾困政策，房地产投资增速也有望在今年ણ下半年企稳，这⌉对于今年经济稳੧增长和市场信心重建的意义非凡。
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（天风医药研究和地产Ù研究对本文数据亦有¨贡献）
Γ
风险提ૣ示
国内疫情形势超预期；房地产政策刺激力度超预ⓣ期；房企信用એ违约超预期
团队介绍Ä
宋雪涛 | 宏‚观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖˜最具价值分析师，2019年金ⓠ 麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
²向静姝
伦敦商学院硕士，主要负👿责↓海外宏观和大类资产研究。˜曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
∧∅赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责©国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出&#ffe0 ;口信用保险公司发展战略部。
લ林ਜ彦
武汉大学金融工程💼硕士，主要负责大类资产配置研究。þ曾任职于弘尚资产。ú
郭微微
武汉大学金੧融学硕士，主⊗要负责行业比较和产业趋势研究。Δ
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