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摘要£
5月以来，美股动荡进一步加速，市场担心美联储可能难以用“恰当好处”的紧缩力度控制住通胀同时又不伤害增长，这一担લ忧被部分疲弱的业绩所放大。当前主要经济数据显示美国内需依然具有韧性，衰退仍有距离。相比宏观数据，企业盈利特别是美股龙头公司财报也·可以♫提供一些有意思的佐证：
一、整体需求：增速◑有所放缓特别是对未来指引。一季度，标普500和纳斯达克EPS同比9%和16% vs． 去年四季度32%和3â9%。管理层对未来指引偏弱，影响了盈利一ⓑ致预期。
二、线上需求：线上和商品ધ需求筑顶回落。亚马逊提到由于疫情好转后线上购物Ċb;需求回落；沃尔玛电子商务增速低迷，这与宏观数据中商品逐步筑顶、服ⓨ务消费还有空间的特点一致。
三、外需：海外需求有所拖累。龙头公司海外收入占ખ比高，欧洲需求ç、中国局部疫情升级都对需求和供应链带来一定影响。
四、成本：相比收入增速，利润率的挤压更Ä为∪明显。一季度标普500利润率降至12.3%（去年四季度12.8%）。多数企ⓨ业提到，大宗涨价、供应链、库存、人工成本是主要拖累。
五、库存：库存累积至高位反映供应矛盾缓解、或继续缓解部分价格压力并减少进口拉动。沃尔玛和塔吉特都出现库存过多问题。此外，家得宝、亚马逊库存也创多年新ƒ高。宏观各环节库存快速回补甚至局部“过剩”α现象或继续缓解价格压力，同时对进口拉动¸也将逐步减弱。
六、就业：修复比预想快，但工资仍偏高。沃尔玛提到劳动力成本上升，也出现一定劳动力过剩问题（overstaffing），是由于疫情◐改善后返岗速度快于预期，这与近期非农就业和劳动参与率修复信息一致。不过，当前职位缺口较大且ćf;非劳动人口返回较慢，可能使工资粘性较大，是通胀回落的主要“阻碍”。
正文ࢵ
焦点讨ણ论：从滞胀交易到衰退担忧；从美股盈利透视需求、成本、库☏存和就业的微观线索
5月以来，美股市场动荡有进一步加速态势，标普500指数上周五盘中一度跌至-20%的所谓“技术性熊市”（《美股历次熊市的触发a0;因素及对当前的启示》）。究其原因，是市场担心美联储可能难以用“恰当好处”的紧缩力度控制住通胀同时又不伤害增长。美联储主席鲍威尔在近期的发言中也暗示存在无法“软着陆”的可能性[1]。这一担ર忧被近期一些美股龙头明显偏弱的业绩所放γ大并激化，例如沃尔玛、塔吉特等，加剧了市场的抛压（图表1）。
图表1：无法“软Ì着陆”ਰ的担忧被近期一些美股龙√头明显偏弱的业绩所放大并激化
¡ 图表2：当前标普500指数海外收入Û占比达~40%"左右
显然，在当前紧缩、通胀和增长的“不可能三角”中，由于紧缩在一段时间内是个较强的约束（是否会再超预期加快取决于后续通胀路径，ρ但美联储可能希望先尽快将基准利率加到中性利率之上）、通胀有粘性，增长放缓的斜率就尤为重要，这将直接决定美股‾和Ú各资产走势。
我们在《美国距离衰退风险有多远？》指出，虽然外需面临一定压力（标普500指数中海外收入占比40%，图表2），但从当前的主要经济数据如零售消费和居民资产负债表来看，美国的内需依然具有韧性。而且，我们基于3m1👿0s、以及企业融资成本与投资回报率之差测算的衰退风险还没有很੍高，基准情形下到年底压力可能逐渐增加（图表3~4）。♤
图表3：如果3m10s可以作为一个判断衰退临近的有效指标的话，当前接近200bp的3m10s利差，按照目前⌊加息路径将在年底左右收敛倒挂；纽ò约联储基于这一指标测算的未来一年衰退概率依然处于不到4%的低位
图表4：如果用美国GDP增速与投资级债券的实际收益率对比，回测显示过去十几年间当这一差距突破某一阈值后，都对经济衰退风险有较高的预示意义，但当前这一指标સ距ⓡ离触发阈值ℑ仍有较大空间
Œ相比宏观数据，企业盈利特别是ય美股龙头公司财报也可以提供一些有意思的佐证。恰逢美股一季度业绩基本结束，我们结合财报和管理层指引ਗ਼透视有关增长、成本、库存和就业等方面的微观线索。具体而言，有以下几个方面：
一、整体需求：ਗ਼增ૌ速有所放缓特别是દ对未来的指引偏弱
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一季度，标普500指数和纳斯Ï达克EPS同比增速为9%和16%，较去年四季度的32%和39¬%明显回落（图表5）。盈利增速的回落与整体经济增速逐步放缓的趋势一致，而且受基数抬升影响，因此单纯的放缓倒不是市场最主要的担忧因素。
图表Φ5：标普500指数和纳斯达克”综指一季度EPS同比增速9%和16%，较去੭年四季度的32%和39%回落明显
图表6：标普500指数一季度尽管仍有78ૡ%的公司业ફ绩超预期，但超预期幅度已回落至2020年二季度以来最低
不过，管理层对未来指引同样偏弱（例如亚马逊二季度收入同比指引7%，低于市场预期的11%；苹果表示供应链问题或使二季度收入损失80亿美元）。整体来看，尽管仍有78%的公司业绩超预期，但超预期幅度却大幅回落至2020年二季度以来新低（图表6~7a1;）。管理层的谨慎指引也影响了市场盈利的一致预期。我们观察，从4月中旬一季度业绩ù期开始以来，美股标普500指数2022年盈利预期小幅下调（图表8），纳斯达克指数的下调更为明显（2022年预期盈利增速从4月中旬的10.5%回落至ઠ当前的7.7%，图表9）。同时，分析师的盈利调整情绪也持续回落至当前的1.3%（图表10）。
图表7：包括零售板块在内的可选消费░板块一季度超η预期幅度回落至-23ζ%
图表8：4月中旬以来，标普b2;500指数盈利预期∧小幅下调，当前预计2022年盈利增速10.2%，2023年10.0%
图▥表9：4月中旬以来，纳斯达克综指盈利增速下调更为明显，当前 预计20÷22年盈ⓖ利增速7.7%，2023年20.0%
图表10：标普500指数盈利调整情绪近ćd;期持☎续回落，当前已降至1.3%ੜ
图表1ⓝμ1：一季度部分板块盈利已转负，例如零售、媒体以及包括银行、多元金融、保险在内的金融板块√
Õ 图表12：从贡献程度来看，能源、生物制药、交通运输、半♥导体及原材料是主要贡献，但金融及零售板块成为拖累
二 、线上需求：线上和商品需σ求筑顶回落
例如，亚马逊提到由于疫情好转后线上购物需求回落，消费者⇒恢复线下购买；沃尔玛（美国业务）同店销售增速3%，但电子商务增速仅1%（部分受去年高基数影响）。这与我们从零售消费数据中观察到的商品消ઍ费逐步筑顶Ÿ、而服务消费还有空间的特征基本一致（图表13~14）。
Α图表13：当前美国商品消费逐步筑顶»、而服务消费还有空间
图表14：…当前实际零售数据⊄也已经基ÿ本筑顶
Ü 三、外需：ï海Λ外需求有所拖累
美股公司尤其是龙头公司海外收入占到相当比例，以标普500指数为例，海外收入占比超过40%，中国收入占比接近8%（图表15），因此b3;近期欧洲需求疲弱、以及中国局部疫情升级都对需求和供应链带来的一定影响。例如苹果表示公司可能面对较多挑战，尤其是供应链相关挑战，中国疫情可能会削弱需求，也会增加供给限制；特斯拉表示其工厂停工可能也有一些影响。这一点从更多反应大企业和海外需求的ISM制造业ℑPMI与更多反应小企业和国内需求的Markit制造业PMI的走势差异、特别是新订单上也可‰以得到体现（图表16）。
图↓表15：2ⓘ020年疫ૌ情后标普500指数来自中国地区的收入占比持续抬升，当前已达7.5%
图表16：近期≠ISM制造业PMI与Markit♣制造业PMI，特别ζ是新订单分项，存在明显的走势差异
四、成本：相比收入增速，利润率的挤ਮ压更为⇒明显"
相比依然不错的收入增长（标普–500指数一季度收入同比增速13.6%，Î较四季度16.2%有多回落，图表17），企业利润率下滑是拖累盈利增长的更主要因素。一季度标普500指数净利润率回落至12.3%（vs． 去年四季度的12a1;.8%）（图表18）。多数企业提到，大宗商品涨价、供应链和运输环节、库存、人工成本等都是主要的拖累因素。
图表17：标普500指数一季度收入同比增速13.6%，较四季度≡16".2%继续回落
图表1↑8：一℘季度标普500指数净利润率12.3%，较去年四季度的1ⓙ2.8%继续回落
例如，亚马逊面对的供应链和成本压力导致其营收增速大幅回落至一季度的7.3%，创近20年内最低增速，营业利润率同比下滑59%至3.4%。沃尔玛业绩低于预期主要由于燃料价格大幅上涨、劳动力成本上升以及劳动力过剩（overstaffing）和过多的库存水平带来的压力。公司管理层表示Omicron缓解后返工速度快于预期，但上季度雇佣了更多的员&工来填补此前的职位空缺，劳动力过剩加大了公司成本压力；同时过去几个季度积极采购使得库存水平抬升33%加大了仓储成本。塔吉特利润受到供应链、燃料成本、非必需消费品低于预期、库存到达时间不合适、员工人数薪酬增加等多方面因素影响。管理层表示消费者支出在财政刺激后预ા计将逐渐从商品转向服务，但转向幅度较大，因此在商品类的消费力度减弱，导致包括厨房用具、电视和户外家具等品类的库存剩余过高且面临持续抬升的仓储成本。
五、库થ存： 库存累积至高位反映供应矛盾缓解、将继续缓解部分价格压力并减Ï少进口需求
2021年底，当海外Omicron疫情严重时，除食品能源外，供应链的阻塞是造成价格压力的最主要问题之ઝ一（图表19）。随着海外疫情的转好，供应矛盾都在逐步缓解，这一点从洛杉矶码头的停憨泊数和时间，以及受供应链阻塞影响最严重的二ϒ手车和服饰价格的快速回落、一季度GDP进口激增中都可以得到佐证（图表20~22）。
ો 图表19：2021年底，当海Ņ外Omicron疫情严重时，除食品能源外，供应链的阻塞是造成价格压力的最主要问Ç题之一
图表2Π0：随着海外疫情的好转，洛杉矶Ο码头的停泊数和时间均有所回õ落
图表21：一季度美国GœDP季调环比折年率-1≠.4%，因进口激增导致净¢出口拖累严重
દ图ü表22：近期受供应链阻塞影响最严重的二手车和服饰价格的快速∏回落
供应链压力的缓解和需求的边际回落也使得美国各个环节库存逐步累积。此前缺口最为明显的消费品库存已经修复至接近疫情前水平，而渠道库存更是进一步走高，库销⊕比也是如此（图表23~24）。分行业看，汽车及零部件、食品饮料和服装库销比相比疫情前水平缺口更高，而地产后周期的建筑花园材料已经超历史半数分位数（ৄ图表29）。微观来看，沃尔玛ô和塔吉特都出现库存过多反而导致成本增加的问题。除此之外，家得宝、亚马逊的库存也都创出多年新高（图表27）。
图表23：此前缺口最为明显的消费品库存♤已经∞修复至接近疫情☞前水平，而渠道库存更是进一步走高
图表24：ˆ近期零售商库å销比快速θ抬升
图Œ表25：从绝对规模来看，标普500指数非金融行业原材料½及产成品库存一季度继续抬升∉
» 图表26：从同比增速来看，标普500非金ૌ融各环节库存增速均继续抬升
图表27：沃尔玛和塔吉特都出现库ã存过多反而导致成本增▒加的问☎题，家得宝、亚马逊的库存也都创出多年新高
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b2;图表28Ζ：库存的回补和相应商品价格的回落印证了我们此前判断，但新的意外供应冲击盖过了此前供应链改善的效果
库存的回补和相应商品价格的回落也印证了我们此前的判断，只不过今年以来新的意外供应冲®击（如俄乌局势和中国局部疫情）完全盖过了此前供应链改善的效果，从结果上反而推动通胀进一步走高。不过往前看，库存回补对应的这一部分商品价⊆格压力预计仍将缓解（图表28）。除此之外，库存累计至相对高位、对比已经开始趋缓的需求呈Ä现出局部“过剩”迹象，因此对于其他市场的进口拉动也可能逐步减弱，意味着疫情后的全球贸易需求“红利”逐步过去（图表30）。
图表29：Χ汽η车及零部件、食品饮料和服装库销比相比疫情前水平缺口更高，而地μ产后周期的建筑花园材料已经超历史半数分位数
图表30：库存累计至相对高位、对γ比已经开始趋缓的需求呈现出局部“过剩”迹象，因此对于其他市场的进口拉动也可能逐ˆ步减弱，意味着疫情后的全球贸易需求“红利È”逐步过去
六、就业：就业修复比预ઠ想će;的快，但工资依然偏高
虽然可能并非普遍现象，但部分公司提¿到的有关就业市场的问题也可以作为参照。例如，沃尔玛在提到劳动力成本逐渐上升的同时，也提到出现了一定的劳动力过剩问题（overstaffing），主要是由于疫情改善后返回就业岗位的速度比此前预想的快，℘这在一定程度上也否定了此前市场担心因为补贴过多而不愿回来工作的情形。
从过去几个月的就业数据上，我们可以看到类似情形，即非农就业和劳动参与率都在修复，比市场预期要快，而且目×前距离2019年疫情前水平都只有一步之遥（失业率已经达到2019年底水平，非农就业人数相差31.4万人，劳d0;动参与率也只相差0.9ppt）（图表31~32）。只不过，由于当前的职位缺口依然较大、且非劳动人口返回较慢，可能使得工资粘性依然维持一段时间，这也是未来通胀压力快速回落的主要“阻碍”（图表33）。
图表31：当前失业率已经达到2019年底水平ψ，非农就业人数相差31.4万人，劳动参与率也只相差0.9ૣppt
▥ 图表32：由于当前的职位ਬ缺口依然较大、且非劳动人口¿返回较慢，可能使得工资粘性依然维持一段时间
图表Φ33：当前美国Ú劳动力市场存在∏一定程度的供需失衡
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