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风险提示ત：全球疫情反复、下游需求不及预期、国Χ产化推进不及预期。
具体内容详见华创证券研究所5月2η0日发布的报告《【华创电子】半导体材料行业深度研究报告：半导ⓞ体材料景气持续，国产替代正当时》
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【华创汽车ⓢ】汽ćb;车零部件的三ચ年底——原材料价格端的启示
我们最近整ºૉ理▤了汽车零部件过去三年材料成本占比与毛利率等指标间的关系，得到一些有意思的结论。
其一，材料ਫ价格上涨对汽车零部件毛利率、净利率影响小于市场原预期。本轮汽车主要原材料价格最大涨幅30%-60%，汽车零部件季度毛利率最大降幅为5-6PP，净利率3-6PP。2021年度材料价格涨幅20%-40%，汽车零部件毛利率降幅2-3PP，净利率降幅0.3-1.0PP。规上汽车制造业毛利率最大降幅约2PP。此前我们相关报告也有论述ૡ，要考虑上下游对价格压力的共摊，和制造业公司在其它方面的降本增效对冲。
其二，不同材料的零部件公ઘ司受影响程度差异较大，其中橡胶类公司影响幅度最高，铝、冷轧板（钢）、铜次之，聚氯乙烯影响相对较小。按原材料每涨价10%，计算相应零部件公司毛利率变化情况（以所涨价原材料为主要原材料的零部件公司），橡胶类零☜部件公司毛利率平均下降3.6PP，铝零部件公司下降1.4PP、钢材零部件公司下降1.2PP，铜零部件公司下降0.8PP、聚氯乙烯PVC类公司∨下降0.1PP。
其三，2020年以来汽车零部件毛利率下降主要由材料涨价带来，隐含盈利能力回升的空间弹性较大。此前我们注意到ã2020年以来汽车零部件毛利率持续走低，按季度看最大降幅5-7PP，担心是板块随产业成熟、销量平稳后的系统性下降，后来发现担忧多余，因为这્个降幅，其中有2-3PP是运费从销售费用改列£至营业成本的影响，剩下基本都是材料价格的影响，无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升，从2019到2021分别上升了4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上升、中值法则大致持平，而生产性折摊、生产薪酬占比的变化则不大。
这个角度反过来看，则是体现了潜在的较大恢复空间和Ú弹性，无论零部件持续向下游转移压力，还是原材料价格最终回落。看三મ年时间尺度，大概率当前既是行业销量底，也是板块盈利能力底，bd;这也导致了当前汽车零部件板块PE处于历史中枢，而PB位于历史底部的局面。
详细数据请见ો报Ã告正∝文。
投资建议：过去હ两年，汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来。反过来，利润率的恢复又有ë可观弹性——无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，这带来了当前零部件板块PE处于历史中枢而PB位于历史底部的局面。我们建议在这样的历史底部，在3Q22行业基本面回升之前，积极布局有全球竞争力的中国汽车零部件公司，包括具备较强估值弹性的拓普集团、上声电子，以及当前估值较低、有较大重新定价空间的立中集团、爱柯迪、常熟汽饰、豪能股份ó、银轮股份等，建议关注中鼎股份；其中立中与爱柯迪等公司有望从2Q开始将受益于原材料价格变化与议价协议生效。
⌋（完整研报Ô请点击下方链接获取）ੇ
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风险提示：宏观经济低于预期，疫情缓解低于预期，芯片供给恢复过▒慢，原材料涨ભ价持续等。
具体内容详见华创证券研究所▦5月18日发布的报告《【华创汽车】汽车零部件的三年底>——原材料价格端的启૮示》
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【华创食饮】千味央厨（001215）深ς度研究报告：Â聚焦B端，蓝海扬帆
引言：在餐饮工业化大Ù背景下，餐饮供应链5万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10年最具潜力的赛道，孕育无数产业é机会。千味央厨上市，标志着大B定Ç制模式也走入资本视野。本篇报告，在深度理解餐饮定制商业模式基础上，立足对比视角深入剖析千味经营策略，展望公司发展路径并提出投资建议。
商业模式：以餐饮大客户定制为基，聚焦B端蓝海。1）定制生意：纵向精耕>横向拓展，适合差异化切入，自上而下渗透成功概率高。定制生意标准更高、开发周期长、客户介入程度高，在纵向上能满足大客户更高层次要求，但在横向开发方面效率弱于通用品，后续成长瓶颈取决于品类规模大હ小、产品标品率和大客户成长性。2）百胜供应链：供应商管理堪称“魔鬼级难度”，其中吹哨人制度、STAR评估体系为业内标杆，百胜持续打磨公司经营标准，奠定大B市场领先优势。速冻米面市场C端寡头竞争，而B端在连锁化下属于蓝海市场，预计25年速冻米面B端规模近300亿，其中大B为1220亿，对应CAGR5为15%/20%。B端定制的竞争要素看，品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质ⓢ化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作∈用放大。
发展阶段：餐饮供应链浪潮之下，由大B定制向小B通品扩张。米面B端市场快速发展的背景下，千味B端定位鲜明，与安井、三全等在各方面差异明显。产品和研发方面，千味目前已在油炸、蒸煮品类建立优势，其中油条、蒸煎饺等大单品领跑行业，标准要求较高，并匹配“模拟餐厅后厨”概念，全力提高客户体验度。渠道开发上，公司精准定位餐饮渠道，围绕厨师群体精细营销，并紧盯各场景头部客户，依托柔性化定♥制服务切入，成熟后自上而下带动中小餐饮发展。相比成熟通用品企业，公司当前更偏大客户模式，当下的经销渠道规模、深度和管理等均有不足，未来势必需要补齐向小B发展短板。
未来展望：品类和渠道扩张进入收获期，具备从10亿收入级别向30亿级别跃迁潜力，净利率有望维持7-8%行业较高水平。公司品类上立足油炸、蒸煮，发力烘焙类新品，并结合开发早餐、a0;团餐、火锅和西快等场景，而渠道上充分挖掘头部客户需求，持续培育单经销商规模，渠道体系更趋完善。结合产能扩张规划，预计三年内收入可实现翻倍，未来五年收入复合增速约20%，达到30亿级别收入体量。考虑品类结构驱动毛利率仍有上升空间，而立足B端精准⊃定向营销，整体净利率有望维持7-8%较高水平。
投资建议：给予“推荐”评级。在餐饮工业化改造大浪潮之下，公司定位B端供应链企业，聚焦大B、扩张小B的思路清晰。短期而言，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁ા价和提效对冲成本压力，全年20%左右增长仍然稳健。我们预测22-24年EPS为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96亿，▣考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22年40倍PE，目标市值47亿，首次覆盖给予“推荐”评级。
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（完整研报ડ请点击下方链接获Ü取）
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风险因素：小B开拓不及预期、行业竞争加剧ćd;、餐饮恢复不及预期等。
具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《【华创食饮】千味央厨（001215）深度ⓖ研究报告：¢ગ聚焦B端，蓝海扬帆》
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▩【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpL🙀PR够吗？——破案“稳增长”系列十四
摘£要：
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今日焦点：5‡年期LPR下调લ15bp
央行一年期贷款市场报价利率（LPR）维持3.Ÿ7%不变，五年期贷款市场报ⓘ价利率（LPR）下调15bp至4∪.45%。关于当下5年期LPR的调降，我们认为长端利率的调降自然对居民有较为强烈的支撑作用，但是结合当下房地产的困境来看，15bp的五年期LPR调整，或许还不够。
居民购房的当∉下困境：ક买房不如买理财，借贷不如靠本钱
对于居民购房行为来看，无论投资性需求亦或是刚性需求，其购房行为都存在“择时”的考量。这种“è择时”意味着当♡买房付出的成本明显高于收益的情境下，居民的购房行为或大概率有所延时。
当下的客观情况是，截止2022年3月，当前房价同比0♬.7%，房贷利率5.49%，理财收益率2.85%，房价同比明显低于房贷利率和理财收益率。并且由于当下房贷利率明显高于房价涨幅，因此事实上大家的借贷意愿本质上并不强烈。近一年ê新增个人住房贷款占商品房销售额的比重为17.9%，为2013年以来的最低值。
进一步来看，我们结合房价，房贷利率，首付比例，理财收益率四大因素得出居民购房额外©收益率，历‾史数据观测居民购房额外收益率与地产销售同比基本一致。ç值得观察的是，自2021年10月以来，居民购房额外收益率已经连续五月持续为负，对应当下商品房销售面积同比是处于2020年2月以外的历史最低值。
居民购房的É未来♡探讨：房价同比上有∗顶，房贷利率下有底
考虑到当下房贷利率明显શÇ高于房价同比，因此我们认为居民的借贷意愿是较弱的。假设当下新增贷款占商品房销售额的比重维持在20%的比例下，我们给出如下三种居民购房额外收益率回正情景ćd;假设：
½情景一，假设房贷利率不变的情境下，全力靠房价回升来改善居民预期，涨幅需要多少？全年房价同比或许回到3.7%～4%左右，居民购房额外收益率才能回正。这对应着一线城市的房价同比或至ਫ少回到8Ù～10%这个区间，房住不炒的政策面临极大挑战。
¦情景二，假设房贷利率下行至当前下限（4.25%）ℜ，那么全年房价同比或需回到3.1%左右的同比增速，对应一二线城市房价同比6%，虽然可能对房住不炒的挑战降低，但一线城市核心城区仍有可能涨幅比较高。
情景三，假设房价严格遵守“房住不炒”的政策限↵制，那么一二线城市房价同比在5%的天花板影响下，全国房价同比或仅能回升至2%‹，那么对应当下房贷利率或需ੑ下降280bp回到2.7%左右，这对应着5年期LPR仍需调降175bp左右，这样所对应的货币政策似乎目前看来也不现实。
综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之下的艰难权衡。一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%提供一定的房价企稳预期，同时一Ó线城市通过保障性租赁住房增加供给分流刚需资金从而控制一线涨❄幅。另一方面或通过降准等方式κ缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的下行。
值得注意b3;的是，上述仅是静态的粗略测算ⓚ，事γ实上当下房价和房贷利率的调整均面临一些现实约束，具体来看：
三约束下，ⓗ房价c8;同比难上涨
ઐ对于房价而言，我们认为ⓢ本轮房价回升面临诸多挑战。主要ੈ原因在于三线城市房价同比过低，库存较低可能引至房价过大波动，以及先行指标尚未修复等三个方面。
首先，当下三线城市房价同比过低。比较过去几轮房价上涨周期来看，三线城市的同比变动幅度从未超过一线城市的同比变动幅度。这意味着如果全年要做到3%~3.7%的房ω价增速，一二线城市的房价同比至少需要回到5.7%~6.4%。值得注意的是，即便在3.7%的全年极♣端房价同比预测情境下，三线城市的房价同比仍难以超越1%，三线城市仍存在买房不如买理财的客观现状。
其次，Ǝ当下房地产库存较低，过度推升房价或迎来房价的大幅反弹。过去十年去化周期的平均值为25个月左右，当下ⓚ商品房去化周期约为22个月，明显偏低。历史数据观察来看，当房地产库存较低时，房价同比上行压力较大，因此一旦±房价同比上行的趋势确定之后，或较难抑制房价的过快涨幅。
第三，先行指标¾预示房价同比二季度或在0%左右波动。无论是根据百城土地溢价率的回归测算（调整后R方70%），还是根据央行公布的“房价预期上涨比例”的回归测算（调整后R方47á%），均预示着二季度房价同ⓝ比或持续维持在0%左右。
三憨限制下，房贷∅利率难作为‡
对于房贷利率而言，½我们认为本轮房贷ąc;利率的调降或面临诸多现实因素Æ的限制，具体来看：
首先，当下房贷利率较以往宽松周期或高出140bpτ。2018年以前，我国房贷利率大体低于贷款加权利率50bp左右。2018年以来，房贷利率持续高于贷款加权利率。截止2022年3月房贷利率仍高出贷款加权利率84bp。从这一视角来看，与其他利率相比，当前的居民房贷利率明显相对过高。值得注意的是，即便房贷利率降至4.25%（4.45%的5年期LPR"-20bp），当下房贷利率仅低于贷款加权平均利率20bp，而历史上的三轮地产宽b3;松周期房贷利率最低通常会低于贷款加权利率至少60bp。
其次，房贷利率的过度下行会挤压商业银行让利实体企业的空间。2021年个人住房贷款增量为3.8万亿，房贷利率调降100bp对应商业银行收入减少380亿元。相比之下，4月降准仅缓解金融机构成本65亿元。如果要对冲房贷利率下滑对商业银行造成的影响，这意味着今年个人住房贷款增量至少为4.65万亿，વ住房贷款增量同比约为22%。2017年以来，仅有2019年个人住房贷款增量同比为正（12.8%），从这一视角观察来看，房贷利率的大幅回落势必会对商业银行ⓖ的利润产生ô较大影响，这也会进一步压缩商业银行让利企业的空间。
第三，当下居民的储蓄意愿是2002年以来的最高值，而购房定金同比是2011年以来的最低值。2002年到2019年期间，倾向更多储蓄的居民占比最多为47.6%，当前倾向更多储蓄的居民占比为54.7%，较υ2002年至2019年期间高出7个百分点。居民储蓄♩意愿的持续上升引至了居民购房贷款同比增速的持续走低。此外近三月居民购房定金滚动求和后同比为-37%，为2011年以来的最低值。综上比较可见，当下居民储蓄意愿较强，购房定金支付能力较弱，这也预示着房地产政策或许更大力度的推≠动。
综上判断，本轮房地产政策或将是在各种限制之💼下的艰难权衡。Ξ一方面可能允许部分人口流入的二线城市房价同比超越5%，另一方面或通过降准等方式缓解商业银行的负债成本，进而进一步推动房贷利率的κ下行。
（完整研报c8;请点ƒ击下方链接获取）
્风险提示：bc;房地产政策超预期，货币政策超预期，疫ਜ情超预期。
∧具体内容详见华创证券研究所5月20日发♠布的报告《【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四μ》
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【华创建筑建材】稳增长ćc;基建专题报告（二）：央ૄ企稳健，地方国企高增，民企承压——基建板块2021年报及2022年一季报综述î
2021年基建板块收入与业ⓜ绩继续保持稳健增长。我们选取29家基建行业上市公司，包含中央国有企业9家，地方国有企业14家，民营企业6家，作为基建板块进行研究。2021年基建板块上市公司合计实现营业收入7.11万亿元，同比+15.51%。从收入与ⓚ业绩的匹配度来看，2021年是板块二者增速近几年来最为接近的一年，盈利质量略有提升。2022Q1基建表现延续，板块合计实现营业收入1.76万亿元，同比+16.00%，归母净利润428.49亿元，同比+14.72%。分企业类型看，2021年基建央企增速稳定，基建国企分化明š显，基建民企表现低于行业均值。2022Q1基建央企业绩提速，民营企业加速下滑。
盈利能力：净利率保持稳定，减值∨损失侵蚀利润。2021年基建板块盈利能力保持稳定，毛利率同比+0.04pÍct至11.02%，净利率同比-0.03pct至3.21%，二者之间的差异主要源自研发费率的提升以及减值损失增加。分企业类型来看，央企、国企净利率变化较小，民营企业毛利率逆势提升，但િ净利率表现相对毛利率较弱，主要系费率影响以及减值损失影响。2022Q1基建板块毛利率小幅下滑，同比-0.4pct至9.10%，我们认为可能与疫情影响收入结算以及原材料上涨有关，净利率同比-0.04pct至3.02%，基本持平。
现金流：经营性现金流承压，央企边际下滑明显。2021年基建板块的经营性现金ω流净额为554.67亿元，同比减少1478.64亿元，2022Q1基建板块的经营性现金流净额为-3577.22亿元，同比减少1066.64亿元，板块现金流持续承压，我们认为一方面系会计准则调整下，PPP项目投资由原 来的“投资活动现金流”调整为“经营性活动现金流”，另外，尽管收现比仍高于付现比，但收付现敞Ã口的收窄也体现了建筑企业在产业链中的资金压力在边际提升。我们计算了“经营性现金流净额与归母净利润之比”这一指标，从绝对水平来看，民企>央企>国企，从边际变化来看，央企现金流恶化最为严重，其次是国企、民企。
负债率：资产负债率稳中有降，国企仍维持ડ高位。2021年基建板块的资产负债率同比-0.15pct至74.71%，变化不大，同时延续了近几年的下降趋势，相对来看，国企负债率较高，在80%以上，央企和民企负债率接近，均在73%~75%之间；2022Q1基建板块的资产负债率Ω同比+0.16pct至75.28%，主要系央企负债率小幅提升。
订单情况：Q1央企订单进一步提速。2021年基建板块新签订单合同额达14.59万亿元，同比+13.51%；2022Q1基建板块新签订单合同额达3.54万亿元，同比+15.67↔%。Q1订单表现与业绩表现相似，与2021全年相比，整体呈现“央企提∨速、国企降速、民企下滑” 的趋势。
投资策略：稳增长持续发力bd;，基建重任在肩，行业需求ਠ空间打开。基建央企历史表现稳健，抗风险能力较强，重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、↵中国交建，建议关注中国电建、中国能建；部分国企受益于区域投资和当地竞争格局，以及自身的管理改善，弹性较大，重点推荐四川路桥，建议关注山东路桥、安徽建工。
（完整研报请点击下ν方链࠽接获取）
风险提示：基建资金落实情Ñ况不及预期，疫ੋ情扩散超预期，原材料价格剧烈波动。
具体内容详见华创证券û研究所5月17日发布的报告《¼【华创建筑建材】稳增长基建专题报告（二）：央企稳健，þ地方国企高增，民企承压——基建板块2021年报及2022年一季报综述》
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