∂ 意见“领袖 | 孙彬彬ઢ
因为疫情，预算节奏被打断，财政有入不ણ敷出的压力，维持预算收支平衡和对冲经济新的下行压ζ力，调增预œ算的可能性在上升。
如何调增预算？按照过往历史❄经验，有如下方式：从预ü算调节基金或者结转结余中调入、增发国债、增发地方债，☜或者以上兼而有之。
我们એ预计可能预算调入30∨00亿，利用结转结余4000亿，特别国债发行5000亿-¼8000亿，地方专项债增发3000-5000亿。总预算调剂和追加规模大约在1.5万亿-2万亿之间。政策公布窗口可能是6月下旬。
预算调整，特别是涉及到政府债券新增发Μ行，公告之后长端利率容易承压上行，风险资产则有所改善，中期内，需要观察货币政策的支持力度和基本面效果：基本面改善、货币政策退坡，则利率曲ભ线承压；基本面继续下行或者货币政策延续þ宽松，则利率曲线不受影响，继续交易宽松。
未来债市怎么看？市场关注经济压∴力，同时关注经济修复的可能与斜率。这个过程中，因为三重b2;压力和疫情与地缘政治错综复杂的交织在一起，所以难免患得患失⊄。
特别国债，或者更准确的表述是预算追加调整，对于债市无疑是利空（્至少短期内），但是利空有多૦大？短期还是中期？⌉市场是否已有部分定价？这取决于以下四个方面问题的回答：
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首先，政府债净融资会有多大规模的增加？其次，❄可能带来多大幅度社融斜率的提升？第三，这个过程中货币政策会扮演什么样的角色？最后，最终基本面效果会如何？ડ
⌊如果说î以上四个问题逐步递ćc;进的过程中，效果越来越积极，而货币政策愈发消极，债市就只能防御。否则，债市仍然有利可图，无非是过程翻花样。
这个过程中，€最重要的关ℑ注指标，仍ò然是社融，对应的高频观察指标仍然是国股票据利率、政府债净融资和企业债净融资。
周五央ਗ਼行调降5年期LPR超出市场预期，叠加资金利率有所收ª敛，市场也一直有特别国债的传言，所以长端利率上行，但是幅度最终有所回落，这其中一方面有市场自身交易性因素，另一方面总体债券净融资和国股票据利率的走势并没有超预期，这意味着政策传导依然不畅，∞宽信用仍有阻碍。
这一阶段预计市场会在ß政策加大刺激与传导效果μ变化间展开交Š易，摇摆与震荡仍然是市场的基本情况。
至于资金面，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是当 前资金利率保持又低又∉稳的关键。央行仍有利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，预计6月中旬以前流动性仍能维持充裕，资金利率月末或有波动，但幅度有限。央行利ੇ润上缴完毕，若没有其他增量，资金利率可能有所回升。
Ï 目前最优策略仍是票息加杠ઢ杆，利率维持中性久期，等待Š更进一步的信号。
风险提示੧：货币政策收紧，👽疫情大幅蔓延，财政发力Ó不及预期
近一段时间市场持续关注并探讨发行特别国债’的可能性，实际上是关注后续积极财政的具体操作，围绕特别国债和积极财政അ，我们£需要更全面的加以认识：
1． 市场为什么关注特‡别国债发î行？
↓ 1.1．će; 问题的起因在于预›算收入存在缺口
åρ我们先看一个公式：◘
↔ ´全年预算支出=预算收入+债券发行收入τ+预算调节调入
以上四项，预算支出、债券发行收入和预算调节调入是年初预算安排੩给定的数值，而预算收入和估计数，一般情况下实际收入与预算收Ã入偏差在合理范围内，则全年预决算基本一致，无须在年内调整年初预算。
ù 现在的问题æ是，预算收入在大幅下滑⊥，可能入不敷出。
2022年预算财政É支出力度较大。今年一般公共预算支出计划增长8œ.4%，政府性基金预算支出计划增长22.3%，整体力度较大。我们在团队前期报告（《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？》，20220502）中曾指出，今年两本账支出均比去年增长2万∋亿以上，虽然增量来自预算调节基金和专项债收入，但支出来源主要还是预算收入，以一般公共预算中的税收和政府性基金预算中的土地出让收入为主。
但在疫情之下，预算收入在Ò减少，导░致年初安排的支出难以落实Π。
4月财政数据落地，其中一般公共预算收入下滑41.34%，主要是因为4月留抵退税规模较大，但™剔除留抵退税后的增速也仅录得-4.8Ò9%，财政收Υ入大幅下滑之下，4月一般预算支出下滑1.96%。
从政府性基金预算来看，1-4月政府性基金预算收入下滑27.6%，其中国有土地使用权收入是最主要拖累项，比去年同期下降29.8%，虽然政府性基金支出仍然保持较高增长，主要在于专项ૢ债发行前置，੧资金加速落地，1-4月安排的相关支出1.11万亿，比去年同期多1万亿元。但后续政府性基金支出势必承压。
而且，这还仅仅是4月，按照目前5月全国疫情的态势，虽然环比或有改善，但░是落在财政收入上，估计难有明显起色，结合目前的财政支出节奏观察，后续财政支出增速大概率将显著下滑。如果ⓜ全年预算>支出规模保持不变，财政收支就有缺口。
疫ς情造成的财政缺口有多大？静态测算下，财政减收约1.3ì万亿⊃。
我们首先测算疫情造成的GDP缺口有多੍大，因为这涉及Κ到税收基数问题。
≅ 在我们团队前期报告（《GDP 4.8ϖ%，央行23ક条，债市怎么看？》，20220419）中，我们曾进行初步测算，3月1日到4月17日，疫情对全年GDP影响约0.7个百分点。
Ì从4月18日至今，新增疫情城市实际上并不多，仅呼伦贝尔、丹东、上≅饶和邵阳；但有众多城市疫情不断反复，例如吉林、上海、天津、杭州、南昌、成都等；也有一部分城市疫情加重，例如郑州、北京、👽湛江等。
这就意味着诸多城市仍然紧绷“防疫的Ñ弦”，生产生活不能恢复到常规状态。因此我们前期测算中，ćd;€需要新增加的受疫情影响城市不多，最需要调整的是不同城市经济增速受疫情影响的幅度。
Á最新测算结果是，本ò轮疫情对全年GDP增速影响上升到0.97个百分点¾左右。
对于一般预算收入，在不考虑缓税等因素的情况下，重点在于缴税基数，我们以GDP来衡量，GDP增Ξ速下行1%意味→着一般ઽ预算收入减少约2000亿元。
ⓨ 对于政府性基金预算而言，我们重点考量地方土地出让收入，目前Å政策ϖ支持地产回暖信号明确、疫情退出下商品房销售也会有所回暖，地产景气度预计逐步修复，叠加去年下半年低基数，预计全年政府性基金预算收入下行约11个百分点，意味着约11000亿元的资金缺口。
支出不变，收入减少☻，逻辑上首先考ੜ虑调入预算。♤
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▨ 那么现在有多少∋财政空间，可供调入？
我们在前期报告中一并指出，可以用政府性基金预算总收入-支出-调出到一般公共预算的部分，来衡量年内财政腾挪空间。今年财政腾挪空间仅4000亿元，比2020年大大压缩，且在中宣部新闻发布会中，财政部副部长明确指出“今年政府性基金预算当中，还安排了4000亿元资金结ੋ转下年使用，用于清算中央财政œ应当负担的留抵退税，相应增加对地方的转移支付额度”。也ⓞ就意味着4000亿元轻易不能动用。
Υ § 以前年度还有多少结转结余或者ⓕ预算调节基金余额可以使用？
ι 根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，202©1年末中央预算稳定调节基金余额仅3854.01亿元，与财政收入缺口相比远远不够，因此就需要考虑其他方式补充财政资金…。
⊇ 1.2． ੪托底经济，财政Μ需要进一步增加支出
今年年初的宏观图景是构筑在20ૣ21年末三重压力之下，政策针对靠前发力作出一系列部署，年初预算也是其中੬之一。
但3月以来≠，一方面地缘政治冲突加剧带来宏观压力；另一方面，疫情冲击下国内经济进一步承压，深度衰退风Λ险陡然升高，按照4月财政、金融和经济数据观察，仅从托底角度Φ考虑，也亟需政府增大积极财政力度，稳住宏观经济大盘。
假设目标不变，按照1%的实际GDP缺口，ï叠加今年约3%左右的通胀水平，意味着约1.13万亿的名义GDP∂缺口。
经济缺口的修补需要财政做ੈ增量的È支出安排和™引导。
৻ 那么是b2;减税降费还是增૩加支出？
IMF在2020年4月发布的《◑世界经Ād;济展望》中也指出，财政刺激在经济疲软而货币政策宽松时效果最显著；公共支出（投资和消费）是最有效的¹财政工具，能够产生乘数大于1的明显产出效应。
此外，根据《财政蓝皮书：中国财政政策ª报告（ⓟ2020）》，减费降税对经济的拉动作用在不断减弱⊥，以2019年为例，当年2.3万亿的减税降费规模，相当于GDP的2.3%，但仅拉动当年GDP增长约0.8个百分点，也即只带来了8000亿元的经济增量。
而且考虑到近«几年已经安排的减税降费和留抵退税等操作，Î减税空间本身还会进一步影响预算平衡，最终还是需要发行债券来补充，所以我们将其合并考虑。
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进一步从社融角度衡量，央行4月金融数据答记者问中明确提出“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，意味着后续对于宏观加杠杆和宽信用的诉求上升。
考虑财政现状，当前政策要👿求地方需在6月底前完成大部分新增专¨项债发行工作，也就意味着下ã半年专项债发行偏低。
我们假设6月∇底઼前发行完80%专项债，下半年剩余新增专项债额度仅约7300亿元；目前国债发行净融资约3700亿元，假设剩余额度全部在下半年发行（6月专项债发行大概率放量，需要减少国债发行为其腾出市场空间），则剩余约22800亿元；此外地方新增一般债已经发行约♥3000亿元，假设下半年发行约4000亿元，则下半年政府债净融资总规模约34100亿元。
但观察社融中政府债分项，过去两年7-12月新增政府债券总额均在5万亿以上，也就意味着如果财政资金不进行进一步补充，社融增速回升节ú奏会再度趋缓，甚至出现阶段性下滑的可能。þ
综上，财政一方面需要³补è收⊆入缺口，另一方面需要增加支出弥补社融和经济缺口，那么后续会如何操作？
2મ． 如何追加预Ù算ઍ？
2.1． 历史案例分析：Χ1998、2008、202ρ0ã
我们首先从历史Ó寻找线索，重点回溯1998、2008、2020三次遭受重大外生冲击期间，࠹积极财政政策相关β举措。
199•8年：1000ò亿长期建设国债+1000亿银行贷ë款。
1998年ý国内经济受到亚洲金融危机冲击，同时出口增速大规模下行，叠加洪灾对国民经济造成巨大损失ⓐ，经济增长和民生受到威胁，仅洪水造成的经济损失就达到૯2000亿元。
在此背景下，政策提出以基建资金带动银行信贷支持，发行1000亿元长期建设国债ો、并匹配1ⓢ000亿元银行贷Ε款，全力支持经济企稳。
“为了应对亚洲金融危机的影响，我们年初就采取了增ਗ਼加投资、扩大内需的对策。但是亚洲金融危机发展的广度、深度和对我国的影响程度，比预φ料的更为严重。由于外Ü贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够，上半年经济增长速度出现减缓趋势。
去年长江、嫩ã江和松花江流域发生历史罕见的洪涝灾害，直接经济损失2000多亿元，许多工矿企业停产Ã，长江部分航段中断航运1个多月，对生产建设和内外贸易造成很大影响。”
——ૠ1999年ધ政府工作报告ú
“目前国内Ù市场需求不旺，外贸出口增幅下降，居👽民储蓄倾向增强，银行货币回笼大幅度增加，已经出现了某些通货紧缩的迹象，单纯依靠货币政策支持经济增长越来越受到限制。采取更加积极有力的财政政策，扩大É国债发行规模，进一步增加基础设施建设资金的投入，带动银行信贷的支持，具有易操作、见效快的特点，也是市场经济条件下政府调控经济的通常做法。”
——199∅8年《国务院关于提请审议财政憨部增发国债用于加快ઐ基础设施建设和今年中央财政预算调整方案（草案）的议案》
ⓕ “1998年8月，九届全国人大常委会第四次会议批准了国务院提出的1998年中央财政预算调整方案，由财政部向ਫ国有商业银行增发1000亿元国债，同时银行配套发放1000亿元贷款。”
¶——1999年《中国ષ财政年鉴》Π
2008年：上调预算筹ℜ集地震灾后恢复重建基金，充分运用税收、财政贴息、信贷等手段撬动社会资金；î扩内需计¯划以中央投资为引领，撬动社会资金两倍有余。
2008⇓年的财政资金安排分为两阶段，第一阶段是为抗震救灾上调预算，第二阶段是为了应对次贷危ડ机œ冲击，提振内需。
第一阶段：2008年上半年汶川大地震后，中央筹措地☜震灾后恢复重建资金，调入中央稳定调节基金600ⓞ亿元，但同时也要按照多渠道筹集原则，并结©合社会抗震救灾资金，充分运用税收、财政贴息、信贷等手段，多方位地支持灾后恢复重建和生产自救。
在此期间⊆ù，地方融»资平台也发挥了关键作用。
“为了解决基建项目资金不足的问题，地方政府发挥了投融资平台的项目融资功能。在这一阶段，各地陆续开始成立融资平台。其中较有代表性的是重庆城投公司等▦。此时，◘融资平台的融资渠道仍主要局限在银行信贷体系内，尤其是用以承接政策性贷款，城投债（包括企业债、短融、中票、非公开定向债务融资工具等）的增长趋势੫相对比较缓慢。地方政府通过融资平台等途径，满足了对大规模建设资金的需求，促进了地方经济的发展。”
——中国共产党新¾闻网《Ý我国地方政府债务政策的三次转向及Þe;反思》
“按照多渠道筹集灾后恢复重建资金的原则，中央财政除调用中央预算稳定调节基金外，还对今年预算支出做ਊ相应调整，通过车辆购置税、彩票公益金、中央国有资本经营Ąe;预算安排部分资ª金用于灾后恢复重建。
要结合Š其他各个渠道汇集的抗震救灾资金，统筹安排使用好中央财政投入的资金。在加大财政投入的同时，要明确相关政策，充分运用税收、财政贴息、信贷Ņ等手段，多方位地支持灾后恢复重建和生产自救。”Ν
૮——新´华网ા《详解700亿元地震灾后恢复重建基金》
第二阶段：次贷危机冲击下，国常会安排∴了4万亿હ刺激计划，其中中央投入约1.1Ø8万亿，撬动社会资金两倍有余。
其中一方面赤字规模大≥幅增加，地œ方政府债也开τ始发行。另一方面积极撬动社会资金，央行要引导商业银行加大信贷投放，城投融资继续发挥关键作用，叠加其他非金融企业债务融资工具井喷，全社会投资大规模增长。
®地方融资平台债发行放量的同时，∩也是信贷增长的主要力量。
此外，2008年10月5日ઞ，央行同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册；11月18日，时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场；11Ċa;月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达ψ到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
“2008 年国际金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在“4万亿”政策的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到◑2009 年年末，数据显示ⓞ地方政府融资平台贷款余额已达7.38 万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05 万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这ੜ些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。”
——中∗国共ਲ਼产党新闻网《我国地方政府债务政策的三次转向Â及反思》
“会议认为，近两个月来，世界经济金融危机日趋严峻，Þe;为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形©势。当前要’实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施。
初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建◊设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿ε元，带动地方和社会投¼资，总规模达到4000亿元。”
——2008年1ⓞ1月5日国常会
“这1000亿投资，加上用于灾后重建的投资，可‡以带动地方和社会投资，总计可以带动总规模达到4000亿元。而且明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的ℜ力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资Α金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”
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——a1;2008È年11月14日国新办新闻发布会
2020年：γ货币财政Ω联动，发行特别国债，增发专项债Δ。
2020年初，疫情肆虐，政策强调多策并举，货币政策总量工具宽Š松、结构工具做加法，两次降准、两次降息，叠加1.8万亿支小支农再贷款；财政政策积极应对，预算赤字率3.6%以࠽上、新增专项债额度大规模提升至3.75万Γ亿、特别国债发行1万亿元。
2020Υ年5月《五问抗疫特别国债》和国务院研究室孙国君针对特别国债作出的解读：特别国债发行规模低于市场预期，主要是考虑有效应对疫情对支出增加的需要，重点在于“抗疫”二字，可以做到收支匹配；此外同时发行地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加了1.6万亿元，这些债之间要配合着使用，还有预算内投资。不ç能简单地看一项内容来确定财政政策的ζ力度，抗疫特别国债是特殊时期采取的特殊手段，整体规模是合适的。
Ô从历史经验可知，无论是基于预算补充还是Ø增加财政支出，可以选择的积极财政工具包括：预算调入、增发国债、地方债以及财政引导社会资本（城投）。
这里需要进一步明确的是，财政增加支出撬动社会资本来增加GDP存在显ੇ著的乘数效应和杠杆作用。参照历史，政府支出可以发挥出近2倍作用，即每落地1000È亿支出，ⓚ对应增加2000亿GDP。
按照²前文分析，如果GDP缺口在1.ⓨ13万亿左右，对应需要5650亿新增财政支出。Υ
Ý2.2． 今年会不会发Ν特别国债？发多少特别Ād;国债？
ćd;回到当下，内外压力造成的财政Ċc;缺口较大，全力托底经济，后续积极财政，进一步追加预算和扩大财政支出是大੦概率事件。
∼那„么是不是缺多少就给多少？直接按照缺口测算♬特别国债？
å 显然要从实际ર出发▧考虑。
从预算收支缺口估计：¸一般预算需要补充2000亿，d3;基金预算需要补充1.1万亿。৻
ા 从托底经济考虑，财政支持GDP需要进c8;一步追加5650亿财政支出¢。
综合测算♩，财政收入需要补充1.υ3万亿¨，预算支出需要调增5650亿。
我们前文分析：今年政府性⇓基金预算当中，还安排了4000亿元资金结转下年使用，用于清算中央财政应当负担的留抵退税，相应增加对地方的³转移支付额度，理论上这4000亿元不能动‰用。但是是否可以考虑年度之间适度平滑？先用于今年？
其次，根据《关于2021年ð中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算♡草ξ案的报告》，2021年末中央预算稳定调节基金余额还有3854.01亿元。
ù 上述两项，可以腾挪出70ο00亿Β左右空间。
缺口还有1.1°万亿½左右。
ⓔ
财政还有那些可Ñ能办法ς？
∂ 这里需要考虑有无ਬ可能通过年度之间的“国债额度腾挪补充资金。
我们在团队前期报告（《2022年利³率债供给压力如何？》，20220મ105）中曾指出，2021年国债净融资约为23300亿元，比年初中央赤字规模27500亿元低约4200亿元，但2020年国债净融资–规模（不含特别国债）比中央赤字规模高约3000亿元。
如果这ⓞ一举措可行，Š那么缺口还剩下8000亿Œ元。
参照历史ઢ，可以全部发行特别国债进行补充，特别国债计入基金，♡不计入当年赤字，也可以适度增发地方债进行补充。
综上，考虑我们此前测算可能存在一定错漏，预计预算调入3000亿，利&#ffe0 ;用结转结余4000亿，特别国债发行5000-8000亿，地方专项债增发3000-500↵0亿。总预算调剂和追加规模大约在1Ò.5-2万亿。
2.Ι3．&યnbsp;财政发力关键是ⓑ撬动社会资金
财政资金只是ⓜ一个点，以点带面à发挥杠杆和乘数作用才是关键，所以财૯政发力的重点是撬动社会资金广泛参与。
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发挥政策性પ金融关键作用χ
社会资本带动中，政策性金融机构是传导的关键。国开、农发等政策性银ણ行在过去历史中一直发挥着重要作用，最经典的案例是2015年的专项金融ਲ਼债。
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ⓦ2015年7月28日国常会提及“要推进城市地下综合管廊建设，将管廊°建设列入专项金融债支持范围。”
随后媒体于8月披露专项建设ૠ债券工作实施方案，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予º贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于Ô项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。
监管人士透露专项金融债总规模为1万亿元，未来几Ë年内分批次发行。同时，央行将对邮储银行购买专项债券提供资金和政策方面的支持，⊥具体措施可能包括再贷款、定向降准等ćb;。发改委需要为建设项目把关。
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整体来看，专项金融债是由国开行为主的政策性银行发行用于项目资本金等，国有大行买债，财政给予贴息，央行给予资金和政策支持，发改委审批☞项目，全套流程都是在部委及સ部委以下层面协调配合。
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发挥融资平台作用，撬动全社会Ċa;投资
财政如ⓒ何进一步发ૠ力，我⇐们在团队前期报告中有详细探讨（《只有宽财政，才能宽信用》，20220514等）。
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想要扩大有效投资，财政资金要起到引领作用∩，但更重要的是撬动融资平台资金，因此城投融资η调整具有必要性。
“加大对有效投资等金融支持力度。开发ⓙ性、政策性银行要结合自身业∫务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网⊂、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。”
છ
ćc; ——央行2≅3条
“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入π，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投ô资运营。”
²——中央财经委第十Ý一∫次会议
“建立多元可持续的੬投融资机ⓝ制。根据项目属性和收益，合理谋划投融资方案。……对准公益性项目和经营性项目，提升县域综合金融服务水平，鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债Ε券。”
——《关于推进以县࠷城ક为重要载体的城镇化û建设的意见》
½ Ö ‾2.4． 如何看待不冲预算资金的时间点？
♨ 我们参考1998年、▒20õ08年和2020年情况：
1998年8月24日-29日召开第九届全国人大常Ąe;委会第四次会议，听取了国务院副总理温家宝受朱鎔基总理委托作的关于抗洪抢险情况的报告，听取了国家发展计划委员会主任曾培炎受国务院委托作的关于今年以来国民经济和社会发φ展计划执行情况的报告，财政部部长项怀诚受国务院委托作的关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和调整今年财政预算的说ⓣ明。
2008年6月26日召开第十一届全国人大常委会第三次会议ς，为支持“5.12汶川地震”的灾后重建工作，从中央预算稳定调节基金中调用一部分用于建立地震灾后恢੭复重建基金。时任财政部部长谢旭人表示，“今年中央财政安排的地震灾后恢复重建基金数额较大，今后中央财政还将根据灾后恢复重建和资金来源变化情况，对地震灾后恢复重建基金做相应安排”。
2020年3月27日政治局会议确定发行特别国债，੬随后于Ċa;5月22日第十▤三届全国人大三次会议确定规模，最后于6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。
可以发现，每次确定发行特别国ੌ债和规模的时间点，均在c8;外生冲击结束后。Ë
因此，ƿ政策在制定特别国债发行规模等一系列政策时，已经做过详细测算、全面考虑，但这些દ相关测算一定是在冲击基本结束、经济和人民生活基本走上正轨后。
此外，由于特别国债需要国务院提请↔、报批全国人大τ，而除Π特殊需要外，人大常委会通常每隔两个月召开一次，时间在“双月”的下旬。
ⓞ
再结合5月12日韩文秀答记者问，上半年主要还是以落实存量政ৄ策为主。政策公布窗口可能是6ੑ月下旬。
3．Á 如何看▨待财政作用？
作用在于用途，财政支出关键着力点ਪ。理论上财政支出ϑ可以用于补贴企业、支持消费，也可以直接带动固定资产投资特别બ是基建投资。
ਨ 我们从基建角ਯ度评估政策可能੦的作用。
我们从基建资金来源出发，在团队前期报告（《如何看待基建回升？》，20200817）中我们曾指出：按照统计局历年《固定资产投资统计报表制度》，本年基建投资资金来源包括上年末ⓥ结余资金ⓦ、本年实际到位资金，上年末结余资金规模较小，通常关注本年实际到位资金。本年实际到位资金包括国家预算资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。
如果按照2012年以来的《固定资产投资统计报表制度》，四本账都属于“国家预算资金”，但由于国家预算资金总体规模明显低于四本账对于基建的总投入（2020年仅3.34万亿），因此可能有Α一部分资金计入到其他分类下。基建资金来源中🙀有60%属于“自筹资金”，考虑到基建投资整体还是由政府主导，自筹资金可能主要还是由债务融资和ü财政资金构成。
今年财„政支出力度比较大，我们首先衡量财政资金↓能为基建带来多少增量投资。
3.1． 财政支出能为基∏建投资带来多›少增量资金？
今年一般公共预算支出比去年增长21537亿元，疫情下减收2000亿元，则在不考虑特别国债的情况下，支出也要有相应压降。此外，疫情期间财政对于基建投入也会有相应压降，重点放在保障民生方面。综૨合来看一⌈般预算Β提供增量资金约1000亿元。
对于政府性基金预算，疫情后支出规模预计仍比去年多∫10000亿元。此外还需要考虑专项债资金结余，2021年第四季度发行专项债࠹超过12000亿，如果其中有1万亿结转到2022年ੈ支出，对基建也能形成有效支撑。
2021年’12月21日宁吉喆在采访中指出，要“把今明两年政策છ措施结合起来。今年四季度发行的新增地方政府专项债券，主要在今年底明年初使用，与明年发行的Υ专项债形成“1+1>2”叠加效应” 。
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观察专项债投入基建的比例，2020年以来有显著提高。但今年前4个月投向基建的比例似乎大幅Ξ下滑，细致观察，主要是具体投向为“其他”项的专项债比χ例升高，对于这一部分我们预计仍有较大规模投入基建。
因此政府性基金预算支出和去年结转的∴专项债提∋供增量资金约7000亿元。
我们假设⊃后续补充的财政资金中，有8000亿元用作项目建ćc;设支出，以专项债投入基建的比例进行估算，则为基建提供增量资金约4000亿元，只能提振基建增速约2.1%。综合全部财政支出，能够支撑全年基建增速达到6.4%左右。d0;
Ċa; 但ਪ基于当前经济形势来看，消费和地产投资负增长、未来恢复节奏具有较大不确定性，出口加速下行，制造业景气度也有所降低，因此基建投资是托底经济的最重要分项，仅6.4%的增速仍显捉襟见肘。
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参考国务院印发的固定资产投资项目资本金管理制度，目前对于部分行业项目的Ñ最低资本金要求在15%，相当于财政资金最多可以加5-6倍杠杆。因此要提升基建增速空间，重点还是在于配套资金，重点包括银行贷款、非标（信托、委贷、租赁等）、城投债、铁道债、PPP、◐BT/BOT等其他资金来源。
3.Γ2． 预算ਠ外配套资金是重点
非标压降力度下降，全年支撑ઐ基建资金约2000♩亿元。
2020-2021年监管连续要求压降融资类信托1万亿，直到2022年开年，仍有媒体报道“已有信托公司收到窗口指导，监▤管要求将融资类信托业务规模继续压降20%” ，¨相比之下与前两年要求类似☏。
但需要注意的是，稳增长、宽信用诉求下，今年实际压降非标力度明显放缓，前四‡个月非⊥标+信托压降规模仅1846亿元，比去年同期减少3315亿元；随经济逐渐回暖，信托压降规模或有一定程度提升。†预计2022年全年非标规模同比少减5000亿元左右，支撑基建资金约2000亿元。
银行贷款提供增量资金约ⓞ‘30੧00亿元。
对于央行而言，ü信贷投放要承担引导经济结构调整的关键作用，第一是促进金融资源向重点领域、薄弱环Ċa;节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜，因此ੋ普惠小微贷款仍是重点；第二是适应高质量发展的内在需要，其中制造业中长期贷款、尤其是高技术制造业是重点。
而对于基建中长贷而言，并不完全符合上述两点要求，因此去年下半年以来基建中长期贷款增速有所下行，⊄并不只是来源于基数效应，还与稳杠杆、控隐债、专项债发行后置等一系列原因有关。
但由于基建中长贷占企事业中长贷比例较高（40%以上），在宽♦信用、稳增长的大背景下，基建中长贷增速不能太低，☺否则会拖累基本面和信贷回暖。ૄ
基◘于此，我们预计2022年基建中长贷Ü增速略有下滑，提供增量资金约3000亿元。2021年基建中长期贷款增速15.3%，全年新增3.82万亿元，贷款余额约287873亿元。假设2022年基建Ρ中长期贷款增速维持在14%~14.5%，则对应新增贷款约4.1万亿元，提供增量资金约3000亿元。
å基建投资ćf;的上限在于城投融资政∼策
我们在团队前期报告中反复强调，预算内资ø金☜毕竟有限，重点是发挥“四两拨千斤”作用。但如果城投融资无法增加，配资就相对有限，最终杠杆效用也相对较弱。
开年城投净融资逐渐下降，'一方࠷面有疫情影响原因，另一方面政策还是坚持“开正门、堵偏门”、坚持严控隐债。但疫情之下，要以有效ϖ投资托底经济，城投政策调整是必要条件。
在央行、银保监会配⊗合下，预计城投融资政策比去年有一定♠放松。当然需要注意，隐债化解的大背景之下，城投融资会着重向强区域、优质主体倾斜；对于债务压力较大、弱资质☏主体，城投融资还是会严控。
3.3．ਜ਼ 全年基▤建增ćc;速怎么看？
综合来看，财政追加资金可以提升全年基∋建增œ速约2.1个百分点ƿ，全部财政支出支撑基建增速达到6.4%左右，加上非标和银行贷款资金后基建增速达到9.0%左右。
除上述资金来源外，重点就在于城投净融资。∨我们作—三种假设ⓖ：
悲观预期下，今年城投融资政策继续收ટ紧，城投净融资规模比去年减少ⓢ4000亿元左右，对应城投债余额增·速下滑至15%左右。
中性预期下，城投净融资规模与去年持Ö平，对应城投余额增速下滑至1☎8%左右。
乐观预期下，城↵投净融资规模继续上升，比去年多લ5000亿ⓚ元左右，对应城投余额增速保持在22%左右。
三种情况下，对基建贡献分别是-2.÷1ćd;%、0、2.7%左右，对应Œ全年基建增速约6.9%、9.0%、11.7%。
੫ 4． 预૨算调整对债市有何影响？ৄ
Ε4.℘1． 预算调整期间债市怎♣么看？
从历史出发，我们回溯19≅98年、2008年、2015年、2020年的ⓒ市场情况。
1ઘ998年：货币政策宽松、预算√调整助力基本面回暖，股市快速上行ৄ。
自1996年中国政府公开宣Ņષ布实现“软着陆”以来，货币政策就开始微调，从适度从紧ü转变为适度放松。
到199≡8℘年，为防止出现全面的通货紧缩，央行开始利用各种货币政策工具进行宏观调控，包括增加指导性信贷指标达1万亿元，改革存款准备金制度、将准备金率由13%下调到Ã8%，两次降低存贷款利率等。
8月26日预算调整方案通过，实体和资本市场得到明显提振，9月工增和固定资产投资增速均回升超2个百分点；ⓤA股市场在8月底开始企稳回升，20天内上³行1Ψ0.7%。
2008年：预算调整公告后，股市仅阶段性企稳，债市高位小幅上行；随后¸基本面下行、货币政策由紧Ö转松，股市继续下跌、ð债市走牛。
2008年上半年以前货币政策持续收紧，1-6月连续5ⓠ次加准，权ⓜ益市场不断下跌而债市利率维持૨高位震荡。
到6月26日Ψ预算调整公告，国债利ª率也有上行但幅度相对较小，一方面国债利率已经处于历史高位，另一方面内外压力下市场φ对货币政策转向有所期待；股市则阶段性企稳。
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随后次贷危机影响Λ开始逐渐显现，预算调整并未起到明显支撑作用，基本面快速下滑，货币政策随即进入宽松周期，债市利率和权益市场都开始快速下行。
20€15：国常会公告专项金融债发行后，股市阶段性企稳回升，债市利率略有上行；随后基本面恢复不佳、货币政੧策维👿持宽松，债市利率和股指继续下行。
2015年基本面、‡社融持续下行Ċb;，货ઢ币政策保持宽松。
7月2દ9日国常会公告ñ专Ąe;项金融债，市场情绪得到提振，股市阶段性回升、债市利率略有上行。
但后续基本面仍然维ϒ持颓势，货币政策继续降准降息，资金利率也ઘ保持稳定，债市利á率继续下行，万得全A指数大幅下跌至3600点左右。
2020：特别国债公告后，债市利率在货അ币政策引ćd;导下继续下行，股市开始回升；4月基本面回暖、随后货币政策启动正常化，资金面开始趋紧，债市利率逐步回升、股×市继续走牛。
与前几次追加财政资金相ੇ似，2020年3઼月27日政治局会议公告特别国债后，资本市场情绪得到提振，债市利率扭转下滑趋势，股市开始回升。
进入4月，央行虽有降准降息，但债市利率维持震荡，股指则小幅回升。直到4月底5月初Ú公布્4月数据，实体恢复斜率超预期，货币政策逐渐转向正常化操作，资金面快速收紧，债õ市利率就开始进入上升区间、股市也走出一波牛市。
综上，预算调整，特别是涉及到政府债券新增发行，公告之后长端利率容易承压上行，风险资产则有所改善，中期内，需♡要观察货币政策的支持力度和基本面效果：基本面改善、货币政策退坡，则利率曲线承压；基本面继续下行•或者货币政策延续宽松，则利ી率曲线不受影响，延续宽松的逻辑。
࠹4.2． ú未来债市怎么看？
未来债市怎么看？市场关注经济压力，同时关注经济修复的可能与斜率。这个过程中⇔，因为三重压力和疫情与地缘政治错综复杂的交˜织在一起，所以难免患得患失。
5．&b2;nbsp;&#ffe0 ;小ö结
特别国债，或者更准确的表述是预算追加调整，对于债市无疑是利空（至少短期内），但是利空有多大？短å期还是中期？જ市场是否已有部分定价？这取决于以下四个方面问ς题的回答：
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首先，政府债净融资会有多大规模ચ的增加？其次，可能ઞ带来多大幅度社融斜率的提升？第三，这个过程中货币政策会扮演什么样的角色？最后，最终基本面效果会如何？
如果说以上四个问题逐步递进的过程中，效果越来越积极，而货币政‘策愈发消极，þ债市就只能防御，短久ખ期控杠杆。否则，债市仍然有利可图，无非是过程翻花样。
这个过程中，最重要的关注指▒标，仍然是社˜融，对应的高频ਠ观察指标仍然是国股票据利率、政府债净融资和企业债净融资。
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周五央行调降5年期LPR超出市♩场预期，叠加资金利率有所收敛，市场也一直有特别国债的传言，所以长端利率上行，但是幅度仍¤然有所回落，这其中一方面有市场自身交易性因素，另一方面总体债券净融资和国股票据利率的走势并没有超预期，这意味着政策传导依然不畅，宽信用仍有阻碍。
这一阶段预计市场会交易，政策加大刺激与传导效果变化，摇摆与震荡可能仍然是⊆市Å场的基本情况。
至ⓘ于资金面，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是当前资金利率保持又&#ffe1;低又稳的关键原因。央行仍有利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，我们认为6月中旬以前流动性仍能维持充裕，资金利率月末或有波动☏，但幅度有限。央行利润上缴完毕，如果没有其他增量投放，资金利率可能有所回升。
目前最优策略仍是票息加杠杆，利率维ਰ持中Í性久∋期，等待更进一步的信号。
(ćb;本文作者介绍：天风证θ券固定收益首席分析师孙彬彬ąc;)
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天风证券固ⓥ定收∞益首席分析师孙彬µ彬
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