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华创证券发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“推荐”评级，由于疫情以及Q1业绩不及预期等，2022-24年归母净利润盈测调整至1286/1521/1Í853亿元，对应PE为22/18.6/1Ã5.2X。基于2022年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务给ࣻ予25x、20x市盈率和3X市销率的估值中枢，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%）与表内子公司对应市值，目标价440港元。
事件：腾讯22Q1营收为1354.71亿元，归母净利润为234.ણ13亿元，低于市场预期。Non-Ifrs下归母净利润为255.45亿元，低于市场预期。Q1主要由于广告业务的宏观需求持续减弱、游戏收入增速放缓以☏及公司主动缩减亏损企业服务等原因导致公司收入表现不佳。费用端看公司职工薪酬增长明显，截至2022Q1腾讯集团已有116213名员工（2021Q1为89228名员工），当期员工福利开支为292.29亿元，ࢵ今年下半年或有优化。
⌋ 华创证券主要观点▧如下：ϖ
游戏增速ⓨ继续放缓，等þ待需求端增长与ü供给端刺激。
2022Q1游戏业务同比增长0%至436亿元（qoq+2%），手游收入（包含社交平台收入）和∨端游收入分别为403亿元（yoy-3%）和121亿元（yoy+2%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为315亿元（yoy-1%），累计递延收入达到10Ø15亿元（单季度增加91亿元）。需求端看近期疫情并未产生类似2020年的较强需求拉动作用，整体大盘维持稳定；供给端看4月版号恢复公示至今腾讯尚未获得新版号，后续供给端刺激主要关注版号获批情况。该行预计Q2将保持环比稳定。
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疫情与广告੧主因素导致广告承压，等待੦需求回暖与视频号商业化。
2022Q1公司社交网络收入291亿元，yΕoy+1%，其中社交平台手游相关收入达到88亿元，数字内容收入达到203亿元。网络广告业务收入180亿元，同比下降18%，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘，同时由于疫情的反复，导致宏观需求进一步减弱。其中社交及其他广告收入157亿元（yoy-15%），媒体广告收入23亿元（yoy-31ća;%），该行预计下半年随着广告需求回暖、疫情平复以及视频号商业化相关业务有望回暖，但Q2仍将承受较大压力。
Å多因素下利润持续下滑，后Ä期关注降本增੭效。
该行认为主要是多素导致公司近几个季度业绩表现低于预期：主要为监管压力下游戏与金融等业务商业化的放▦缓、经济周期下广告需求的减弱，竞争加剧下人员投入的增加以及低毛利率业务比重的增加。当前互联网监管已有缓和趋势，预期后期将进入常态化阶段，政策底基本确认，后期需要更加聚焦§公司基💼本面进展。该行认为公司自身的流量基本盘没有撼动，短期建议关注降本增效，中长期关注宏观需求恢复。
风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏Θ监管趋紧等。
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