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ⓚ €凭澜观涛
编者按：2022年5月20日，由中国人民&÷大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中国人民大学中美人文交流研究中心承办的宏观形势论坛（2022年春季）“大裂化：俄乌冲突后全球经济新冷战走势评估与防范”报告发布暨研讨会于线上成功举办。会上发布了《大裂化：俄乌冲突后全球经济新冷战走势评估与防范》研究报告，多位专家学者参与会议研讨，逾20万人次在线收看了本次研讨会。中银证券全球首席经济学家管涛就金融开放相关问题进行主题发言。以下为发言全文：
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注：本文来自于人⊥大重阳公ñ众号
管涛ત 中ψ银证券ⓚ全球首席经济学家
在俄乌冲突过程中，西方发起了对俄的联合制裁，这个事件发生以后，国际上对现行的国际货币体系有很多讨论，甚至提出来“布雷顿森林体系3.0版本”，会形成两个>平行的‡体系。我结合中国的情况提供一些观察的视角，从三个方面做下汇ð报。
º μ第一，俄乌冲突之初人民币ⓔ呈现非典型的避险货币特征。
今年2月底，俄乌冲突刚刚爆发时，美元大涨，在这样的情ો况下，人民币走出了“美元强"，人民币更强—”的行情，即美元升值，人民币对美元继续升值。到3月初，人民币升到了四年来新高，升到6.3附近。当时，人民币被贴上了“避险货币”的标签。
我们对此，要非常冷静地看待人民币避险货币的特征。和美元相比，人民币还不是通常意义非常典型的避险货币。因为当美元发挥传统的避险货币特点时，通常是美元涨，国际投资者把货币换成美元以后，逃向安全资产，购买美国国债投向安全资产。结果，在美元涨的过程中，美债收益率下降♡。到3月10日，十年期美债收益率比2月23日最多跌了20多个基点。但中国恰恰相反，人民币对美元仍然非常强势，但在这个过程中，十年期中债收益率反而上涨，最多涨了7个基点，这意味着对中国国债的需求减弱导致中债的收益率上涨，中债的价格下跌。从滞后公布的债券通的数据可以看到，2月份，外资尽净减持了ਠ人民币债券包括国债合计803亿元人民币。所以，显然人民币和美元完全不是一个量级的等同的所谓避险资产。特别是到3月份以后，还出现了外资同时减持人民币债券和√人民币股票的情况。
第二、近期外资°连续净减¦持人民币债券或源于资产再平衡效应░。
我们可以看到，外资在2-4月份连续3个月净减持人民币债券，各减持了803亿、1125亿、1085亿元人民币，合计3014亿元人民币。为什么会减持？想当然的一个原因是中美国债收益率差收敛甚至倒挂，人民币债券的吸引力下降。但是，这没有很强的解释力。尽管中美国债收益率差收敛甚至倒挂，人民币债券的吸引力是下降的，但是人民币债券仍 然是正收益，而欧债、日元债券还是负收益。所以，人民币债券相对还是有一定的吸引力，用利差不能Ä完全解释这种净减持行为。
当然也有另外一种视角，是否是非经济因素导致的，大家为了规避地缘政治风险而减持人民币债券。这也很难理解，如果说减持人民币资产是出于规避地缘政治风险的原¤因，那么股票是典型的风险资产，但同期2月份沪股通项下境外净增持人民币股票，只是在3月份出现了一波净减持人民币股票451亿。但3月░份下半月，当国务院金融委会议召开，回应了市场关切以后，下半月外资又回流了200来亿；到了4月份人民币出现急跌，外资依然净增持人民币股票63亿元。所以，要从风险资产表现来看，看不到外资出于规避地缘政治风险的原因在减持人民币资产。
可见，外资减持人民币债券应该还有其他的原因。为什么会有这种情况？↵我个人初步猜测，这可ੋ能是源于资产再平衡效应，需要从经济方面Ċb;找原因。
今年以来，由于西方国家通胀上行，货币紧缩预期增强，西方国家的债券收益率上行，债券价格下降。所以，用美元对冲的全球债券指数今年前四个月下跌了7.5%。反过来，由于中国央行货币政策坚持以我为主，为了稳增长，保持流动性合理充裕，我们的市场利率下ⓑ降，中债价格同期上涨了1.4%。这ੑ对外部国投资者会带来资Μ产再平衡效应。
什么是资产再平衡效应？通俗地讲，就是由于海外债券价格的下跌，持有的海外债券资产缩水，人民币债券价格上涨，就意味着在给定其他条件不变的情况下，人民币债券资产在整个债券投资组合中的占比上升。但为了达到资产再平衡的目的，就必须因为美债、欧债资产缩水，占比下降的情况，而为了让人民币避免出现资产超配，则必须减持人民币资产。这在一定意义上可以解释2月份以来出现了外资净减持人民币的情况，即可能不完全是非经济的因素导致的。这也☜让我们对当前国际货币格局的发展演变有清醒的认识，避免过度反应。当然，因为这ñ还只是近两三个月的情况，还有待▥进一步观察。
第三、积极推动国际货币√体系多极化的变ˆ革。
怎么应对这样的形势？中国政府☜明确要积极参与全球治理体系的改革，推动治理体系的多શ极化，∅避免经济脱钩。因此，针对货币新冷战，依然要坚持扩大开放。
具体来看Η，俄乌冲突之后引发的对俄制裁，国际社会已经开始检讨。比如国际货币基金组织指出，这种联合制裁对现行基于信用基础的国际货币体系是极大的伤害，可能会☏影响其他国家持有美元、欧元的储备资产。最近，美国财长耶伦开始质疑，美ૠ方冻结俄罗斯官方储备资产的做法，可能是不合法的。
这个星期，法国央行召集了几十个ઽ新兴市场国家ª相关领导人在巴黎举行了一次研讨会。这次研讨会上，法∇国央行提出来，要建立多边合作国际金融体系的理念，结束对单一货币美元的依赖，维持现状不再是一种选择。这表明，有可能到目前为止，搞货币新冷战是个别政客或个别国家的想法，在国际社会里，还是有很多支持全球化、多边化这种合作的。所以，中国不应该冲在前面，说要推行一套平行体系，主动脱钩。
再者，我们仍然⌋有继续稳慎推进人民币国π际化的有利条件。
最近，国际货币基金组织对特别提款权货币篮子进行了重新审核，人民£币继续位于特别提款圈权五大货币篮子之一，并且把人民币的权重提高了1.36个百分点。这实际上一方面反映了由于疫情爆发以来，中国产业链、供应ણ链的韧性，中国出口市场份额上升；另一方面也反映了近年来中国推动金融改革开放，稳慎推进人民币国际化取得的一些新的成果。实际这个人民币权重的提高是对中国前期金融双向开放的认可，有助于提高人民币国际认可和接受程度，增强人民币资产的吸引力。所以，这为我们下一步推动人民币国际化是创造了有利条件，我们不要因噎‡废食，重新回到闭关锁国。
当然，要推进人民币国际化，坚持市场选择，互利共赢，而且要坚定推动制度性的型开放，推动与国际规则接轨；坚持推进国内金融市场的市场化、法治化、国际化。要敬畏市场，敬畏法律，要不断地改善营商环境，让外国投资者来华经商Þe;、投资，◑并实现盈利能赚钱，进而。如果通过开放，让外国投资者和我们形成利益绑定关系，这有助于实际上可以增强我们抗风险的能力。因为不论是经济还是金融制裁，都是相互伤害，经贸联系越紧密，制裁造成的相互实际伤害程度越░深，在一定程度上，对可能发生的制裁和脱钩风险形成制约。
最后，任何事情既可能往好的方向发展也可能往坏的方向发展，预案比预测重要。我们认为，对于国际货币体系、金融秩⊆序演变的各种情形，要在情Ċa;景分析、压力测试的基础上情况下，拟定应对预案，坚守风险底线，以做到有备无患。
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