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文/↵华创证券研究所σ所长助理、首席宏观分析师：张瑜
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欧元区经济增长看德法、风险看尾ⓔ部国家。对于欧元区而言，德法是欧元区经济火车头，GDP体量占欧元区比重近一半，因此分析欧元区经济增长强弱可观察德法的增长前景。而欧元区部分尾部国家由于财政负担沉重、银行坏账较高，是欧元η区经济最大的不稳定因素，因此对经济衰退甚至危机风险的预判可观察尾部国家的风险状况。概况来说，德法为欧元区提供了广义的“无风险利率”定价，ê而尾部国家则决定了欧元区的“风险溢价”。
通过梳理可以看到，当前欧元区的经济基本面与金融条件都并不比2011年欧债危机前更好，唯一有显著改善的是欧央行在近几年的资产购买操作后，欧元区尾部国家金融机构内部的风险敞口较欧债⋅危机前更可控。因ⓕ此，当前欧债危机重演的风险相对ća;可控，但尾部国家经济增长风险加剧，带来欧元区“风险溢价”扩大的风险则不可不防。
ćf;1、经济基本面视角1：经济引擎动力不足，Σ尾部国家增添阻સ力
首先从整体情况来看，根据IMF产出ˆ缺口估算数Ξ据，虽然预计2022年欧元区整体情况好于2010年欧债危机时，但最大增长引擎德国情况可能更差，2022年产出缺口ⓟ约为-1.1%，比2010年-1%的状况略差；尾部国家意大利的产出缺口与2010年相近，可能指向欧元区前景依然面临较大风险。
其次，具体分家庭消费、企业生产和外贸三方面来看，疫情以来上述三部门修复均疲弱。消费层面，当前欧元区通胀高涨，导致欧元区居民实际购买力走弱，实际收入的下滑一方面客观削弱了居民的实际购买力，另一方面也影响了居民的消费信心，截至今年4月，欧元区消费者信心指数录得-22，与08年金融危机后最差时（2009年3月）-22.3接近。生产方面，根据欧盟委员会商业调查数据，原料/设备短缺成为限制工业生产活动的主要原因，叠加能源和大宗商品价格高企推升工业生产成本，目前欧元区工业生产始终未能修复，工业生产指数大幅低于疫情前均值。外贸方面，由于能源价格飙升，欧元区贸易条∇件指数快速恶化，根据√ECB测算，2021Q4贸易条件恶化对实际GDP同™比增速拉动-1.5个百分点，其中能源部门-3.5个百分点，是最主要拖累。
‚2、经济基本面视角2：俄乌冲突对经济的额外冲击。
当前需额外关注俄乌冲突带来的欧元区经济下行风险。由于欧元区对俄罗斯能源进口依赖度较高（2019年欧元区从俄罗斯进口天然气占∼其最终消耗量达58%），因此俄乌冲突可能进一步加剧欧元区目前原材料供应短缺Η、能源成本高涨的问题，进而加剧经济下行风险。欧盟委员会5月预测报告，如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应，预计将导致2022和2023年欧元区实际GDP增速较预测基准分别降低2.5和1个百分点，对应预测增速分别为0.2%、1.3%，20ϑ22年接近零增，暗示衰退风险增加。
俄乌冲突在对经济带来实质性的供给冲击之外，对欧元区经济前景预期也产生了较大冲击。2022年Δ3月以来，∏欧元 区Sentix投资者预期指数、ZEW经济景气指数均快速转负。
3、债Ú务视角：债务风险扩大，但金融Χ机构抗风险能力提升
疫后欧元区债务压力确实出现大幅提升，甚至部分国家已接近/超出欧债危机前的水平；不过由于欧债危机后，欧央行资产购买操作分担了部分风险敞口，因此欧元区内部风险传染性࠽有所降低、金融体系抗风险能力提升。
4、货👽币政策视角：高通胀压力下欧央行“被迫”转ਭ鹰Δ
高通胀压力下，欧央行7月加息可能性大增。但૩货币政策ધ紧缩并不利于呵护欧元ભ区当前疲弱的经济修复进度。近期加息预期带来的欧元区金融条件快速收紧，彭博调查的欧元区经济衰退概率提升至30%，也反映了市场对欧元区陷入滞涨的预期升温。
风险提示：欧元区货币દ政策超预‘期宽松，全球供应链恢复超预期
报告目⋅ੋ录
∅ 报◯告&#ffe0 ;正文
⌉ ¹ 一ૡ
પ欧元区衰退ઐ风险←有多大？
欧元区经济增长看德法、风险看尾部国家。我们在《越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”》，提出过欧元区经济的分Ï析框架：对于欧元区而言，德法是欧元区经济火车头，GDP体量占欧元区比重近一半，因此分析欧元区经济增长强弱可观察德法的增长前景。而欧元区部分尾部国家由于财政负担沉重、银行坏账较高，是欧元区经济最大的不稳定因素，因此对经济衰退甚至危机风险ς的预判可观察á尾部国家的风险状况。概况来说，德法为欧元区提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定了欧元区的“风险溢价”。
通过梳理可以看到， 当前欧元区的经济基本面与金融条件都并不比2011年欧债危机前更好，唯一有显著改善的是欧央行在近几年的资产购买操作后，欧元区尾部国家金融机构内部的风险敞口较欧债危机前更可控。因此，当前欧债危机重演α的风险相对可控，但尾部国家经济增长风险加剧，带来欧元区“风险溢价”扩大的风险થ则不可不防。
મ（一）经济基本面视角1☻：经济引ી擎动力不足，尾部国家增添阻力
首先从整体情况来看，根据IMF产出缺口估算数据，虽然预计2022年欧元区整体情况好于2010年欧债危机时，但最大增长引擎德国情况可能更差，尾部国家意大利的产出缺口与2010年相近，可能指向欧元区前景依然面临较大风险。2022年欧元区产出缺口约为-0¹.97%，好于2010年欧债危机-1.6%和2021年疫情严重时期-2.4%。但IMF预计，作为欧元区经济火车头的德国，2022年产出缺口ੈ约为-1.1%，比2010年-1%的状况略差；而尾部国家代表意大利2022年产出缺口约为-1.2%，也接近2010年-1.3%；可见欧ì元区的经济引擎动力不足，尾部国家仍拖后腿。
其次，具体分家庭消费、企业生产和外贸三方‡面来看，疫情以来上述三部门修复均疲弱ΝĀd;。
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Ç1、消费：高通胀削弱居民购买੦力和消费信心
2021年下半ੋ年以来，欧元区同样面临高通胀压力，且与美国不同的在于欧元区主要为“能源通胀”。今年以来，能源分项对HICP同比增速的贡献达到50%以上，食品分项的贡献也快速由不到5%提升至近20%，而相比之下，服务与非能源工业品ਖ਼对美国CPI同比增速的贡献则超过60%。可见欧元区通胀受外部供给冲击主导的特征明⌊显，并非由于内需过热。（详见《欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期》）
而受通胀飙升影响，欧元区居民实际购买力走弱ⓒ，消费者信心持续恶化。2021年Λ以来欧元区通胀飙升，导致虽然欧元区居民名义工资收入伴随就业修复在逐渐恢复，但实际工资收入反而下滑，2021年Q4再度大幅下滑，环比降幅达23.5%。实际收入的下滑一方面客观削弱了居民的实际购买力，另一方面也影响了居民的消费信心，截至今年4月，欧元区消费者信心指数录得-22，与08年金融危机后最差时（2009年3月）-22.3接近，而意大利的消费者信心甚至已经比金融危੦机时更弱。
在此情况下ૣ，欧元区零售销售环比增速普遍走弱。为排除疫情导致的基数效应以及熨平数据波动，采用季调后环比3月移动平均值观测欧元区零售销售走势。从欧元区整体看，2021年11月-2022年1月，零售销售环比持续回落，2月环比回正，但仅有0.03%，接近零增，明显低于2019年月均0.2%的环比增速。分国家看，发现：（1）主流国家拉动有限，3月，德国环ਰ比转正但法国♬跌至负区间，录得-0.3%；（2）尾部国家仍有阻力，西班牙零售销售环比自2021年12月以来始终为负；意大利零售环比增速近期有所回落，3月录得0.1%，较上月下滑0.5个百分点，或显示零售增长乏力。
⌈2、工੭业生产：原材料短缺仍对生产形ੜ成制约
原料/设备短缺成为限制工业生产活动的主要原因。根据欧盟委员会商业调查数据，2021年下半年以来，“原料或设备不足”超过“需求不足”成为限制欧元区工业活动最主要的问题，调查中预计2022Q2“原料或设备不足”为最主要限制因素的企业占比过半，ਬ达52.3ટ%；其次为劳动力不足，为27.3%。分国家来看，德国的原料或设备短缺问题最严峻，高达77%的企业预计2022Q2面临的原料或设备短缺问题会是最主要的生产限制因素，较欧元区平均水平ગ高出24.8个百分点。
另外，能源和大宗商品价格高企也推升¼工业生⇑产成本。俄乌¾冲突以来，能源和大宗商品价格飙升，由于欧元区能源和大宗资源品的对外依存度较高，因此欧元区工业生产成本飙升，3月PPI同比录得36.8%，是金融危机时期高点8.3%的4倍多。
综上，原材料的短缺与成本的提升带来疫情以来欧元区工业生产始终未能修复。2016-20◯19年德国、法国工业生产指数均值均为103左右，而截至到2022Ý年3月两国工业生产指数仍未修复到100以上。德国工业生产中的核心部门汽车工业，目前汽车月产量仍仅有疫情前的60ⓤ%左右，即每月汽车产量27万辆左右，而疫情前约45万辆。
α3î、外贸：对外贸易条a0;件整体恶化，拖累经济增长
由于能源价格飙૦升，欧元区贸易条件指数快速恶化，拖累经济增长。以“出口价格指数/进口价格指数”来衡量贸易条件指数，该指数表示一国每出口一单位商品可以获得多少单位的进口商品。2020下半年以来·，欧元区贸易条件指数快速恶化，2022年2月为0.91，与金融危机时期最低点持平。而这种恶化已经对经济产生较大拖累，尤其体现在ća;能源部门上，根据ECB测算，2021Q4贸易条件恶化对实际GDP同比增速拉动-1.5个百分点，其中能源部门-3.5个百分点，是最主要拖累。
（二）经ã济基本面视角2：∞俄乌冲突对↑经济的额外冲击
当前需额外关注俄Ü乌冲突带来的欧元区经济下行风险。由于欧元区对俄罗斯能源ਜ਼进口依赖度较高（≡2019年欧元区从俄罗斯进口天然气占其最终消耗量达58%），其中，希腊、意大利等尾部国家、德国等头部国家对俄罗斯的能源依赖度更是高于欧盟整体，因此俄乌冲突可能进一步加剧欧元区目前原材料供应短缺、能源成本高涨的问题，进而加剧经济下行风险。
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因匈牙利反对，欧盟对俄罗斯石油的禁运计划仍未通过，前景不确定性仍高。5月16日，由于匈牙利的反对，欧盟外长会议未能就通过包括对俄罗斯石油禁运在内的第六轮制裁提案达ષ成一致。往后看，该制裁计划究竟能否¼通过还要观察匈牙利与其他成员国的政治博弈情况，前景不确定性仍高。
若俄罗斯断供欧洲天然气，欧元区今年衰退风险大大增加。根据欧盟↓委员会5月预测报告，如果俄罗斯切断对欧盟的天然气供应，预计将导致2022和2023年欧元区实际GDP增速较预测基准分别降低2.5和1个百分点，对应预测增速分别为ÿ0.2%、1.3%，2022年接近零增，暗示衰退风险增À加。
此外，俄乌冲突也带来通胀上行风险，加剧欧੬元区经济的滞胀矛盾。ćd;4月，IMF全球经济展望将2022年欧元区实际GDP增速预测由3.9%调降至2.8%，同时普遍下调欧元区主要国家的经济增速预期，其中对德国调降幅度最大，由3.8%下调至2.1%，降幅1.7个百分点。在下调欧元区经济增速预测的同时，IMF又大幅上调了对欧元区的通胀预期。将欧元区2022年整体通胀预测由3%上调至5.3%，显示俄乌冲突后欧元区通胀矛盾越发突出。欧元区内GDP占比排前四的国家（德法意西）中，对202ઘ2年德国通胀预测最高，达5.5%。从IMF经济展望的变化中也可以看出，俄乌冲突后欧元区滞胀矛盾加剧，其中德国受冲击较大，滞胀矛盾尤为突出。
χ俄乌冲突在对经济带来实质性的供给冲ࢵ击之外，对欧元区经济前景预期也产生了较大冲击。2022年3¤月以来，欧元区Sentix投资者预期指数、ZEW经济景气指数均快速转负，降至2020年疫情初期、2011年欧债危机期间水平，企业投资信心与经济展望大幅下滑。
ª¨（三）债务视角：债务风险扩大，但â金融机构抗风险能力提升
疫后欧元区债务负担快速加重，目前尚未完全修复。2020年疫情爆发后，由于出台大规模财政刺激政策，欧元区国家政府债务率和赤字率均飙升，主流国家与尾部国家均超过欧盟《马斯ૠ特里û赫特条约》与《稳定与增长公约》“政府负债率低于60%，财政赤字率低于3%”的规定。而同时，从BIS口径的杠杆率数据来看，政府部门与非金融企业部门杠杆率较欧债危机前均有提升，其中西班牙、希腊政府部门杠杆率达到2010-2011年均值的2倍、1.4倍，分别录得123%、206%，政府部门债务风险大幅提升，且由于2021年经济未能得到有效修复，ø疫情以来债务负担也未得到改善。
不过值得乐观的是，欧元区金融机构风险敞口收窄，银行业风险传染性减弱，金融系统较2011年欧债危机前稳定性更强。欧债危机后，中央银行持有各国政¤府债务的比重便有所提升，疫情后伴随央行扩大资产购买计划，欧元区主要国家政府债务的持有结构中央行占比再度显著提升પ，例如德、意、西政府一般债务中央行持有占比分别由疫情前2019年末的17.9%、16.8%、18.2%升至2021年末的28.9%、ઝ25.3%、27.9%，对应其他金融机构持有占比分别下降4.1、4.1、5.5个百分点，表明金融机构的风险敞口仍在收窄，这也减小了债务违约导致的欧元区金融机构出现交叉风险的可能性。
同时，欧ੌ元区银行业的不良率与资本充足率处在较健康区间，银行业抗风险能力有韧性。首先，2015年欧盟整体与欧元区部分银行的不良贷款率持续回落，目前欧盟整体不良率1.92%，已经接近金融危机前2006年底的1.7%，处在较ϖ健康区间；而欧债危机期间不良贷款率快速提升的希腊当前仍在快速回落。其次，根据EBA发布的2021年欧盟⊥银行业压力测试结果，欧元区银行业在危机情景下的一级资本充足率将下降485bps至10.2%，巴塞尔协议三规定商业银行一级资本充足率最低标准为6%，在压力测试下欧元区银行业可维持安全的资本充足率水平。
因此综ਫ਼合来看，当前欧元⇑区债务压力确实出现大幅提升，甚至部分国家已接近/超出欧债危机前的水平；不过由于欧债危机后，欧央行资产购买操作分担了部分风险敞口，因此欧元区内部风险传染性有所降低、金融体系抗风险Ζ能力提升。
（四）货币政લ策视角：ⓖ高通胀压力下欧央行“被迫”转鹰
高通胀压力下，欧央行7月加息可能性大增。首先，近期公布的欧央行4月会议纪要显示，决策者普遍关注通胀蔓延情况，在扭转超宽松政策立场方面基本达成共识，分歧主要存在于应该多快和多大程度扭转立场。其次，近期欧央行官员密集发声释放7月可能首次加息信号，包括之前偏鸽的官员，使得欧央行整体立场更偏鹰派。例如鸽派官员芬兰央行行长Lane表示“有必要在第三季度提高关键利率，这可能在7月份વ”。此外，根据隔夜指数掉期数据，市场已经定价7月加息3„次（按每次0.1个百分点计算），全年加息10次。
但货币政策紧缩并不利于呵护欧元区当前疲弱的经济修复进度。由于上文已指出，欧元区当前的通胀并非由于需求过旺而是由于大宗商品涨价，货币政策抑制成本推动型通胀的能力有限；同时当前欧元区经济修复尚乏力，但债务压力却高企，加息♦带来的ϒ金融条件快速收紧反而不利于呵护欧元区需求恢复，可以看到近期彭博调查的欧元区经济衰退概率提©升至30%，也反映了市场对欧元区陷入滞涨的预期升温。
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