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出品：¡新浪财经上市公司研 究Ö院
作者：ਨ大⇑眼楼管/肖恩
近日，梦百合◘董事长、控股股东倪张根ćc;因下场“开撕”质疑其利益输送关联公司的投资人而走红，这同时也引起了市场对于梦百合目前在全球贸易受到疫情、美联储缩表、单边主义、战争等一系列的影响下经营困境的担忧。å
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梦百合诞生于江苏如皋市，主营ળ记忆床垫、枕头和沙发等软体家具，市场和渠道主要依赖外销。2021年，梦百合的境外收入67.27亿元，同比增长21.31%，占主营业务收入的85.02%，远高境内收入。
全球贸易风云变化，当倪张根引以为傲ⓐ的全球Ì化战略遭遇趋势增强的单边主义，梦百合的经营੍显得非常吃力，甚至可能面临着“事倍功半”的困局。
恒康数控严ο重依ⓡ赖梦百合Ö
针对此前有投资Μ者发帖质疑梦百合与恒康数控关联交易致公司利益受损一事，近日梦ਬ百合也发布了相关关联交易信息及其对权益变动说明的公告。
实际上，早年同济毕业后留学受阻的倪张根，在深圳感受到了98房改后房地产的蓬勃，并回Þ到老家江苏南ⓚ通છ分别于2003年创立恒康家居（梦百合前身），2007年创立恒康数控。
由于恒康数控和梦百合分别处于产业链的上下游位置，且均由倪张根实际控制。Š因此，由于近水楼台的缘故，梦百合与恒康数α控的关联交易便是创立前就注定了的。
一直以来，梦百合就向倪张根控股98%的恒康数控采购海绵切割机、整泡排气机、立体海绵存储੪架、多刀切片流水线、滚胶机∨等设备及配件，以及相关的维修和设备安装升级等服务。过去三年的交易额分别为0.81、1.18、0.7ⓜ6亿元，尽管数额不大，但分别占恒康数控营收的52%、64%、55%。
要说恒康数控生存严重依赖梦ਊ百合也不过为。此外，对于需要定制化涉及的生产设备，梦百合也无向关联第三方采购情况，Æ仅有部分标准化产品有向第三方采购的િ情况。可以说，梦百合在尽最大可能向恒康数控输送业务需求。
公司在公告中说明，关联交易参照市场价格协商确定交易价格，若无可供参考的市场价Ņ格，则以成本加合理利润方式来确定具体结Ã算价格。这个说法的想想ઝ空间相对比较大，很难有定量的说服力。
ú套现+质押 加重投资人Χ©的质疑
实际上，正如倪张根在社交平台上所说的，公司股价大幅缩ⓐ水，投资者有情绪。这或许也ð是市场开ℑ始细究质疑起这区区一亿左右关联交易是否存在利益输送嫌疑。
此外⇐，挑动ણ投࠷资者神经的还包括倪张根近几年在股权方面的一系列操作。
截至发稿，Wind数据显示，倪张根累计质押1.39亿股，占其持股Δ数量的57.87%，较3月继续提升了5个百分点。此外，表哥吴晓风质押股票也增加至1190万股，占其持股数量的53.71%ⓦ。
值得注意的是，倪张根质押的平均股价为18∞.25元/股，而目前梦百合的股价已经跌至10元出头。尽管不同的质押方有不同的质押比例，▨↑但是随着股价下跌近50%，补充质押品成为了倪张根必须要做的事了。
倪张根自己也提到“股价持续下跌，我自己ä的现金流确实很紧，大家也看到了连续追加质押的公告，都是要求补仓惹的祸。补仓ø补烦了，就想尽可能解决这个问题。”
☜ 资金紧张的倪张根，近半年频繁质押融资的目的主要有4个：补充质押、归还部分质押融资a0;款项、支持江苏江山红化纤生产经营、支持南通恒康数控生产经营，资金似乎并未转回上ਠ市公司。
随着股价低迷，倪张根无奈引入江苏当地政府纾困资金5.52亿元。于5月17日与中阅资本管理股份公司签Õ署了《股份转让协议》，以10.≈53元/股的价格转让给中阅聚焦9号梦百合10.77ૣ%股份，而在2021年倪张根甚至表示过“三年内任何时候卖股票都是傻”。
π 三Ð年未到，ì形势已大变。
国际💼贸易变ગ♠数陡增
今年来，需要倪张根不断输送资金支持的恒康数控，实质上面临着下游需求疲软，上游成本快速增长的挤压。恒康数▨控至少还有梦百合支持者一半的营收，而梦百合自己的苦只有自á己î来面对。
作为一π家以国际代工业务为主的公司，贸易国政策、国际市场环境等多重因素都会对梦百合的业પ绩造成影ૌ响。
2003年创业，2016年A股IPO，梦百合2021迎来上市后的首个∩亏损年。实际上，梦百合从2020年ća;开始，就已经陷入了增收不增利的困境，而今ç年Q1，营收增速下滑至13.46%的情况下，净利润同比减少46%。
而ⓐ这背后影∇响深远的是梦百合的重要海外市场美国的ⓚ对外贸易政策。
2018年美国发起贸易战与床垫反倾销调查。随即梦百合扩建了塞尔维亚工厂，同时启动美国东部工厂的建设。2019年美国针对中国的反倾销税落地，梦百合将出口至美国的床垫等产品的生产逐步转♨移至塞尔维亚工厂。此外，为应对风险，梦百合还在泰国设立工厂，并于2019年末进行了试生产。2020上半年，梦百合销往美国的床垫生产主要χ由塞尔维∑亚、泰国两处的工厂进行生产。
怕什么来什么！2020下半年，美国进一步对塞尔维亚、泰ß国等七国征收反倾销税，梦百合无奈只能加快西班牙与美国东部工厂的产能爬坡>，并同时在美国西部建设新工厂，以满足美国市场的订单需求。
在和美国的“猫抓老鼠”游戏中，梦百合被迫在全球设厂，美其名曰全球化战略，可实际上欧美的成本怎δ么比得过亚洲呢？这也为自身带അ来†了庞大的资本开支。
自2017年在塞尔维亚设厂开始，梦百合的资本支出连续6年大幅Ċb;超出经营活动现金流。此外，公司的经ąc;营业务在2020年新冠疫情以来也受到供应线成本上升的困扰，出现增收不Φ增利的局面。
在全球设厂的背景下，原料、运费价格上涨对利润率本就仅有6%左右、传Ψ导溢价能力差的ODM业务形成了巨大压力。梦百合2020、2021连续两年营业成本增长较快，除布料外，占成本28%、9%、7%的聚醚、TDI、MDI价格持续上涨。此外，海外的原材料价格，尤其是美国、西∫班牙市场的价格又普遍高于国内，对梦百合的利润再度形成挤压。
据天风证Ÿ券数据，2021年MDI均价22127.6ਠ0元/吨，同比上升24.86%；TDI为14561.20元/吨，é上升18.69%。
此外这两年全球运费猛涨，这对于奉行全球化战略的梦百Χ合来说又增添了成本。2019至2021年，公司运杂费从2.16亿元增长至6亿元，2年增长了180%，运杂费相对营业收入的比例也增至7.4%。对比聚焦在国内市场的顾家ਪ家居、喜临门，Ö运费占总营业收入比例均为3%左右。
这种入不敷出的现金流必然导致公司持续举债，截止2021年底梦百合账面有息负ϖ债近30亿元，而在2年前仅有约13亿元。这也ઙ是梦百合资产负债率在近几年急剧恶化，从行业平均的30%左右飙升至67.45%，远超敏华、喜临门、顾家等੩同行的原因。
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♪海外骑ੜ虎难下
一直认为自己站在记忆绵行业风口上的≠倪张根，坚持全球化布局战略，目前销售🙀的Ąf;主要海外市场是北美与欧洲，这主要是由于欧美是记忆棉软家具的主要消费市场。
2021上半年૦，梦百合又在斯洛文尼亚"设立卫星工厂，产品主要销往美国。至此，梦百合形成了较为复杂的床垫生产供应局面：斯洛Œ文尼亚、西班牙、美国东西部工厂生产床垫供应美国市场，并在建设西部一二期工厂；而国内、泰国、塞尔维亚工厂主要供应国内、欧洲以及全球其他市场。
此ੋ前5月16日，梦百合美国公ૣ司MLily USA宣布已在亚利桑那州增加一个面积Ü6万平方英尺的仓库，专门服务美国西海岸的客户。此外，梦百合在过去18个月中对其三个美国生产设施和六个仓库进行了投资。
海外设厂，除了提高了人力、થ原材料成本，从亚洲运过去的原材料的运杂费仍在增加。这导致梦百合2021年亏损，以及Υ今年Q1的净利润率仅有1.65%。
而 对于已在海外投入巨大的梦百合ⓖ来说，全球化战略只能坚定地走下去。目前还可以用海外工厂仍在产能爬坡阶段来应付惨淡利润率的质疑，但欧美对中资企业的贸易政策，却始终是悬在梦百合及其海外工厂头上的达摩克利斯之剑。
÷Āe;国内雄关漫道♡
现阶段，我国床垫市场呈现出ૠ品牌多，但集中度分散的格局，且现阶段乳胶及弹簧床垫仍为主流ૄ的产品。未来随着消费升级，以及消费者对记ö忆棉床垫产品认知的提升，国内记忆棉床垫仍有成长的可能性。
梦百合在国内市场起步较晚，近三年才逐ð步拓展国内外零售业务，发展也相对较慢。公司门店数较其他家€居企业数量偏少，1464家门店明显少于喜临门449ä5家、4900家。
此外，梦百૮合的单店收入也不高，2020年梦百合经销商单店收入为34万元/家，相比喜临门2020年的67万元，慕思的46万元，也有差距。2021年单店收入达到约38万元/家，有所提升但距同行仍弱。
由于以往战略方向的原Āe;因，在国内有被友商拉开距离、错失打造品牌时间Ąf;窗口的可能，梦百合过去一年在极力追赶。国内门店扩张仍在继续，2021年新增516家，增幅近50%，但由于高企的补贴费用支出，梦百合销售费用将持续快步增长。销售费用、管理费用分别增长了49%、44.16%。以至2018年以来，◐负责国内销售的子公司上海梦百合净利润一直亏损。
ੋ梦百合计划年内再新开600家门店，并且要求2022年Ö国内市场要实现盈利，全年百亿目标不变。在当前疫情β反复消费，房地产行业市场情绪低落的环境下，梦百合要实现国内市场盈利恐不简单是一举口号那么简单。
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