ⓦ下载新浪财经APP，了解全球实时汇∃c8;率
炒b3;股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，੪及时，全面，助您挖掘潜力主题机会അ！
હ高瑞东 光大证券（维权）董事总经理、首席宏观经济学家
美联储5月25日（当地时间）¤公布了2022年5月FOMC议息会议纪要。纪要显示，大部分与会者同意，在接下来的几次会议中，各加息50bp是合适的，与5月会议声明内容一致。此外，美联储工作人员小幅上修通胀预测，2022年♠和2023年PCE价格指数分别为4.3%和2.5%。截至5月25日收盘，10年期美债收益率下行1bp至2.75%；标普500指数涨0.95%；道琼斯工业指数涨1.51¯%；纳斯达克指数涨1.51%。
5月美联储议息会议纪要显示，美联储抗击通胀决心不变Æ，6月和7月议息会议大概率会各加息50bp， 与市场预期相符。通胀方面，食品和核心服务价格仍是下半年通胀走势的主要观测项。我们认为，基准情形下，下半年通 胀同比缓慢回落，激进的加息预期或已到Í上限，对美债收益率不构成强支撑。
↓
一、 6月和7月分别加息50bp符合预期
ς
美联储抗击通胀决▨心不变▧
5月议息会议纪要显示，所有FOMC与会者再次肯定了需要采取必要的措施来控制通胀、维持价格稳定的承诺和决心。因此，FOM‚C应迅速提高联邦基金利率的目标范ⓘ围，á并且缩减美联储资产负债表。大部分与会者认为，在接下来的几次会议中，每次加息50bp应该是合适的。纪要内容与鲍威尔主席在5月4日新闻发布会中的表述相符。
“（FOMC participants） reaffirmed their stⓖrong commitmÈent and determination to tak‡e the measures necessary to restore price stabiligy”．
💼
“（Most parਫ਼t▨icipants） judged that 50 basis point increases in the target range would likely be appropriate at the next couple of meetings．
另外，纪要透露，F¢OMC委员会与市场的沟通，有效地调整了市场对于美联储未来政策走向的预期，使得市场预期与美联储对政策前景的评估保持一致。可以看到，5月17日，美联储主席鲍威尔在访谈中再次提到，美联储需要看Ù到通胀实质性的回落，而不是小幅的变动，并且，美联储很有可能在6月和7月的会议中，各加息50bp。
This is not a time for tremendously nuanced readings of inflation．．．ⓕWe need to see inflation coming down in a convincing way． Until we do， we’µll keep going．”
PCE价格指˜数在2022年和2023年分别上修至4.3%和2.5હ%જ
每一次议息会议中，美联储工作人员（Fed staff）都会阐述其对经济的分析和∈展望。5月会议纪要透露，因供应链紧缩问题持续、进口价格↵以及薪资水平的上升，美联储工作人员小幅上修通胀预测，2022年和2023年PCE价格指数分别上调至4.3%和2.5%（3月议息会议中的预测值为4%和2.3%）。્
美联储官员ª对通胀的看法与工作人员ⓩ的预期较为一致，并且，纪要显示，一些（some）与会者强调，持久的高通胀可能会导致长期通胀预期脱锚，ੑ进而导致控制通胀变得更加困难。
“（some participants）emphasized that persistently high inflation heightened the risk that longer-term inflation expectations could become unanchored；À in the cíase， the task of returning inflation to 2% would be moઐre difficult．”
因此，现阶段⊗，控制通胀仍是美联储的首Āf;要任务，而市场对美联储紧缩路径的预期，也将基于通胀的表现。若通胀的变化持续超预期，则将进一步增强美联³储加息预期。
现阶段，市场预期美国基准利率在年末将达b2;到2.5%-2.75%，高于美联储3月µ时发布的中性利率水平（2.4%），反映了市场对加息路径比较激进的预期。向前看，我们认为，基准情形下，下半年通胀同比缓慢回落，加息预期ª维持稳定。
缩表将于τ6月1Χ 日启动，符合市场预期
FOMC决定在6月1日开始，减少其持有的国债、机构债务以及MBS，缩表路径将依据《缩减美联储资产负债表规模计划》。其中ਜ，FOMC将通过调整SOMA账♥户（系统公开市场账户）中持有的、本金偿付后的再投资金额来进行缩表（adjusting the amounts reinvested of pr▨incipal payments received from securities held in the SOMA）。
国债方面，最初每月的缩减上限为300亿美元，三个月后（9月开始）将增加到每月600亿美元，如果当月到期的债券规模低于所设定的月度上限，缩表将包括短⊃期美债（bills）。机构债务和MBS方面，最初每月缩减的上限为175亿美元，∝3个月后将增加到每月350亿美元。我们预计，缩表开启后的第一年，缩减规模最多可达9975亿∃美元。
δ二、高通胀不利于经济前景，美债收益ੋ率维持区间੬震荡
5月以来，10年期美债收益率的下行，主要源于对美联储控制通胀的信心修复以及对美债需求的抬升。通过对10年期美债收益率的拆分，可以看到，5月1ા日至5月25ò日，10年期美债收益率下行24bp，其中，盈亏平衡通胀率下行25bp，实际收益率上行1bp。也就是说，10年期美债收益率的下行，一方面是源于通胀预期的下行，即市场对美联储控制通胀的信心É在修复；另一方面，美股市场对经济衰退的交易，叠加美债较高的收益率，导致资金向美债倾斜，抑制美债收益率上行。
向前看，®我们认为，美债收益率因市场对美债需求较强，在短期内仍有小幅下行空间，但中长期看，美联储货币政策维‡持紧缩状态，叠加通胀压力仍然≥较高，预计美债收益率维持2.6%-3.2%区间震荡。
美国2022年财年2季度，美债需求相较于1季度有较强的反弹。美国财政部在5月4日公布了季度再融资公告，公告中包含了美债在2季度的投标人情况。可以看´到，相较于1季度，2季度总体付息国债的投标人分配到的份额中，一″级交易商占比有所下降，而直接投标人分配到的份额从18%上行到18.7%，间接投标人分配到的份额从59.9%上行到64.6%。一级交易商是法定的拍卖参与者，法律规定，任何未被消化的份额都须由一级交易商买入。因á此，一级交易商在投标人分配中占比过高通常被视为负面消息，因为这意味着实际需求疲软。
直接投标者指Α任何非一级交易商的金融机构直接参与拍卖，包括养老基金、对冲基金、保险公司、银行、政府等；间接投标者则包括通过中介机构，间接购买的投标人Ǝ，包括外国央行和国际货币当局。而直接和间接投标者的需求是显示实际需求的指标，因此这两者较高的获配比例也是需求旺盛的体现。那如何理解美‚债需求走强的现象呢？
一方面，市场对美国经济衰退的预期，导致资金正在逐步从美股撤出，转向美债；另一方面，美债收益率现在ਨ憨远高于S&P股息率。截至5月24日，10年美债收益率为2.76%，S&P500股息率为1Ý.57%，利差近120bp，使得美债较美股来说，极具吸引力。
向前看，我们认为，对美国经济衰∴退的交易仍未结束。美国经济的三大动能，消费、补库和投资都开始有所放缓，高通胀持续抬升企业成本、挤压居民消费，因此，我们判断，对美国经济衰退的交易仍未结束，美债收益率仍有一定下行空间。Ǝ消费方面，居民月度储蓄规模પ在3月跌入负值，显示高通胀开始侵蚀居民消费能力，压制需求，截至4月，美国零售环比增速已连续第三个月回落。
补库方面，制造商库存已处于历史高位，ઽ而补库的先行指标ૌ，如制造ë商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落，显示制造商进一步补库需求已经不强，对经济贡献有限。
投资方面，房地产补库仍在继续，房屋月度供应比率在3月达到6.4%，较疫情前（2020年2月）的5.3%上行1.1个百分比。然而，需求Χ端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至5月19日，美国30年期固定房贷利率达5.25%，较疫情前的3.45%，还高出1.8个百分点，而4月房屋销售环比跌2.4%，连续第3个月回落，显∂示购房需求ćd;趋弱，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。
最后，高通胀持续推升企业成本端压力，拖累股价表现。美国两大零售商Target和Wal¾mart在五月发布的一季报中均显示，较高的商品和劳动力成本挤压利润，导致利润均不及预期，向前看，需求走弱压降企业盈利端，而通胀压力Β持续推升成本，企业利润前景仍然较差，衰退ક交易短期内仍将继续。
基准情形下，预计下半年通胀同比缓慢回落，激进的加息预期已到上限，∑对美债收“益率不构成强支੨撑。
现阶段，市场预期美国基准利率在年末将达到2.¿5%-2.75%，高于美联储3月时发布的中心利率水平（2.4%），反映了市场对加息路径比较激进的预期。向前看，若通胀压力没有进一步ૡ升温，则加息预期维持稳定；▨但若通胀压力持续上行，加息预期可能更加激进，提振美债收益率。
我们认为，下半年，通胀环比的贡献将主要来自于食品和核心服务通胀。俄乌冲突导致乌克兰和黑海地区粮食出口降低，叠加中国因疫情导致的供应链冲击，以及印度、阿根廷、印度尼西亚等国家对小麦、大豆油、棕桐油的禁运，预计食品价格在下半年仍有上行空间。服务方面，下半年，美联储加息对需求端的抑制逐渐起效，缓解薪资♬增速；而房屋需求回落则将压降租房价ો格，预计住房项对通胀的影响趋弱。基ℜ准情形下，2季度CPI环比仍将维持高位，支撑CPI同比增速在5月和6月维持在8%左右水平，下半年，通胀环比缓回落，CPI同比增速在年末落至6.4%。
然而，我们也不排除在下半年，全球供↓应链紧缩问题持续，对食品和商品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在2季度维持在8%左右水平，并且在年末缓慢回落至7.0%。在此背景下，加息预期进一步增强，提振美债收益率Ε。
最后，美联Ρ储缩表虽然会减少美债需求，但美国财政部对美债发行规模的▣降低，会对冲ε美联储缩表对美债收益率的影响。美国财政部5月公布的美债拍卖计划显示，相较于2月-4月期间，美国财政部将在5月-7月之间，减少发行美债690亿美元。若我们对照美联储公布的美债缩减计划，也就是从6月开始，缩表最初三个月的到期国债的月度缩减额度为300亿美元，则6月和7月总共减少600亿美元，大致与财政部减少发债的规模相符。
三、风ⓡ险提ૣબ示
通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期导致美国经济快速੧下行。ß
ৄ24小时滚动播报最新的财ω经资讯和视频，更λ多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
新浪财经意见反馈留◐言×板
All Righ⌈ts Reserved 新浪ς公司 版权所—有
